流动性的定心丸-三季度货币政策执行报告点评 | 国盛固收

首先，货币政策延续维持市场利率在政策利率附近的表述，为流动性吃下定心丸。 央行曾在二季度货币政策执行报告中表示，会将市场利率维持在政策利率附近，这意味着DR利率将在央行逆回购利率附近波动。但10月下旬以来，DR利率中枢出现一定程度的上移，DR007两度触及2.6%的水平，显著高于央行7天逆回购利率2.2%，同时中枢水平也上移至2.3%-2.4%，这令市场不禁担忧央行是否会收紧流动性。但三季度货币政策打消了这种忧虑，再度为市场吃下定心丸。三季度货币政策执行报告继续强调“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。这意味着DR007利率将继续稳定在2.2%附近，并打消了市场对流动性高可能持续收紧的担忧。而资金面的平稳意味着整体的利率曲线不再上移，这将对债市整体形成利好。

其次，央行再提稳杠杆，主要方式更多是信用的收缩而非流动性调整。 三季度货币政策执行报告中央行再度提出稳定宏观杠杆率。但实施的方式主要是通过信用的调整，而非流动性收紧。央行要求“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，这意味将今年和明年合并来看，央行会将M2和社融平均增速控制在和名义GDP相一致的水平，而考虑到今年社融和M2增速明显高于经济增速，那么明年信用将出现相应的收缩。我们预计明年社融增速会回落至10.5%左右，而M2增速会同样下行至8.5%左右。信用的收缩将对风险资产形成抑制，而更为利好避险资产。

再次，实体融资逐步见顶，超储逐步见底。 3季度超储率为1.6%，与2季度持平，结束了去年4季度以来的下滑态势。超储并没有跌向历史低位，反映随着社融的逐步见顶，银行资金状况在逐步企稳。在政府债券发行峰值过后，随着非标、企业债券融资回落，以及贷款增速放缓，社融增速在明年将快速回落，而这将带动超储见底回升。而超储的改善意味着流动性环境的进一步改善，银行对债券配置能力也将进一步增强。

最后，实体融资利率开始上升，融资收缩效果逐步显现。 3季度人民币贷款加权平均利率较上个月上升6bps至5.12%，则是贷款加权平均律利率自19年1季度以来首次回升。其中一般贷款平均利率上升5bps至5.31%，票据融资利率显著上升38bps至3.23%。显示央行前期货币政策回归中性，融资收缩的效果逐步显现。未来随着信用的进一步收紧，实体融资利率可能持续回升。

流动性将继续维持平稳，信用收缩债市配置力量增强。 三季度货币政策执行报告打消了对流动性收紧的担忧，短端利率将继续保持平稳，央行短期不会加息。这意味着利率曲线短端将保持目前水平。而随着信用债市场情绪趋稳，以及信用收缩带来债市配置力量加强，长端利率将逐步开启下行趋势，利率债将逐步迎来配置行情。

风险提示： 疫情蔓延超预期；货币政策变化预期。

以下为《2020年第三季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2020年3季度和2020年2季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2020年2季度报告中有，但在2020年3季度报告中删除的语句。

基调

2020年以来，新冠肺炎疫情给我国经济社会发展带来严重冲击。在党中央坚强领导下，全国上下齐心协力，统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大 战略 成果。 经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强，前三季度经济增长由负转正，第三季度经济同比增长 4.9%，实现全年经济正增长是大概率事件。 中长期看，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有改变。

积极因素

当前， 我国已转向高质量发展阶段，继续发展具有多方面优势和条件 经济展现出强劲韧性，在常态化疫情防控中经济社会运行基本趋于正常，经济加快恢复增长。 我国疫情防控和经济恢复都走在世界前列， 供给基本恢复、需求加速改善，就业民生较好保障，市场预期总体稳定， IMF 预测我国将是今年主要经济体中唯一正增长的国家经济 。当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，经济潜力足、韧性大、活力强、回旋空间大。 近年来，三大攻坚战扎实推进， 供给侧结构性改革深入推进 继续深化，就业形势保持稳定，居民收入稳步增长，人民生活持续改善，新型基础设施建设、新型城镇化建设以及交通、水利等重大工程建设有力推进， 新产业、新业态、新动能正在形成并快速发展， 经济保持长期向好发展的多方面优势和条件没有变。 积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度， 金融服务实体经济特别是小微、民营企业力度不断加大。稳妥果断防控金融风险，金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定， 外汇储备保持在 3 万亿美元以上， 经济应对外部冲击的能力增强。

