缺了这一环，投资大概率亏钱

渐近投研 · 公众号 · · 2024-06-09 16:18

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投资大体可以分成两种流派：一种是自下而上选择优质的赛马，不管周期波动，长期持有，另一种是自上而下选择合适的赛道，适当跟随周期进行资产轮动。当前的主流投资方法都是以前者为主，重赛马而轻赛道、重长期而轻周期，尤其是在沉淀资金最多的公募基金机构，大部分基金经理都是专注于某个资产赛道，集中精力在既定的赛道中筛选优质的赛马，而不去管本赛道内的周期波动。比如，大家熟悉的明星基金经理基本都是专注于某个行业赛道，赵蓓、葛兰等主做医药，萧楠、刘彦春等主做消费，刘格菘、冯明远等主做科技。

理论上讲，这是最理性的选择。首先 ，每个人的时间精力和认知能力是有边界的，不可能兼顾每一个赛道，尤其是现在资产和行业越来越多元化，专业壁垒越来越高，不专注很难研究透彻；其次，现行市场的激励机制下，公募基金最注重的是相对收益，而不是绝对收益，也就是说大部分时候排名比收益还要重要，所以专注在自己的赛道，成为赛道内最优质的赛马就成了大多数基金经理的选择。

但现实来看，这对投资者来说绝不是一个最优的选择 。因为在目前的国内市场中，基本很少有赛马能够穿越周期 。即便一个赛马非常优秀，也很难完全摆脱宏观周期对其所在赛道的影响。所以在大多数情况下，自上而下选择合适的赛道比自下而上选择优秀的赛马更加重要，这是在国内做投资最不可忽视的特殊性。

中美市场的对比可以给我们一个很直观的例证 。作为中美股票市场最重要的两个宽基指数，沪深300和标普500基本代表了市场上最优质的一批“核心赛马”。在高度成熟的美股市场，标普500在金融危机后的15年间涨了2倍左右，其中的龙头上涨幅度更大，十倍股不在少数。而在中国特色的A股市场， 沪深300指数在同样的15年间不仅没有大幅上涨，反而至今还跌20%左右，这意味着真正穿越周期的龙头少之又少，更别说十倍股了 。

尤其是在大科技赛道差距更是明显。同样的半导体赛道， 美股的AI之王英伟达在过去四年涨了17倍，过去1年接近10倍，而我们的芯片龙头过去四年先是翻了一倍，然后又腰斩，到现在累计还下跌8% 。

所以，在美股市场你基本可以不管宏观周期对资产赛道的影响，自下而上选择优质赛马然后长期持有就可以有非常可观的收益。 而在A股市场，你绝对不能忽视宏观周期的影响，即便你选择了所谓的核心资产，长期持有也很难有很好的收益，稍有不慎就可能亏钱 。

这不是一个偶然现象，而是国内特殊市场体制下的必然结果。

首先，中国经济仍处于总量换挡、结构转型的初期，微观的企业质量还不够高。 过去我们的发展模式是重宏观总量、轻微观结构，一旦经济放缓，就采用逆周期的需求刺激，避免经济的剧烈波动，所以宏观经济增速相对较快。但这么做的代价是市场出清速度较慢，很容易产能过剩，压制了微观企业的盈利。直到2015年供给侧改革之后，发展模式才逐步转变，经济加速转型升级，市场加速优胜劣汰，微观企业质量才逐步提升。

但和成熟市场相比，我们的结构转型还处于非常初级的阶段，企业质量的提升还有很长的路要走 。过去粗放增长的红利已经逐步消退，未来唯一的出路是科技创新，而我们的科技发展水平与发达国家还有较大差距，很多核心领域还基本处于空白状态，要培育出像美股市场那样成建制的、能够穿越周期的科技龙头还需要很长时间，这也制约了现阶段股票市场的表现。

其次，A股市场仍处于初级阶段，监管体制和市场结构还不够成熟 。不只是目前实体经济中的微观企业还在孵化培育的过程中，而且过去很多已经成型的创新型企业也没办法登陆A股市场。因为过去A股采用的是审批制，大量的创新型企业由于无法满足国内的上市标准而被迫出走海外市场，这使得A股市场的更新换代相对滞后，直到近几年才随着科创板的推出以及注册制的落地而有所改善。

不过，资本市场的转型升级是一个漫长的过程，可能需要数十年的时间 ，在这个过程中，我们不能过于理想化，必须尊重现实。也就是说，我们还不能像海外成熟市场那样不顾及宏观β的影响，而主要依靠微观选股去追求α收益，否则最后的结果很可能是竹篮打水一场空。

那具体来说，我们应该如何通过 自上而下的宏观研究去规避这种自下而上的微观缺陷 呢？核心是做到两点：

一是大类资产赛道的选择 。不管你投资哪个公司的股票，你都要首先确认现在适不适合投资股票这个大类资产。根据投资时钟理论，大类资产会跟随经济周期进行有规律的周期轮动。一般来说，在经济上行的复苏期和过热期，股票市场表现好于债券，尤其是过热期，股票市场表现最佳，而债券市场通常会陷入熊市。而在经济下行的滞胀期和衰退期，股票市场表现一般不如债券，尤其是衰退期，债券市场表现最佳，而股票市场通常会陷入业绩和估值双杀的熊市。

不管是多么优质的核心资产，在股票整个大类资产走熊的时候也很难有好的表现，顶多是跌得少一点 。比如2021-2022年，在疫情和经济自身周期的双重冲击下，经济持续下行带动股票类资产一路走熊，这个阶段大部分投资者包括大部分基金经理都是亏钱的。而反过来，如果能在股票类资产整体走牛的时候投资，那即便你选的赛马没那么优秀也很容易获得不错的收益。比如2019-2020年，那个时候内外需共振上行带动股票类资产走牛，几乎所有赛马都跑出了可观的收益。

二是市场风格赛道的选择。 在股债资产这些大类赛道之下，还有很多不同风格的细分赛道。就股票市场来说，按照投资逻辑的不同可以划分成五大风格，包括消费、金融、科技、周期和稳定，它们在不同的周期阶段的表现完全不同。

对消费和金融风格来说 ，它们的业务相对稳定，业绩主要由需求主导，估值主要由流动性环境主导，所以与经济和金融周期大体呈正相关关系。当经济增长上行、实体流动性扩张的复苏期和过热期，消费和金融股通常表现较好。 对科技风格来说 ，它们的业务变化很快，业绩和估值都主要由供给端的技术驱动，受经济周期的影响并不明显，所以关键看微观的技术周期，当技术进步驱动景气提升的时候，科技股通常表现较好。 对周期风格来说 ，它们的业务和经济周期中的通胀周期高度相关，在通胀上行的过热期和滞胀期，周期股通常表现较好。

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