（转自@东方研究，本文根据东方红资产管理董事长陈光明先生5月16日在2017年东方证券年度策略会上主题演讲整理）
大家上午好！东方证券研究所让我来讲讲价值投资，我内心的感觉是诚惶诚恐的，为什么这么说呢？一方面，我们在中国资本市场的投资实践只有十几年，时间应该说还是偏短的；另一方面，我们是买方，一直奉行少说多做的原则。
感谢研究所给我这样一个机会，与大家分享十几年来对价值投资的思考。我讲的主要内容包括以下几部分，一是价值投资是否有效，二是价值投资有效的原因，三是价值投资如何才能有效，以及未来展望。
关于价值投资的有效性，我们可以从三个层面来分析：全球资本市场的检验结果、中国资本市场的检验结果、我们的实践。
先来看看全球资本市场对价值因子的检验结果，亚太和欧洲的资本市场这十年的超额收益大概在50%左右，美国和日本略少一点。不难看出，越成熟的市场，超额收益越小；使用的人越多，价值投资策略的效果就会差一些；或者说机构投资者占比较大的市场，都会有这样的结果。
我们再看一下价值投资在中国市场的结果。海外市场比较喜欢用PE、PB、EV/EBITA这三个指标来判定什么是价值投资的价值因子。中国资本市场EV/EBITA用得比较少，就用两个最简单的指标PE、PB。如果按照低估值价值投资策略测算，其累积超额收益相对于上证指数是稳定增长的，按照这个策略，如果在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指从6000点跌到现在的3000点左右时，这个策略的实际净值大约是3元，超额收益接近6元。我们在2007年底2008年初曾成立过两只产品——晋龙1号和海洋之星1号，现在累计净值5元多。可见，即使用最简单的价值投资方法来进行投资，净值也会有3元左右，而不是像许多散户一样出现亏损。我也可以非常确定地告诉大家，价值投资在中国是有效的，而且比美国和日本市场要高很多。
从低估值价值投资策略的个股股价表现来看，2006年5月到现在，格力电器涨了40倍，恒瑞医药涨了26.8倍，贵州茅台涨了15倍，宇通客车涨14.58倍等等，这是绝对收益，如果考虑相对收益还更高。这批优质的上市公司，不断通过业绩增长推动股价的上涨，现在不是牛市，他们PE的抬升是非常有限的，主要是依靠业绩增长的推动。
我们自己一直秉承价值投资的方法做投资，我们的实践也证明，长远来讲，价值投资在中国市场的回报是比较高的。
为什么价值投资在中国市场的回报比较高？
这是与中国市场的特色有关的。一个特色是，中国资本市场的散户占比高，中小投资者参与比例高。上市公司的供给以前是不足的，导致估值一直比较高，很多新股一上市就被炒作，市盈率炒到上百倍，炒作之后一般会有很长一段价值回归的时间。中国市场中价值投资的标的不是很多，在A股和H股同时上市的公司，A股对H股的溢价基本上常年维持在100%以上，只有少数公司是H股与A股价格倒挂的。因为有大量散户的参与，市场的情绪化特征特别明显，羊群效应特别大。市场典型的特征是牛短熊长。市场参与者的投机心理太强，一旦市场比较确定的时候，谁都不愿意让别人赚大钱而自己不赚钱，机构投资者也是这样的想法，总是等着市场起来之后赶紧追进来赚一把热钱。在中国人的思维里，一夜暴富，迅速改变自己的社会地位是最期望、最愿意为之奋斗的事。
机构投资者也是以趋势博弈为主，换手率很高，业绩波动很大。经常出现今年第一、明年倒数第一，这是非常典型的状态。价值投资者很难做到今年第一，也很难在明年成为倒数第一。在博弈过程当中，散户处于劣势，机构投资者和游资大户都以散户的存在作为赚钱的基础，将博弈的方式作为盈利模式。在此想提醒大家的是，这样的投资方式将会受到挑战。
另一个特色是上市公司的治理结构不够完善。国有企业天然存在“所有者缺位”的现象，经营者激励普遍不足，经营者和股东利益诉求经常不一致，甚至相悖。这个问题是比较严重的。比如欧洲股神——安东尼•波顿看好中国的发展，他认为国有企业治理结构不完善，于是相信民营企业。他在香港市场基本上买的都是民营企业，但是没有想到中国的民营企业诚信问题比较多。他的水平是很高的，之所以折戟香港市场，不怪他，是因为市场不成熟上市公司缺乏诚信。他本来想在退休之前能在中国续写他的辉煌，最后却黯然神伤的退休了，这市场确实跟欧美成熟市场不一样。