风险因素

国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加 世界经济陷入衰退， 国内经济还面临不少挑战。 第三季度以来主要经济体经济复苏力度较弱，部分国家疫情出现反弹，公共部门和实体部门债务攀升，财政可持续性面临严峻挑战，资本市场估值缺乏经济基本面支撑，极度宽松货币政策存在溢出效应。 同时， 保护主义、单边主义上升 国际疫情仍处于较长的高峰平台期， 地缘政治紧张局势抬头、部分国家间经贸摩擦日益深化， 全球产业链供应链受非经济因素严重冲击， 经济复苏进程的不稳定性不确定性较大。 IMF和世界银行分别预测2020年全球经济将萎缩4.9%和5.2%，世界银行称全球经济可能陷入二战以来最严重衰退。 我国防范疫情输入和世界经济风险的压力仍然较大，疫情对国内经济运行的冲击仍在，餐饮旅游、文化娱乐等服务业恢复相对缓慢。上半年为对冲疫情影响，逆周期调节力度有所加大，宏观杠杆率出现阶段性上升。随着经济增速向潜在水平回归， 宏观杠杆率 有望趋于平稳 也将逐步回归至合理水平。 此外，疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力。 经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出。对此要客观认识、 辩证 理性 看待， 坚定信心、保持定力， 增强机遇意识和风险意识，认真办好自己的事，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来， 努力实现高质量发展。 增强经济竞争力、创新力、抗风险能力，牢牢把握扩大内需这个战略基点，大力保护和激发市场主体活力，抓实经济社会发展各项工作。

通胀

物价涨幅总体下行，不存在长期通胀或通缩的基础。2020年初CPI同比涨幅走高至5%以上，主要是猪肉价格较快上涨拉动，同时叠加疫情对供给的影响，既有结构性特征，又有阶段性特点。随着各部门多举措保供稳价，货币政策保持稳健，2月以来物价涨幅稳步回落至3%以下，初步估计全年CPI涨幅均值将处于合理区间。第二季度以来，多种大宗商品价格出现不同程度回升，PPI环比涨幅转正、同比降幅收窄，也反映出需求回暖。 2020 年 7、 8 月，受部分省份汛情影响，肉菜类价格一度有所回升，各部门多举措保供稳价，货币政策坚持稳健，近期已趋于回落。9 月CPI 涨幅已回落至 2%以下，初步估计全年 CPI 涨幅均值将处于合理区间。工业生产持续复苏向好，内外需逐步回暖， PPI 在第三季度各月均实现环比正增长，同比降幅总体呈收窄态势。不过，未来全球疫情演进及防控措施对供给端的冲击还有不确定性，基数效应、春节错位等因素可能对 CPI 形成一定扰动， 仍需对短期物价走势保持密切关注。 中长期看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，供给侧结构性改革深入推进，市场机制作用得到更好发挥，货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础。

中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，紧扣全面建成小康社会目标任务，统筹 常态化 推进 疫情防控和经济社会发展工作， 在疫情防控常态化前提下，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念， 全力 扎实 做好“六稳” 工作，全面落实 “六保”任务 和“十三五”规划收官工作， 确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务 ，全面建成小康社会 。 同时，将力量更加集中到深入贯彻落实党的十九届五中全会精神上来，认识新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，完善宏观经济治理，搞好跨周期政策设计，促进经济总量平衡、结构优化、内外均衡。建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制，健全市场化利率形成和传导机制，构建金融有效支持实体经济的体制机制。 稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向， 更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益。 保持货币供应量和社会融资规模合理增长，完善跨周期设计和调节，处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。 完善货币供应调控机制，根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点，既保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，又坚决不搞“大水漫灌”，不让市场的钱溢出来。健全市场化利率形成和传导机制，深化贷款市场报价利率改革，继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，综合施策推动社会融资成本明显下降，发挥市场在人民币汇率形成中的决定性作用 要增强针对性和时效性，根据疫情防控和经济金融形势把握货币政策操作的力度、节奏和重点，坚持把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，增强综合运用并创新多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通货币政策传导机制，有效发挥 增强 结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”。 支持实体经济特别是中小微企业渡过难关、平稳发展。多渠道做好 重视 预期引导工作，保持物价水平 基本 稳定。 深化金融供给侧结构性改革，推动金融、科技和产业形成良性循环和三角互动，协调好本外币政策 ， 处理好 内外经济平衡 ， 均衡和长短期关系，尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率基本稳定。打好防范化解重大金融风险攻坚战，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求， 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

