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本周煤炭出现明显调整，板块从4月初反弹至2月的高点，但是本周直接将近2周涨幅全部跌掉，引起市场担忧，市场关注煤炭在当前位置的几个风险：疆煤外运是否打破当前平衡、动力煤价格回升至830元/吨继续回落、一季报业绩行业普遍很差、6月来水大幅增长会否煤价跌破800元/吨。
本期汇报以下观点：
1.
煤炭股目前位置怎么看：回答市场的四大担忧，利空出尽重回布局时刻
2.
焦煤价格判断：
6月淡季前可能还有一次提涨，2024Q4价格有望创23年新高
1. 煤炭股目前位置怎么看：回答市场的四大担忧，利空出尽重回布局时刻
我们认为市场担忧的四大问题：疆煤外运运费下调更多是公路铁路竞争力的拉锯，不会冲击疆外市场；动力煤价格周四周五已经重回涨势，预计5月中下旬在电煤旺季来临前，重新进入上升通道，底部超越800元/吨已经明晰；一季报已经基本披露完毕，越大企业业绩越好，神华稳定了军心，煤炭业绩全年前低后高，利空已经出尽；
A. 疆煤外运，运费大幅度下调不会冲击目前二次探底形成的800元/吨市场煤价格底部
本周市场关注到疆煤外运的运费下调30%的新闻，引发市场担忧会不会是新疆产量大规模输出的启示，类似水泥16-19年大牛市，后续逻辑的破坏就始自东北水泥大规模南下，越南进口水泥3年翻30倍量，我们认为：
1）出发点是促进公转铁，而不是针对疆煤外运
。
2024年1季度，整体需求恢复低于市场预期，公路运费明显下调，目前从新疆准东、吐哈等地汽运运往曹妃甸（2600-3000km），运费可以降至0.15-0.16元/吨，全程运费在450-500元/吨左右，相较铁路已经具备明显的优势（节约约100-150元/吨）。为了促进公转铁，才有了此次铁路运费的下调。
2）执行区域并不涉及整个疆煤外运环节，节约成本预计30-45元/吨。
了解并不是疆煤外运全部区域，限于乌铁局到兰局管内，预计整体运费在150/吨左右，下调30%的价格对应成本降低在45元/吨，这也与神华铁路运费每吨下调30元，基本可以匹配的上，并不是整个疆煤外运的铁路线。我们也同时看到郑州局集团运价调整，下浮10%；呼铁局下达优惠政策，下浮后到内蒙陕西区域到港口铁路运费有15-20元/吨优惠，可以互相印证。
3）疆外煤炭价格大幅下降，也使得疆煤需要降低成本才有外输的经济性
。
新疆本地需求较少，疆煤主要通过外运的输出，但是由于距离中部及东南沿海较远，疆煤的运费成本占最终成本超过60%，最终的经济性是决定疆煤外运的核心。我们可以观察到2023年在6月初、8月底两个市场煤价格底部时候对应新疆煤炭产量也是阶段的最低点，可见疆煤产量受市场煤价影响弹性较大。
2024年春节后，随着市场需求的疲弱，煤炭价格快速从950元/吨下降至815元/吨左右，按照原来的运费及疆煤价格，到港口完全成本疆煤要950元/吨以上，和当下市场价格严重倒挂，所以新疆本地煤炭价格回落叠加运费的下调才使得疆煤外输重获经济性。
图：新疆煤炭产量，2023年非常明显的底部出现在港口煤价格底部
4）疆煤外运对全国煤炭供给产生冲击有限
。
2024年1季度新疆煤炭产量多增长约900万吨，如果按照这个趋势估算全年增量在4000万吨左右，而全国产煤第一大省份呢山西同比下降6100万吨，仍然难改24年全国煤炭产量下滑的趋势。同时3月进口煤同比仅增长0.5%，未来随着印尼本地需求抬升及印度用煤需求的高增，进口煤炭上升空间有限，未来大的煤炭供给格局基本无向上弹性。