上市公司的资本回报不够高。整体而言低于美国市场，上市公司基本上还是以做大规模为目标，这个现象不仅仅是国有企业，也包括民营企业。很多民营企业也不是以资本回报为最重要的核心，而是以做大规模为目标，想要的是社会地位，希望自己的企业规模是NO.1。此外大部分企业比较“重融资”而“轻分红”。因此，市场整体的ROE水平和分红回报率较美国等成熟市场存在一定差距。
为什么要谈这些中国市场的特色呢？因为这跟价值投资是有关的。如果没有这些基础，做价值投资就很难。
简单看，在中国做价值投资看起来没有很好的土壤。首先，由于估值较高、上市公司的资本回报不够高，适合价值投资的标的不是太多。其次，上市公司的治理结构存在缺陷的较多，回报股东意识不强，即使在再投资回报明显下降的情况下也不乐于回报股东，从而产生比海外成熟市场更多的价值陷阱。当然还有某些上市公司的诚信问题和信息披露问题，会导致价值判断出现偏差。三是市场的不成熟导致的巨幅波动。
但从另外一个角度看，正是因为绝大多数的人认为价值投资在中国没有市场，或者认为即使有市场也没有办法实施，所以导致价值投资这条路是很宽敞的。市场巨幅波动一方面需要强大的心理素质去支撑，另一方面也为价值投资者提供了机会，也比如2008年，指数一年跌去了70%，比如说“互联网+”最热的时候，大家普遍觉得传统行业都不行，2014年初万科A的股价才6块多，110亿的总股本，这么优秀的公司，市值才六百多亿元，一百多亿元就能成为大股东，这个估值太便宜了。市场的不成熟和过度的情绪化，导致这样的巨幅波动，也给价值投资提供了很大的机会。
如果我们回避了在中国做价值投资的缺陷，同时坚定不移地走在这条道路上，超额收益还是很明显的。
做价值投资，我不担心竞争，做的人多一点，对社会有积极意义，同时也希望有更多的人能为更多的老百姓去理财。但我很担心，现在有很多人把价值投资当做热点。
目前价值投资正在风口上，今天会场这么满，说明这个话题比较热。但是我更希望的是价值投资能够陪伴我们今后的投资生涯，而不是因为大家都说做价值投资，就来听，最后却执行不下去，半途而废还不如不要做。
价值投资有效的核心原因是什么呢？我想只有把这个理念想清楚了，你才能坚持，才能在艰难困苦的时候还能够坚守，在孤独、遇到压力的时候能够一如既往地走下去。
价值投资有效的原因主要有这几个方面：均值回归与资本逐利、更多的价值实现手段、好公司的价值持续创造、价值投资符合投资本质。
首先，价值投资有效的最核心原因是均值回归及背后的资本逐利。
均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力。为什么会有这个万有引力呢？简单说，当涨幅过大，价格涨得太高之后，这个标的未来的回报就不够，潜在投资回报率下降，就吸引不了新的投资者，老的投资者觉得回报率不够，也会寻找新的回报更丰厚的资产。一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转。反之，如果价格跌幅过大，内在价值远远高于价格的时候，未来潜在回报率就会很高，就会吸引越来越多的投资者，当投资者力量超越趋势投资者力量的时候，走势就开始反转了。因此，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动，多数时候都在一个标准差之内。目前的风险溢价整体在均值附近，2007年整体风险溢价是负的，2008年风险溢价接近5%，2012年到2014年在4%左右，现在大概1.2%左右。
均值回归不仅仅在市场层面，在行业竞争、公司经营层面，万有引力的作用也同样存在，背后原因还是因为资本是逐利的。
行业竞争层面而言，如果回报太低，资本都会退出；回报太高，资本都竞相涌入。比如说你这个生意太赚钱了，总有人挖空心思在想，凭什么你赚钱，我难道不可以做点类似的？只有极少数公司能够在比较长的时间里维持垄断。所以，绝大多数行业，尤其是传统行业，都是周期性的，回报太低了，大家都不投，都撤离了；撤离时间久了，行业竞争就不激烈了；当又有钱赚时，资本又开始进入。就像前一段时间，化工行业出现了一波涨幅，除了环保等原因外，更主要的是因为2011年至2015年行情不好，很多产能就自己出清了，当然长期还要看需求。新兴行业的周期性也非常明显，当年的光伏行业，最典型的是曾经行业领头企业最后却退市了。
公司经营层面的均值回归也很明显。比如企业做大了，觉得骄傲了、自满了，出现大企业病了，还有想偷懒；随着企业越做越大，企业家的年纪大了，精力也不够了，激情也不够了，等等，这些因素都会让企业也有周期。所以，均值回归几乎在行业和公司层面都是存在的，做价值投资的人一定要相信均值回归。
