一、
宏观数据“挤水分”
近日4月贸易、通胀、金融数据陆续公布，展现出经济转型升级和高质量发展新常态。出口回归季节性增长，但内需整体偏弱，我们仍然面临一个物价低迷、信贷增速下降的宏观图景。
（1）物价读数低迷，上游通胀回升较慢。4月CPI同比增长0.3%，环比0.1%，略强于季节性，主要受猪肉、油价、部分公共服务涨价拉动；PPI同比降2.5%，环比降0.2%，环比降幅进一步扩大。
（2）广义货币增速明显下行。4月新增社融-1987亿元，自2005年10月以来首次为负；M1同比下降1.4%，资金活性走低；M2同比增速较上月回落1.1个百分点至7.2%，广义货币供给增速下行。受到取消手工补息影响，4月空转套利资金规模明显压缩，存款搬家带来银行体系资产负债双降。
二、央行提示长端利率风险
面临物价低迷、名义增长放缓的经济组合，央行的态度保持稳健。从上周五发布的2024Q1货币政策执行报告来看，尽管央行仍然强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，但却有意弱化“增加货币供应量”这一货币政策的中介目标。
（1）对于物价，央行表示，首先，“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，增加货币供给并不能有效解决物价低迷的问题；其次，判断随着经济数据持续改善，物价将保持温和回升态势。
（2）对于信贷，首先，央行在专栏一中强调“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”，也即不是我不给钱，而是企业不需要钱。其次，在专栏二中进一步表明“当前货币存量已经不少了”，“庞大的货币总量增长可能放缓，这并不意味着金融支持实体经济的力度减少，反而是金融支持质效提升的体现”。另外，央行也提到未来随着柜台债和企业债等债券规模进一步扩大，直接融资不断发展，对应存贷款和货币供应量本身也会随之下降，“直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”。
以上措辞表明，在我国经济转型升级和高质量发展的当下，比起刺激融资需求这样的正面效果，央行目前更加关注贷款投放过度造成的企业无效经营和资金空转套利的负面效果，无意再通过传统的投放基础货币的方式达成经济增长和物价稳定的货币政策目标，政策思路已经发生明显转变。
三、后续可能的演绎情景
目前利多及利空因素均是明牌，但大部分市场参与者仍然感到错乱和混沌，我们重新梳理了基本面对债市的影响路径。
路
径一
：
物价低迷/
基本面偏弱
-货币政策放松-资金宽松-短端利率下行-长端利率下行。
路径二：
物价低迷/基本面偏弱-融资需求不足、风险偏好下降-企业、居民资金流入债市-债券需求增加-债券利率下行。
显然，目前货币政策思路指向路径一的逻辑难以成立，特别国债的发行计划公布，发行节奏较预期明显缓和，指向央行投放基础货币进行大规模对冲的必要性有所下降，而价格工具又受到汇率压力、银行净息差压力的制约，短期内落地概率不高。
今年以来，债市讲的是路径二的故事，实体经济需求不足引发的钱多逻辑主导市场，但进入5月，构成这一逻辑的根基已经出现些许动摇：
（1）政府债供给即将放量
特别国债方面，发行计划已明确落地，分布在5-11月发行，每月发行规模928-1761亿，单月供给压力相对可控。地方债方面，截至本周，地方债发行进度为28.6%，其中一般债为37.5%，专项债为25.5%，发行节奏较往年偏慢。考虑到稳增长需求及在年内尽快形成实物工作量，预期二季度剩余时间及三季度会是集中发行窗口，参考去年Q4地方再融资债的发行情况看，由于地方债的发行节奏较难预测，对于资金面的扰动会更大。整体来看，5月份以后政府债供给的抬升较为明确，可一定程度上缓解资产荒的局面。
（2）地产政策频出引起的风险偏好的回升
4月底政治局会议淡化三大工程和房住不炒，提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，地产政策思路出现方向性变化，五一节前北京、天津优化限购，成都、长沙取消限购，节后杭州、西安进一步跟进，各地因城施策渐次放开。此外，市场更为关注的是去库存的“江苏模式”能否形成全国性合力（目前做法较为分散，包括委托经纪公司卖、由政府平台收以及旧房不卖、纳入保障房体系、参考市场租金水平一次性支付一定年限的租金等多种模式），一旦形成有效模式全国执行开来，改变预期，刺激换房需求，乘数效应预计会比单纯放开限购的效果更强劲。地产政策思路的转变对于风险偏好的回升具有明显的积极作用，申万房地产指数自4月24日以来已上涨12.66%，权益市场一旦形成趋势性反弹，料将对债市资金形成分流，动摇债市钱多逻辑。
（3）资金空转被打击，商业银行负债端承压
资金空转被打击，存款搬家带来的商业银行负债压力已经开始显现。一方面，从4月社融数据可以看到，企业短期贷款单月减少4100亿元，非金融企业存款减少18725亿元，均出现明显的同比少增，同期理财规模单月增长约2.2万亿；另一方面，大行净融出余额由3月底的5.5万亿锐减至目前的2.8万亿，4月下旬存单发行竞相提价，指向短期内商业银行负债出现了收缩，资金在银行与非银间转移造成的摩擦可能较预期更为剧烈和持久。考虑到目前商业银行净息差压力仍大，进一步压降存款利率概率较大，银行的负债压力较难缓解，未来资金面面临的扰动不会小。
综上来看，目前货币政策保持稳健，存款搬家导致商业银行负债承压，资金面应是未来关注重点，除非非银夺取资金市场的定价权形成新的均衡，否则资金利率难以有效下行，1y存单和中短端利率难有大的机会。长端方面，从央行近期对长端利率风险的提示及公开市场操作情况看，对30年国债的合意区间基本锚定在2.5-2.6%，对应10年国债的区间在2.25-2.40%，结合目前的基本面现状，区间上沿暂时难以打破，可以区间震荡思路参与交易。
