把握PPP动态，适时推荐：深度跟踪安徽水利，2季度开始坚定主推，并于7月纳入金股，累计涨幅>25%；年初至今持续看好龙头标的蒙草生态，先后组织3场联合调研，累计涨幅>40%！
雄安主题，率先发声：4月2日首家梳理出雄安“大建筑+生态园林+装配式”的投资逻辑，独家推荐雄安主题标的乾景园林，期间涨幅>45%；
大基建、大机遇：一带一路重点推荐标的北方国际、中钢国际3月单月涨幅均超15%；主推中国建筑、中国铁建7月单月涨幅分别超6%、8%！
装配式建筑，研究最深入团队：首家提出装配式建筑推进，钢结构是增量市场，首推杭萧钢构，自3月26日主推，杭萧钢构期间涨幅>55%；
9月独家挖掘金股：独家推荐标的百利科技，自9月初发布深度报告至今最大涨幅超20%！
预告：安信环保+建筑联合组织“文明生态.美丽中国”大生态策略交流会将于9月22日，上海丽思卡尔顿酒店举行，热诚期待您的莅临。
前言：2016年以来，PPP“政策牛+模式牛+业绩牛”三牛逻辑持续演绎，建筑行业受益于PPP的推进，大建筑实现“业绩、估值”双升，受益PPP最深的园林工程公司充分享受“量价齐升”，进入快速成长通道；2017年以来，大建筑标的新签合同增速普遍在30%+，园林企业新签订单收入比高企，普遍在3倍以上；在巨量订单推动下，园林工程龙头中报业绩50+%，“小而美”企业实现70+%甚至翻倍增长，同时企业在手订单已为公司2018、2019年业绩高增储粮。
即便如此，市场并未给予受益PPP最深的园林工程标的相应的估值与溢价，“利率上行+政策规范”成为抑制PPP主线投资的两大风险利剑，图1清晰展示了2017年园林工程指数的表现与两大风险情绪的高度相关关系；我们本文的结论是目前PPP政策已经进入逐步转“暖”阶段，利率上行风险已经充分消化，PPP主线下对园林工程是时候乐观一些了。
2017年前两季度，PPP政策基调体现出由松趋紧，园林工程指数（SWII）也走出与政策趋势高度相关的波线图，而5月份的“利率上行”风险担忧情绪叠加“PPP政策规范”导致园林工程指数近4个月的深调整。目前时点我们认为PPP政策对“存量”项目规范风险已充分释放，期间未对项目“增量”产生明显冲击，而9月初以来PPP政策转“暖”基调显现，PPP“增量”市场持续加速概率加大。
政策规范“存量”，7月风险集中释放：从政策时间轴看，5月份PPP政策由此前的宽松趋于规范，进入“政策趋紧、规范存量”的第二阶段；5月3日《50号文》开启PPP政策从紧大门，5月16日发改委连开三场座谈会，要求摸底PPP，5月17日财政部、人民银行、证监会联合发生拟规范PPP-ABS推进；6月2日《87号文》发布，明确严防地方变相举债；7月21日《PPP条例》征求意见稿推出，剔除“伪PPP”，预示着PPP将进入规范时代。一系列的规范政策出台，直至8月中下旬，媒体爆出湖南等地发布撤销融资担保函声明，PPP“存量”规范政策风险释放达到顶峰。
政策规范“存量”，“增量”并无影响：我们抓取财政部PPP项目库中的月度项目数据，通过对每个项目动态跟踪匹配分析，财政库项目具备动态淘汰机制，每月包括新进库项目、退出库项目，过滤加总后才是我们看到的净入库项目数和投资额结果。2017年7月末，财政部项目库，直观结果是净入库项目仅45个，净增投资额仅0.17万亿，远低于5、6月份的月度数据。但拆分月度数据变化，5-7月财政部退库项目数分别为623个、623个和1544个，退库项目投资额分别为0.76万亿元、0.88万亿元和1.84万亿元，7月份退库项目数量和项目投资额均超5、6月份总量，我们认为这是政策规范PPP“存量”项目的结果；同时，7月财政部PPP新入库项目数和投资额分别为1589个和2.01万亿元，创月度新高，超过5、6月新入库项目总量，可见在PPP规范期内，PPP推进未受影响，“增量”加速明显。
