姜国华：科创板股票有没有投资“捷径”？

五一小长假后A股遭遇“开门黑”，千股跌停，3000点城门被轻松攻破，这也让许多还沉浸在奥马哈盛会热情中的投资者猛然一惊。

伯克希尔·哈撒韦公司股东大会在奥马哈落幕，来自全球各地的“朝圣者”又一次享受到价值投资理念的洗礼。巴菲特在答问时，也借机对许多投资者共同的误解做出了解释——价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率，而是综合考虑买入股票的各项指标。

价值投资在A股市场一直是一个独特的存在——有时被奉为圭臬，有时被踩在脚底。随着外部环境越来越复杂多变，以及科创板注册制实施推动整个资本市场投资逻辑发生变化，是时候重新思考，什么才是股票估值定价的科学方法了。

为了寻找答案，第一财经记者专访了 北京大学光华管理学院教授姜国华，他目前担任北京大学研究生院副院长、北京大学财务分析与投资理财研究中心执行主任， 曾任中国证监会第十七届发审委委员、世界经济论坛全球议程委员会委员、毕马威（KPMG）会计师公司全球估值顾问、博时基金管理公司高级投资顾问。

姜国华教授的研究领域主要是探索会计信息的产生过程及其在资本市场上的应用，即如何利用会计信息加强资本市场的有效资源分配功能。他还关注投资者保护、公司治理与证券市场监管问题，著作包括《财务报表分析与证券投资》等。

这次访问由浅入深，对于股票如何估值、如何定价，以及科创板如何投资等问题都有深入讨论。

记者：市盈率定价法在A股“横行”三十年，科创板即将开盘交易，怎么给这些科创企业股票估值？

姜国华： 市盈率定价法以前有人用，以后还会有人用，但这不是科学的方法，不应该用来作为投资决策的基础。不仅不应该作为买卖科创板股票的基础，也不应该用来作为买卖主板股票的基础。

估值和定价是两回事。投行保荐企业进行IPO，需要完成一个法律程序。特别是在新股发行有个潜在23倍市盈率红线的时候，投行需要带企业跑流程，扮演了通道的角色，并形成发行定价。上市之后，券商分析师要出研究报告，进行估值，并在估值的基础上进行定价。

科创板有所不同，申报的时候就要有个预期市值，这个预期市值怎么定出来？ 给10亿还是20亿，哪个价格才合理？这是很大的问题。比如两个企业如果收入、利润、现金流都一样，但是成长性不同，过去几年成长速度不同，那预期市值当然也会不一样。

再谈定价方法。我们要进行任何一个投资，都要有一个方法给它估值，进而定价。 方法大致分为两类：一是绝对估值，二是相对定价。相对定价用的最多的就是市盈率倍数。

绝对估值要复杂一些，需要尽调、研究、分析，预测企业未来的收入、利润、现金流，进而折现成今天的估值，这个估值可以成为定价的基础。 上市之后，投资者也可以根据这个估值进行决策。价格高于这个值就卖掉，低于这个值就买入。你不能花10块钱买一个值8块钱的东西，虽然很多时候我们都这么干。

记者：那是不是说，科创板企业有盈利的，我就按PE倍数进行定价，亏损的我就选折现法？

姜国华： 所有的估值和决策，都应该用绝对估值法。这是投资的科学方法。

记者：那我们A股一直用的方法都是错的？

姜国华： 市盈率，这种叫做对比定价法，或相对定价法，实际上是在绝对估值不好做的时候一个简化的方法。

比如一个企业利润1000万，别的类似企业估值20倍，那这个企业我就给他估值2个亿。这其实叫定价，不是估值。

那我们拿多少钱进行交易？拿2个亿来交易，但是不是值2个亿？今天拿2个亿投进去，未来能不能收回2个亿价值的现金流？这些是你现在都没法判断的。

记者：A股这么多年来，不论投行、机构还是普通投资者，一直对股票做的一件事情都是定价，没有人做估值？

姜国华： 也不能这么说。大量机构包括投资银行，在研究报告中也有业绩预测、也做绝对估值，但实际中确实是多数按PE来交易。

但是，估值到底是什么？一家企业如果2015年上市，可能因为公文往返原因，快一点就上半年上，慢一点就下半年上。也就是说，快一点就赶上大盘5000点，慢一点就赶上大盘2500点。假如2014年公司利润1000万，上半年市场火，大家觉得值50倍，那就定5个亿。下半年股灾了，大家只能给10倍，就变成1个亿。那这个公司值多少钱？这家企业生产经营销售一年内也没太大变化，财报数据用的也是2014年的审计报告，价格到底该怎么给？看上去没有标准。

记者：市场火的时候股票需求旺，正常引起价格向上波动。

姜国华： 实际上， 股票价格=价值+情绪，情绪就是需求了。上半年情绪高涨，5个亿有人买，下半年不行了，1个亿也可能卖不出去了，变的是情绪。

拉长时间看，这个价值决定价格是绝对正确的。但是短期，一个月、一个季度、甚至两三年，价值变化很缓慢，但价格上蹿下跳，动不动千股涨停、千股跌停，动的是什么？就是情绪。

