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沧海一土狗
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品
论
坛
，
转
载
请
注
明
出
处
很多投资者会有这样一种疑问，为什么美国的
政策利率
是干干净净的
联邦基金利率
，我们却有花样繁多的准政策利率，搞了一个庞大的政策利率体系？为什么我们的货币政策体系不能像美国那样简单？？
其实，答案很简单，
如果我们无脑地学美国，我们的央行会彻底地丧失对政策利率的掌控
。
很多人会想当然地认为，有了《人民银行法》的授权，央行就会自然地成为央行。实则不然，
央行需要清除障碍，克服阻力，才能掌握权力
——完整地掌控政策利率。
最近十几年，作为“天命人”的央行一直在收集散落在各处的“大圣根器”，直到最近才颇有成效，开始讲
“主要政策利率”
这个概念了。
下面让我们跟随央行的脚步，看一看“央行是如何成为央行的”。这个过程会加深我们对“政策利率”和“央行权力”的理解。
近期《
关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议
》一文发布，一个隐蔽的分权者从幕后走到了台前。
外界突然发现，
非银同业活期存款利率
竟然远远高于公开市场7天逆回购操作利率，而且这个品种的规模很大，达到了几万亿的量级。
如上图所示，如果央行不切实际地把7天OMO利率当做政策利率，那么，央行将彻底丧失对政策利率的掌控。这是因为，
在超短端央行面临很多分权者
，他们所构造的资金池有更高的利率，成为系统的
边际利率
。也就是说，超短端的隐蔽资金池越多，规模越大，央行越不能把7天OMO利率当做
单一政策利率
。
央行所面临的问题很棘手，一方面是隐蔽的竞争者们，明枪易躲暗箭难防；另一方面是掌握政策利率的实际需要。
于是，逼来逼去，
央行另起炉灶，重构了一套新体系，在这个体系下，央行占大多数，这个体系以一年存单利率为实质性的政策利率
。
如上图所示，MPA体系让央行把重心切换到了LCR这个指标上，这个指标区分了短期资金和中长期资金，
并让中长期资金保持稀缺性
。
在此基础之上，央行通过控制中长期资金的投放来调节一年存单利率，具体投放机制包括但不限于：
1、MLF；2、买卖国债；3、买断式回购；4、降准
。
于是
，央行
避免了在短期资金利率上
和
对手们硬碰硬，
转而去掌控“看起来十分市场化”的一年存单利率。
如上图所示，在新的政策体系下，一年存单利率是实质上的政策利率，它可以分解为两大部分，
一、官定政策利率；二、传导效率
。
1、央行大量投放中长期资金，松弛LCR约束，可以压缩期限利差；
2、央行的竞争者扩大或者缩小资金池，可以扩张或者压缩期限利差；
理解了这个权力分布，我们才能明白为什么央行常年把“提升货币传导效率”挂在嘴边。
实际上，货币传导效率指的就是
7天OMO和一年存单的利差
。央行的重点工作就是不断地剿灭形形色色的资金池，收拢权力，
最后完成央行权力大一统
。
隐蔽资金池的成因十分复杂，充满了历史上的斗争与妥协。
如果隐蔽资金池被彻底清理干净，那么，货币政策的重心将由一年存单利率切换回7天omo利率。
如上图所示，跟LCR相配套的基础设施依旧存在（
ps：防备资金池死灰复燃
），只不过LCR会彻底沦为
松弛约束
。
我们会看到一些有意思的新现象：降准、买入国债等中长期资金投放动作对债市的影响将弱化。这是因为央行会事先投放足够的中长期资金，中长期资金不再稀缺。
于是，一年存单利率和7天OMO利率会保持一个固定的比率，譬如，5bp。
最终，一年存单利率和7天OMO利率
融为一体
，所有的权力重新被归集到7天OMO利率之上。
进行到这个阶段，我们的货币政策体系跟美国就十分相像了。之前之所以不像，是因为我们内部有过多的隐蔽资金池和历史包袱。
综上所述，我们就搞清楚中国货币政策体系的大致演进脉络了，也能对未来的货币政策空间进行一个初步的判断。
我们认为未来一年存单利率会降低到1.30%附近
。
背后有两股力量，
一，压缩期限利差；二、降低OMO利率
。
未来央行会进一步压缩隐蔽资金池的生存空间，譬如，打击手工补息、规范非银存款利率这类手段，这会大幅压缩期限利差。
未来央行还会加大中长期资金的投放，松弛LCR指标的约束，这也会大幅压缩期限利差。
这两块力量加总，我们期待一年存单和7天OMO的利差压缩至5bp上下。
二、降低OMO利率
目前，7天OMO利率为主要政策利率，它的变动要跟联邦基金利率。
这意味着美联储有很大的概率在12月18日降息25bp，一旦美联储降息落地，我们降息OMO的空间就打开了。
假设这一次我们降息20bp，那么，未来7天OMO利率会回落到1.30%。
最终，两块相加，一年存单利率大概在1.30%左右。
再假设我们的
中性利率
在1.80%附近，那么，货币政策最终会对经济产生约50bp的支撑。
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