其次，价值投资有更多的价值实现方式。价值投资为什么有效？因为我不需要猜测谁来接棒，这个股票、这个公司很好，回报很高，我不用去想谁会来接我的棒，即使没有人接棒也没有关系，因为它可能有很高的分红，很有可能公司就会来回购。
再次，好公司有持续价值创造能力。有核心竞争力的优质上市公司的资本回报远远高于社会平均水平，随着时间推移，这些公司的内在价值持续在增长。这样的公司是不多的，这样的公司一定会被挖掘出来。
还有重要的一点，价值投资符合投资本质。投资本身是对未来的预期，有个公式：Ea=E1×P1+E2×P2+E3×P3+……。E代表我对这项投资的预期回报率，P代表这项投资成功的概率。这样推算出来预期回报Ea是多少。任何投资大师要赢这场游戏，必须符合这个公式，要么你的P很高，要么E比较高。如果P很低没有关系，但是你的E就得特别高，比如说投资了谷歌，一个项目就赚一千倍，那P低一些也没有问题。你必须要保证Ea一定要超越社会的平均回报率，这样你的投资才是赢的，否则是输的。索罗斯说过他的目标不是每次都挣钱，P不是很高，但是他在乎的是每次赢钱的量级，比如要挣十倍。巴菲特的风格不一样，P很高，但E不是特别高。不管怎样，E和P的乘积必须要很高。为什么做VC的人是风险投资？因为离散程度很大。如果一百个亿投进一百个项目，一百个项目都死了，就是永久性损失。价值投资一般是预期收益率中等偏上，实现的概率是比较大的。价值投资者对风险看得很重，特别在意风险的把控，所以离散程度是很低的，基本上不大会有产生永久性损失的机会。
价值投资还有非常重要的一点，就是复利。复利是世界奇迹，巴菲特每年20%的年化复合回报，52年的总回报达到1.5万倍。很多人觉得一年做到20%的回报很简单，但坚持了52年，这个力量就是巨大的。我告诉大家，如果想成为投资大师，未来20年如果能做到15%的年化复合回报，就是大师级的。
为什么价值投资机会在全球范围内持续存在？成熟市场虽然是以机构投资者为主的，但钱还是需要由人管理的，人性是一样的。机构投资者虽然有优势，但也有劣势，虽然价值投资的原理方法都懂，但劣势是有领导、有客户，有时候还经常粉饰他的报表。机构投资者所掌握的资金不是自己的，很多不是长期资金，客户的信任都是有时间期限的，尤其是在短期业绩不好的时候，在这样的背景下，纵使成熟市场也一样，有很多机构投资者也做不了价值投资。
在座的很多人肯定也想实践价值投资，但是碰到的障碍在什么地方，价值投资如何才能有效？
简单说，价格围绕价值的波动，价格终将反映价值，只是反映的时间不确定，所以我们强调长期。与时间做朋友，价格低估的标的迟早会被发现，长期不会被忽视，优秀企业的成功也不会被长期忽视。价值投资追求绝对收益，避免永久性损失，规避人性弱点，利用均值回归原理。利用复利原理，相信耐心的价值，每年并不耀眼的正收益可以造就辉煌的长期业绩。
如何做才能有效呢？第一，要有相匹配的长期资金。如果你的钱是短线资金，只有半年、一年，价值投资策略实施不了，谁也不能保证价格什么时候反映内在价值，而且往往一年不反映也是非常正常的。1999年、2000年的时候巴菲特被人嘲笑，因为那时都是成长股的天下，所以必须要有非常长期的资金做支持。一般而言，我们的经验告诉大家，坚持三年一般会得到反映。
第二，基于长期资金，还要有长期价值投资的文化，以及相应的约束和激励机制。我们东方红资产管理的基金经理考核期是五年，弱化短期考核，前年去年我们还发了一些封闭运作三年的基金。
第三，对价值投资的信仰，以及坚定执行价值投资策略的勇气。价值投资最近有点热，不是说买了某些股票就是价值投资。价值投资是长期的事情，是一种信仰。我一直告诉大家，价值投资长期有效，短期不一定有效，而且短期往往是没有效的。从某种意义上来讲，一个东西太热门了反而不是好事，长期价值投资基本上是逆向的。但是长期而言，你一定要相信在你在低谷的时候买入，就是回报最丰厚的时候。去年3月份受证券时报邀请做个演讲，标题就叫“价值投资正当时”，当时我感觉是特别好的时机，因为那个时候股票的价格挺好的，现在我不谈具体个股，至少没有以前那么好，投资难度肯定加大了。当时有人质疑，觉得中国的资本市场散户占比高的情况不会改变，股票会是贵的越贵，便宜的越便宜。现在的情况却是，贵的变便宜了，但还是有点贵；便宜的变贵了，但感觉还不是太贵。