我们要找到“价值”才能进行估值，这个价值就是未来利润、现金流的折现，也就是说，我现在花了这笔钱买了这公司，以后每年我收到这个利润就值这个数。跟上市不上市，没有关系。

记者：但是A股一直都是市盈率定价占主导。除了方法比较简单外，是不是说，这个方法就是比较合适？

姜国华： 并非如此。只是因为由于各种原因，导致股票有很高的“壳价格”，大家不讲价值理念。

记者：我说的适合，包括一些环境因素或者说是一些政策因素，比如说政策就给你一个20几倍这样的？

姜国华： 那是指IPO的时候，上市以后就没这个限制了。

记者：上市以后还有一个限制，就是新股供应量是有限的。这个也有影响吧？换个方式说，就是可能在A股，目前没有估值的需求，只有定价的需求。

姜国华： 这就是导致我们股票市场长期炒作盛行的根源。这有3600个盒子，贴上不同的标签，这个叫中石油，那个叫中石化，那个叫东方通讯，那个叫康得新，大家就炒这些盒子，盒子里面装的是什么没人管。不去关注估值本身，而说最近什么火，比如工业大麻，然后看这些盒子上面写的什么字，这个“天麻”，那个“麻纺”，也炒上一轮。动的都是价格。

记者：投资者其实很少有人会注意到，估值和定价，其实不是一回事。

姜国华： 对。所以用市盈率的相对定价，不是资本市场投资应该使用的方法。相对定价法，或市盈率法，用在什么上面？这种方法适合的场景，是企业特别早期，类似于风投阶段。

记者：特别早期，那它也得盈利才能用吧？

姜国华： 对。所以相对定价法，除了市盈率PE方法，还会通过类比进行定价。

比如一家做K12的教育企业A，没有盈利，但需要融资，怎么办？创投机构找一下发现有一个类似领域的企业B，上一轮融资给的价格是5个亿。细看一下，B企业有50万学生，生均1000元。A公司没有利润，没办法用市盈率，但是A公司有100万学生，那类比一下，100万乘以生均1000元，那估值给10亿。

所以，相对定价，不局限于市盈率、市净率、市销率，可以是“市+任何东西”。

记者：所以叫风险投资。

姜国华： 对，在特别早期，可能连收入都少的忽略不计，这个时候没办法用绝对估值，只能用相对估值。

记者： 这种企业今年没多少收入，但两三年后可能就有几何级数的成长，做盈利预测、现金流预测没有意义，因为预测不了。

姜国华： 投资本身就有风险。但这种投资我们还要叫“风险投资”，那是因为它属于超高风险。

对这类企业不得不用相对定价法。但是，必须要认识到，这只是定价，并非估值。它是有问题的。但是世界就是不完美的，即使存在问题，我们也不得不用这种方法。

比如你问，凭什么一个学生定价1000元，不是2000元？只能说大概就可以了，没办法具体计算。风投可以这样，因为他们可能投100家企业，投的是概率，只要有一家成功就可以了。但晚期或者二级市场投资，我们不可能投100家，我们就是要选出好公司。

记者：这样相互参考，岂不是跟炒房一样？

姜国华： 对。比如B公司定了生均1000，A公司要多要一点，比如1100元。那B公司可能会觉得，A凭什么要1100？那我要1200。泡沫就这么产生了。

记者：那就看谁更会讲故事了。

姜国华： 螺旋式反馈。自我反馈，自我强化，形成泡沫，直到有一天破裂。从人才市场更容易理解。比如有两家公司都像聘用你，到底一年付多少钱合适呢？找一个对比定价吧。找一个经历、背景、能力跟你一样，那人年薪100万，那我可能给你110万。但我给你110万，那么那个人的公司就留不住他了。他说你看我们俩一样，他110万，你得给我涨薪，涨到120万。它给涨到120万，我们得给你涨到130万。直到所有的企业都聘不起，价格泡沫破裂。

所以任何企业、任何投资都应该有绝对估值的思维。特别是已经走到上市这个地步了，无论是主板、科创板还是纳斯达克，都应该绝对估值，找到那个价值基准。

记者：哪怕你在进行相对定价，但绝对估值一定要是你的一个思维方式？

姜国华： 对。一定要有价格（Price）和价值的对比。两个数都要有。

记者：但是科创板企业比较特殊，比如是芯片企业、新材料企业或者医药企业，产业门槛特别高，机构还可以慢慢形成研究力量，那你说普通投资者，怎么样去估值呢？怎样去找那个定价基准？