政策转“暖”基调显现，PPP“增量”有望持续加速：首先，从PPP动态政策看，8月16日、8月31日贵州、陕西分别发布PPP十三年计划，9月1日云南发布PPP工作通知，地方政府积极推动符合国家导向的PPP项目建设，推广PPP模式化解地方债务风险，开展两个“强制”的PPP项目；同时，9月8日，PPP写进了“厦门宣言”将为金砖国家开展PPP合作打下坚实基础，有助于金砖国家之间的基础设施大联通，PPP模式有望与“一带一路”深度融合。行业政策在规范之后，PPP增量项目质量将再上台阶，并且项目资源将向优势企业集中，同时政策转“暖”基调显现，PPP“增量”的风险初步得以释放，PPP“政策牛”+“业绩牛”共振情形有望再现。
利率风险上行空间有限，成本增加不足为虑
利率上行空间有限，最新经济数据不支持继续上行。2017年2季度，市场对利率担忧情绪浓厚，叠加PPP规范政策陆续推出，园林工程指数大幅下挫；利率上行始于2016年11月，以上海银行间同业拆放3月利率水平看，3月期SHIBOR利率上行至6月14日4.78%后逐步回落，目前徘徊在4.37%左右水平。8月经济增长数据呈现全线放缓，其中基建投资由7月的15.8%回落至11.4%，为2017年内最低水平，8月基建数据回落我们认为主要由于①87号文规范PPP项目，对存量基建项目有直接影响，7月份财政库退库项目数据创下新高印证这一观点；②短期财政支出收紧，阶段性影响基建投资增速。但正是由于8月经济增长数据全面回落，使得我们有理由相信后续利率上行空间有限，经济数据不支持利率持续上行。
园林工程PPP项目为主导，利率上行成本增加有限。园林行业负债率整体较低，2016年末申万园林工程II的资产负债率较申万建筑装饰行业低25.57个百分点，在行业分板块中负债率最低。从银行借款来看，园林上市公司短期借款和长期借款大多在20亿元以内，部分公司无银行借款，对利率变化的敏感性较弱。利率在基准利率基础上浮20%对多数园林公司净利润影响在5%以内，其中6家公司在2%以内。从上市公司的项目贷来看，部分项目签署了利率敞口协议，利率上行的成本增加将最终由业主承担。没有签署利率敞口协议的公司项目贷的财务费用大多资本化，进入项目成本，最终项目审价将体现该部分成本。详情参见6月12日发布的《园林专题/深度研究：利率扰动影响有限，“园林+”提升估值空间》http://dwz.cn/66tj9k。
我们前期通过2006年到2017年的季度数据初步测算，建筑业新签合同额领先固定资产投资完成额大约5个季度，其相关性高达57.3%。从逻辑上讲，5个季度的先行周期符合我国建筑企业合同执行周期。详情参阅8月15日发布的报告《投资整体回落不掩基建投资亮点，市场预期有望得到修复》http://t.cn/RCKAK2S。
2017年1、2季度，我国建筑企业本年新签合同额分别为4.45万亿元/6.26万亿元，同比增长了22.17%/21.69%，较去年同期分别提升了9.26/2.69pct，建筑企业新签合同增速持续走高。根据最近5个季度发布的建筑业新签合同额看，建筑业新签合同额同比变化呈现波动上升的趋势，因此我们有理由认为后续固定资产投资稳步回升确定性较高。
另外，上文我们也提出，8月基建投资下滑因素或主要源于①PPP存量规范②财政支出收紧两方面；而1-8月投资增速虽继续回落但8月环比增速已较7月小幅回升，新开工项目总投资增速持续提高，到位资金环比增速较1-7月份提高1.3个百分点。我们认为全年固定资产投资完成情况仍具备温和向好趋势。同时，在短期财政支出收紧情形下，PPP仍将是优质基建项目投融资方式首选。
我们选取园林工程20家公司作为样本，进行订单、业绩和估值讨论。
企业订单收入比高企，9月新签订单额已创年内单月新高，巨量订单是业绩高增的保障。①2016年至今，20家园林企业新签订单2111亿元，新签框架协议2070亿元，合计4169亿元，新签订单（含框架）收入比高达到10.21倍，大多公司该比例处于3倍-15倍区间（详情见附表）。
②从2017年月度新签订单数据看，截至2017年9月15日，20家园林企业9月新签订单合计229.32亿元，较8月环比增长4%，月度新签合同额创年内新高。其中园林工程公司东方园林、蒙草生态、岭南园林等新签订单均已创年内月度新高，9月新签订单继续为年内新高确定无疑。