还有一点非常重要，就是评估内在价值的能力。这是做价值投资的核心本领。我以前在内部经常说我是一个手艺人、一个选股的手艺人。评估企业的内在价值非常重要，如果没有这个能力去做价值投资，就会经常踩到陷阱里面。
价值投资对资本市场也有积极作用。价值投资极大地提升资本市场定价效率，从而提升资本市场资源配置能力，提升服务实体经济的能力。如果总是给惯于炒作概念的公司几百亿的估值，肯定就不用好好做实业了，因为概念炒作把几十年挣的钱都挣回来，谁还想搞实业。资本市场一定要给予最好、最优质的公司定价更高，让大家知道这才是标杆，这才是价值投资的标的。他们是最优秀的企业，所以给他们最好的估值，市场的配置效率才是最有效的，因为社会的资金一定要给最有品德的、最有能力的、最有远大理想的企业家，给有企业家精神的人。价值投资能够减少市场波动，整体来讲，价格不宜涨得太高，也不宜太低。价值投资的投资过程很完整，符合商业逻辑，可复制性和可持续性强，能够为投资者提供长期可持续的回报。
我们的实践告诉我们，不要预测市场。资本市场是一个复杂的非稳态的混沌系统，而且是二阶混沌。对市场长期走势的准确预测完全不可能的，市场短期走势也属于随机的状态，要对市场抱有足够的敬畏之心。
我们要注意感受周期。市场的四季更替周而复始，背后是亘古不变的人性。2015年上半年我们把仓位降了下来，当时的感受是股票是不是贵了，市场是不是太热了。
陪伴优秀的企业，分享长期成长的收益。当然，做价值投资最重要的是牢记估值，如果只说一点，就是要买得便宜。长期均值回归会起作用，理论上没有什么不可以买的，也没有什么不可以卖的，关键是价格。安全边际不仅仅是风险控制的手段，更是回报的主要来源。坚持安全边际需要的是自律、耐心以及理性。
最后讲讲未来展望。展望不一定对，因为未来的事真不好说。我觉得分化是未来市场的主旋律，市场“存量博弈”的格局大概率还会延续，不要指望很快就变成增量市场，增量市场其实就是牛市。
市场从以炒作博弈为主的投资方式向以基本面为基础的投资方式转变，是不是一定是价值投资的方式不好说，但是以上市公司基本面为基础的，不是以概念、主题、讲故事，这应该是比较确定，所谓熊市重质、牛市重势。最后的结果就是优质优价、劣质劣价。
为什么会这样呢？从基本面角度来讲，第一是因为经济增速放缓，利润加速向有竞争优势的龙头企业集中。第二是在国际化的背景下，全球资金对优质稀缺资产非常渴望，导致优质公司的定价开始回归基本面。在沪港通、深港通开通了之后，很多海外资金涌进来买我们优秀的公司股票。从老外的角度来看，观察全球市场的定价，比如同样是家电巨头，美国的惠而浦五年业绩几乎没有增长了，它的估值还有17倍，我们的一些家电巨头，业绩还在稳定增长，利润率较高，估值也差不多，无论从ROE角度、从增长来讲，各方面都不弱于惠而浦。第三，从供求关系来讲，IPO加速，普通公司的供给越来越多，优质公司的供给依然是稀缺的。这轮行情的显著特点就是高ROE的优质公司受到追捧，而且受追捧很大程度上跟外资有关，所以外资引领了这一波价值投资回归的浪潮。还有重要的一点，随着监管的加强，上市公司通过并购等方式实现外延增长的压力会越来越大，市场会越来越关注内生性增长。
从自下而上选择优秀企业角度来讲，我们可以看到，一批优秀的公司在崛起、全球性的优秀的公司在崛起，这是中国的希望。中国人特别的勤劳、聪明、努力，而且学得特别快。在很多的领域，我们有超越的全球最高水平的可能性，或者说追上去是可以看见的。比如，家电行业已经成熟了，具有全球的竞争力；汽车行业也会追赶，以后说不定还会超越；还有家电巨头、安防龙头，华为这样的科技巨头，医药这样的行业也在快速的缩小和国际巨头的差距。我们有企业家的财富，他们是社会的财富，是经济发展的基础。我们还有很大的一批企业家有卓越的企业家精神。
我们拥有工程师红利，高学历的人才越来越多。未来很长一段时间，以工程技术人才为核心竞争力的技术企业会呈现明显的比较优势。还有制造业龙头的崛起。制造业龙头为什么会崛起？虽然与美国相比，我们在高精尖科技方面仍有差距，但中游制造环节效率提升和持续的研发投入会使得一些企业在一些领域达到国际领先水平，比如我们的电动车领域一定会引领全球，因为我们有巨大的规模优势，制造业很强调规模，我们有一个非常庞大人口和市场作为基础，还有一批企业家在努力。此外不能忽视研发创新驱动，优秀企业在研发的投入越来越重视，布局也越来越体现出效果。
总之，优质企业可以长期为股东创造回报，价值投资者通过“自下而上”的方式可以大概率获得超额收益。谢谢大家！
