近日，在第一财经主办的“2020陆家嘴年会暨第一财经投资家峰会”上，
浙商创新总经理龚伯勇
受邀作了题为“中国创新药投资趋势的几点观察”的主题演讲。
在演讲中龚伯勇表示，
中国创新药投资的一二级边界将会越来越模糊，一二级市场的估值体系
和投资逻辑都将逐渐趋于大同，而在此过程中，新股破发恐成新常态。
他表示，
作为投资人，浙商创新更倾向于投资具备全球创新和国际合作能力，旨在开发具备全球范围内差异化产品管线的团队。
以下为演讲实录（根据演讲内容整理）：
浙商创新总经理龚伯勇
首先感谢主办方对我的邀请。近年来，中国的医药行业政策环境有了巨大的变革，这给在国内的创新药行业发展提供了有利土壤。
国内创新药在短短几年内有了长足的进步。2020年批准了大概21个国产创新药，数量上已和进口创新药相当。中国资本市场也给予了行业充足的资金支持，2020年中国制药领域融资总额接近千亿元人民币。创新药企向国外licence-out数量也持续增长，不完全统计已超过18个，且单笔数额也创记录。对于国内日益完善的创业环境，富有经验的海归人士也加速回国创业。国内创新药领域展现出了空前的繁荣盛景。
作为浙商创新的重点投资领域之一，我们对中国创新药投资持续观察，并由专业团队进行跟踪分析，并且做了一些比较好的投资布局。在新的行业发展驱使下，创新药投资有新的发展趋势，借今天这个机会和业内人士分享我们的三个观察。
一二级市场模糊化，新股破发将成新常态
中国企业跨过一级二级市场“鸿沟”在过往的认知中是一件里程碑式事件，投资者能从中直接获得一二级市场价差。根据Wind资讯2019年3月的统计，中国A股共有297余家医疗保健类企业，而在美国该类标的逾990家。标的的稀缺性造成上市资产溢价非常明显。同时上市政策不允许亏损企业上市，上市企业具有确定性。企业正向现金流和未来较为确定的成长性为二级市场投资带来了较好的安全垫。
这两年港股和科创板相继实施注册制，允许未盈利的创新性药企IPO，相对宽松的上市条件慢慢对标纳斯达克，上市企业标的的稀缺性和确定性均将受到大挑战。过去两年就有25家未盈利的创新药企实现港股或科创板上市，一二级市场简单套利空间在创新药上市企业中正在逐步消失。目前港股16家该类型上市药企有9家的股价在上市半年内跌破发行价，科创板为数不多的该类型标的股价也是下跌的状态。
药物研发具有固有的概率性风险。根据美国药物研发不同阶段的成功率统计，进入II期的药物成功进入III期的概率仅为30.7%，进入III期的药物成功完成提交NDA/BLA的概率为58.1%，提交后有14.7%的可能性不能获批。概率性风险事件发生慢慢会反映到资本市场，反馈到投资人。2019年9月某未盈利创新药企宣布III期试验不及预期后，股价连续8个交易日持续阴跌，股价短期下滑超过30%。事实上，在类似事件发生后，药企相应管线可能面临价值归零的结局，药企价值也自然面临巨大折扣。总体感觉医药企业在适应资本市场政策改变的过程中，很多企业可能会因为相对宽松的条件上市，但上市以后股价的走势就很难预测了。
药企上市以后存在再融资和增发的需要，是二级市场投资者要面临的另外一个考验。医药研发是一个投入大周期长的行业，仅考虑I、II和III期临床花费，II期临床费用占总临床花费的比例约为35%，而III期临床占比高达56%。因此，对于基本达到上市条件的企业来说，一期、二期顺利上市条件符合，但三期临床花费仍旧是大开销，产品获批后市场推广费用也不容小觑。参考美股创新药标的，企业完成既定发展目标后必须寻求多种形式的增发来募集更多费用。
基于我们对中美创新药企IPO的观察，我们认为，中国创新药投资的一二级边界将会越来越模糊，一二级市场的估值体系和投资逻辑都将逐渐趋于大同，而在此过程中，新股破发恐成新常态。
“国际化”视野下具有“差异化”产品的创新药公司才具有长期投资价值
首先，我们认为未来中国的创新药企业需要“国际化”视野下的全球创新，其研发管线需要全球化的市场定位，这主要是内外两个因素共同导致的。
从内部来讲，医保控费及带量采购将在可见的未来持续存在，中国创新药的支付端规模将可能受到影响。创新药的研发需要巨额的资金投入，近年来国际制药公司新药研发回报率逐年降低，2018年已不足2%，而仅美国药品市场就约为中国药品市场的2-3倍。因此，过往不少创新药公司仅针对国内市场开发产品，其产品市场规模可能难以支撑现有公司的高估值。创新药企只有享有全球市场收益才可以持续的支持昂贵的创新研发。中国的创新药企业未来进入海外市场竞争并不是锦上添花，而是势在必行的选择。
从外部来讲，随着ICH等标准与国际接轨以及加快临床急需的境外药品审评审批的持续推行，这使得海外优质药物更为快速便捷的进入国内市场，导致国内针对相同适应症的药物竞争格局越加趋同。因此，国内创新药企的管线布局一定需要具有国际化的视野，只盯着国内现有格局创新可能连最后国内市场都未必有竞争力。
其次，投资的创新药企业必须要有差异化的创新药产品。过往国内创新药研发往往聚焦在具有成熟靶点或者机制的管线上，导致同质化竞争严重，竞争激烈预示着上市后的收益受限，例如国内PD-1大战使得原先预计千亿的市场急剧缩水。鉴于国内现状，推测Fast follow的策略可能还将存在一段时间，但是寻找足够“差异化”治疗手段将是更多biotech 公司的出路。
因此，作为投资者，我们更倾向于投资具备全球创新和国际合作能力，旨在开发具备全球范围内差异化产品管线的团队。这几年我们都是按照全球视野角度去找国内创新药团队，寻找能够布局差异化产品的公司。