20家园林公司PPP项目入库率超7成，订单质量保障业绩释放。2016年至今，20家园林公司已签PPP项目121个，其中财政部入库项目88个，入库比例高达72.7%，其中有6家公司入库比例高达100%（详情见附表），园林公司在手订单质量优质，项目推进及回款保障程度较高，增强业绩释放及持续高增确定性。
业绩高增确定+低估值，吸引力空前。以园林工程板块20家公司为样板，①板块业绩高速增长，2017H1，20家园林企业中6成中报业绩增速超过50%；其中龙头企业东方园林、铁汉生态和蒙草生态业绩增速分别为57%、52%和223%；“小而美”公司岭南园林、文科园林中报增速分别为94%、68%。园林公司中主流PPP企业均呈现高增态势；目前，在7家发布三季度业绩预告企业中，5家业绩预增下限在50%以上，园林工程全年普遍高增长较为确定②估值优势突出：根据wind一致预期，龙头估值普遍偏低，如行业龙头企业铁汉生态17/18年预测PE分别为22倍/15倍；受益PPP，初步涉足园林公司呈现高增长，高弹性特点，估值改善显著，如京蓝科技、岳阳林纸17年预测净利润增幅高达3263%和1141%，17年预测PE分别为24倍/34倍，18年预测PE分别为18倍/21倍，业绩弹性较高。
③安信建筑深度跟踪的6家园林公司为例，6家公司17年业绩增幅都在50%以上，18年业绩增幅在50%左右，而17年PE在25倍左右，18年PE普遍下降至15倍附近，龙头及小而美企业均呈现出高增长、低估值特点。
园林工程SWII指数表现滞后企业订单，指数上行概率较高。我们以20家园林公司月度订单数据与SWⅡ园林工程指数进行对比分析，园林工程指数滞后于企业订单1个月，如图6、图7，我们将园林工程指数向左平移一个月，两组数据呈现高度相关，相关系数高达50.75%。从企业订单数据看，园林企业8月新签订单环比增长31%，创下年内单月新高；截至2017年9月14日，9月新签订单额已超8月份，环比8月增长4%；园林工程指数滞后于订单表现，在板块内企业新签订单屡创新高前提下，指数有望跟随企业基本面持续向上。
在PPP政策基调逐步转“暖”，PPP项目“增量”或将保持高速，而当前时点，利率上行空间有限，PPP主线下园林工程公司订单充足，政策规范之后PPP“增量”项目质量将再度提高，同时规范项目资源将向项目经验丰富、融资能力较强的优势企业集中，对未来增量提供支持，板块内企业估值优势突出，当前时点，应当适度乐观起来。
投资决策方面，建议三条主线把握，一是在手订单充足，优质项目获取能力优秀，竞争实力很强同时估值优势凸显的龙头标的，重点推荐东方园林、铁汉生态和蒙草生态；二是园林工程板块已经成功积累优质PPP经验，业绩弹性较高，估值优势显著的“小而美”公司，重点推荐岭南园林、美尚生态和文科园林；三是具有国资背景，优质项目获取能力和融资成本优势突出的园林公司，建议积极关注云投生态、岳阳林纸等。
附表：
近期报告，敬请参阅：
20170917《PPP系列深度研究报告：“政策牛”与“业绩牛”共振，预计PPP规范后迎来“新生”》http://dwz.cn/6wdPaT
【敬请关注安信建筑团队】
苏多永/金嘉欣/王鑫/余筱萌
安信建筑团队成员简介：
安信建筑首席分析师：苏多永
华东师范大学经济学博士，2017年3月加入安信证券研究中心。从业7年，拥有政府机构研究、上市公司产业投资、买方机构投资和卖方机构投研经验，独立研发“四因子”转型股筛选模型，对PPP研究领先、深入，率先提出PPP“政策牛+模式牛+业绩牛”三牛逻辑。
安信建筑高级分析师：金嘉欣
吉林大学经济学硕士，2017年3月加入安信证券研究中心。拥有8年行业研究经验，擅长立足宏观，自上而下研究产业趋势，把握投资机会；对PPP、装配式建筑政策及产业研究深入。
安信建筑分析师：王鑫
清华大学工商管理硕士，2017年2月加入安信证券研究中心。拥有多年大型建筑央企国内外工作经验，擅长宏观及行业数据统计分析，对“一带一路”、国企改革及PPP研究深入。
安信建筑分析师：余筱萌
匹兹堡大学硕士，2017年2月加入安信证券研究中心。
安信建筑助理分析师：韩翼成
杜伦大学硕士，2017年4月加入安信证券研究中心。
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