具体措施一：货币政策方向

一是稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向。 从疫情防控和经济发展实际出发 ， 完善货币供应调控机制 ，综合运用 中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等 多种货币政策工具保持流动性合理充裕， 把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配，支持经济向潜在产出回归。 保持货币供应量和社会融资规模合理增长。促进贷款投放与市场主体实际资金需求相匹配，使资金平稳有序地投向实体经济，支持经济增长向潜在增速回归。 引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行。健全可持续的资本补充体制机制， 加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度， 提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。 通过降低综合融资成本、发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息等一系列政策，推动金融体系向各类企业合理让利。加强与财政部门有机协同 ， 完善宏观经济治理，促进货币政策与财政、就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策目标优化、分工合理、高效协同。 促进政府债券顺利发行，发挥与就业、产业、投资、消费等政策的合力。

具体措施二：支持疫情防控与复工复产

二是 积极 落实和发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济的货币政策工具的牵引带动作用， 做好 强化 稳企业保就业 的 金融支持 工作 。 继续实施好1万亿元再贷款、再贴现政策，在3000亿元专项再贷款和5000亿元再贷款、再贴现等政策收官后， 保持 再贷款、再贴现 政策稳定性，对涉农、小微企业、民营企业和受疫情影响较重行业提供普惠性的、持续性的资金支持。积极推进两个直达实体经济的货币政策工具，提升精准调控效果，引导地方法人金融机构加大对保持就业岗位基本稳定的小微企业的信贷支持力度，切实缓解小微企业还本付息压力，缓解小微企业融资难问题。运用普惠小微企业贷款延期支持工具，帮助小微企业渡过难关。 运用普惠小微企业信用贷款支持计划，解决小微企业缺乏抵押担保的痛点，提高小微企业信用贷款比重。持续扩大对涉农、小微企业、民营企业、外贸和受疫情影响较重行业的信贷支持，引导降低社会融资成本 引导金融部门完成向实体经济让利 1.5 万亿元的目标。

具体措施三：货币政策结构性作用

三是 构建金融有效支持实体经济的体制机制。创新和完善结构性货币政策工具体系，精准设计激励相容机制，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度。完善金融支持创新体系，促进新技术产业化规模化应用，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动。推动供应链金融规范发展和创新，联合有关部门逐步落地具体配套政策，精准服务供应链产业链完整稳定。 健全农村金融服务体系， 研究做好金融支持脱贫攻坚与乡村振兴政策衔接，加快出台商业银行服务乡村振兴考核办法。 进一步完善“三档两优”存款准备金框架，建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效机制。长短兼顾、综合施策，持续开展商业银行中小微企业金融服务能力提升工程， 优化银行内部信贷资源配置和 绩效考核评价 考核激励 。建立健全银行增加小微企业贷款投放的长效机制，引导金融机构加大对小微企业、民营企业、“三农”、制造业的信贷支持，提升金融科技水平，增强金融普惠性。 推动制造业银企对接，加大制造业中长期融资支持。 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度。

具体措施四：利率、汇率及人民币跨境结算

四是深化利率、汇率市场化改革，提高金融资源配置效率。 健全市场化利率形成和传导机制， 持续深化 推动 LPR改革， 巩固市场化 LPR报价机制， 督促金融机构更好地将 LPR 嵌入贷款 FTP 中，增强贷款内外部定价与LPR 的联动性， 按照市场化、法治化原则，于8月底基本完成存量浮动利率贷款定价基准转换工作，疏通货币政策传导机制， 用改革的办法推动综合融资成本 进一步 明显 下降， 提高货币政策传导效率。 发挥好市场利率定价自律机制作用， 强化对各类贷款主体贷款年化利率明示的自律 规范存款利率定价行为 ，维护公平定价秩序 与市场公平竞争， 督促金融机构严格落实明示贷款年化利率的要求，切实保护金融消费者权益。 稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。引导企业树立“风险中性”的财务理念，通过外汇衍生品管理汇率风险， 引导金融机构坚持“风险中性”理念，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务 。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施， 提高 支持 人民币在跨境贸易和投资中的 便利化程度 可自由使用 。

具体措施五：金融市场建设

五是 加强金融市场基础制度建设 完善金融市场体系 ，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。 积极完善债券市场管理制度建设，促进公司信用类债券信息披露标准统一。 加强债券市场市场化、法治化、国际化建设，以发展促创新，提升债券市场服务实体经济能力。加强制度建设、完善债券市场管理制度，促进制度标准统一，提升债券市场效率；支持民营企业发行债券融资； 坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。加强金融市场基础设施统筹监管