姜国华： 首先要明确，科创板也要绝对估值，得能判断到底值多少钱。

记者 ：投资者说我找不到。有没有什么办法让我很快习得这种估值能力？有没有捷径可走？

姜国华： 没有。不懂就不要参与。看不懂企业，尤其是这些科技企业，那这不是你应该玩的。

记者 ：那投资者说，我非要投呢，能不能教几招？

姜国华： 钱是自己的，二级市场的交易也不是强迫交易，没人拿着枪盯着你说你必须得买这只股票。而且，投资、买股票，不是必需品。

记者 ：但是现在一个氛围是，许多机构宣称，买股票是80后、90后改变命运的最后机会。

姜国华： 那是一种社会观点。吃穿住行是必需品，所以食品安全要严格监管。但是投资不是必需品，你完全可以不参与。所以，高科技的东西，没有专业知识一般不要参与。

记者 ：专业知识是指？

姜国华： 某一个学科的专业知识。

记者 ：那这样的话，科创板的投资人范围就非常小了。

姜国华： 想参与可以买科创板基金，基金公司会聘请化学专业毕业的人，去投医药；信息学院毕业的学生，去投芯片。专业的事请专业的人来做。

记者 ：所以说，这个专业门槛，不是金融专业门槛，而是产业学科门槛。达晨创投肖冰近期也有一个类似观点，认为创投行业将更需要学科人才，而不再那么需要金融、财务、投资人才。

姜国华： 对。企业价值分析的过程越来越标准化，财务、会计等方面能力的可得性很容易。3天3000块钱甚至就可以学会估值建模。但关键在于你这个模型需要的假设，来自于学科知识，来自于对这家科技企业的理解。

记者 ：但是科创板要做绝对估值，一个懂芯片的技术人才，他可能并不会做绝对估值。

姜国华： 作为一个投资者，至少需要三方面条件。学科能力、金融财务能力，还要有足够的时间和精力。

如果你把5年的工资都放进去，然后想每年赚10%，相当于赚了半年工资，半年工资就是100多天的工作量。但你如果希望把钱放在里面什么都不用做，就能赚出半年的收入来，还不想花精力，开玩笑吗？按理说你应该付出同等的工作量。

科创板企业有些就亏损，也该上，自然有人看得懂。是你的菜就是你的菜，不是你的菜你别抢。你生病以后是不是给自己开药？给自己动刀？没有一个人这么干。那凭什么你能够看得准一个正在研发的抗癌新药能够取得成功？你要是能把那个判断准了的话，那你就能自己生病自己动刀了。

记者 ：许多人认为，刚开始这些公司会经过严格把关，风险应该比较小，可以大胆去买。

姜国华： 谁会这么想？谁把关？如果这个把关能有用的话，那么我们股市那么多暴雷的企业就不会出现了。不要把锅甩给发审委、证监会、交易所和投行界。

记者 ：甩给这套制度，相信这套制度能够选出好企业。

姜国华： 凭什么人家帮你选好企业？没有这个要求。 社会不应该对一个监管机构说，你给我选出一个好企业来。监管机构要做的就是，企业你到我这来上市，你得按我的规定披露，虚假披露我要处罚你。 你穿这么多衣服，得按我的规定脱几层，把肌肉秀给大家看。

记者 ：监管层只能帮你选出一家诚实的公司。

姜国华： 这个是要做的，更准确的表述是，监管层要监管到上市企业诚实披露。你不能美容或美颜，美颜我就处罚你。

记者 ：谈到注册制，我们一般会对比美股市场和港股市场的定价方法。但是香港上市新股3个月内破发率高达80%，这是否说明IPO定价机制是失效的？并没有真正发挥定价功能？

姜国华： 3个月股价涨跌不能说明任何问题。

记者 ：科创板开板以后，是否会跟A股一样，主要靠赚价差而非价值增长？

姜国华： 赚价差，是一个零和游戏。有人赚就有人亏，凭什么你赚？你比别人厉害在哪？ 而且，散户第一有资金劣势，第二有心理劣势，第三有信息劣势。三大劣势就意味着越是散户，越是不能预测好股价的短期涨跌。 其实你就正经八百坐在船上，随着中国经济之水涨，自然分享船高的成果就好了。

记者 ：在定价方面，我们能从发达市场学习什么经验？最重要的一条是什么？

姜国华： 就是我前面说的投资逻辑。长远来讲，也是最好的投资方法，巴菲特就是一个典型代表。

科创板的估值难点不是财务问题，不是会计问题，不是有没有利润，而是学科门槛。 科创板主要支持的六大领域，都是需要对相关学科知识、研究前沿比较了解的，只有这样才能判断出未来。

因为投企业，投的是未来。 投科创板企业，不光是投一个企业的未来，还是投这个企业所做技术研发以及研究成果的前景。从科学研究到技术成果很难，而从技术成果到产品，更是这个过程的难点。

记者 ：很多科创企业是非常细分行业的龙头，横向可比性较差。

姜国华： 所以对比定价不适用，要做绝对估值。

记者 ：但是很多创投都是用的相对定价，一级市场估值往往偏高。