我们认为虽然近年来新疆作为主要煤炭新增产能的投放地，产量增速领跑全国，但是从定位来看新疆还是作为我国能源重要的战略储备基地，而并不是未来全国能源第一大省。同时从煤炭应用看，主体还是电力，远距离运输煤炭至中部区域再发电经济性不如直接增加新疆本土电力，再通过西电东送外输。
B. 动力煤价格本周回落至820元/吨，重拾涨势，预计在5月中下旬前维持震荡行情，底部超越800元/吨已经明晰
本周动力煤价格在重回830元/吨后，前几天重回跌势，也引发市场担忧在前期化工煤加建材煤补库带动下的价格回升后，又要重新回到下降轨道。然后周四周五港口价格重新全面的回升，或说明当前820-830元/吨的价格区间可能已经成为目前市场供需格局下的一个价格底部，底部超越800元/吨，中期市场煤的价格底部或已经探明。
展望后市，随着这一波下游非电煤补库的结束及华南区域雨水天气的增多，整体需求改善趋势可能会更加趋缓，更多需求端的改善可能仍要看迎峰度夏电煤旺季来临后，预计时间节点可能就在5月中下旬，价格有望重拾涨势。
C. 煤炭年报一季报披露完毕，综述：神华稳定军心，Q1价格产量下行压力最大，Q2有望明显好转，业绩有望前低后高
截至本周末，煤炭板块年报一季报披露率已经超过90%，头部企业均已经披露完毕，市场在本周初看到煤炭中小企业一季度业绩大幅度低于预期，担忧后续头部企业是否Miss，本周五中国神华公布一季报，整体业绩下滑14%，符合了市场预期，并且也给煤炭板块注入了强心剂。
从一季度业绩角度，当前披露企业平均业绩下滑幅度在40%，超越了市场之前预计下滑20-30%的预期。同时业绩非常明显的表现是规模越大的企业，盈利的稳定性越强，排除新集（由于煤电一体，电力业务弥补煤炭板块下滑）、晋控（主要销售结构变化24年从原来长协占比高到基本市场化），动力煤里面中国神华、中煤能源、陕西煤业稳定性在行业内名列前茅，业绩下滑幅度为-14%、-30%、-32%，而中小煤炭企业盈利大多低于预期，体现出市场煤占比较大背景下，盈利波动性大的问题。
从业绩变动角度看，价格下行是主因，以秦皇岛5500大卡均价看24Q1为901元/吨，同比下降20%。龙头企业的业绩稳定归功于长协占比较大，神华、中煤、陕煤Q2均价同比下滑幅度分别为7.7%、10.8%、13.5%，明显好于市场价格下调幅度。
同时销量下降也是导致一季度业绩低于预期的主因，2024年安监常态化，煤炭生产从“增产保供”向“稳产保供”转变，全国一季度煤炭产量下降4.1%，上市煤炭企业产销普遍出现下滑，下滑幅度5-20%不等；而龙头企业一方面产能依然有新增落地贡献，另一方面主要布局在陕西内蒙等安监压力较缓的区域，神华、中煤、陕煤Q1自产煤销量分别增长1.1%，下降0.8%，增长1.1%，明显好于行业及其他中小上市企业，市占率继续提升。
我们认为4月中下旬动力煤价格底部已现，虽然Q2市场均价可能较Q1依然有所下滑，但是同比降幅预计收窄至10%左右；同时Q1销量下行压力最大时刻已经结束（尤其是山西省企业），Q2产销预计同比已经开始持平，判断整体板块盈利降幅也会在Q2收窄，同比下降幅度预计收缩至-10%至-20%左右。全年看业绩有望前低后高，Q3业绩可能恢复增长。
图：2024Q1煤炭行业业绩同比，越大规模企业盈利越加稳定，中小煤炭企业长协占比不高的业绩波动性大
D.水电对于6月电煤旺季冲击，从边际需求变化角度看，仍强于3-5月的需求，底部800元/吨以上无忧
从煤炭下游需求来看，电煤、钢铁、建材、化工各占约60%、15%、8%、8%，电煤火电需求是最重要的终端。在经历了连续3年水电低于预期下，市场预计2024年夏季在拉尼娜带动下，来水或超过市场预期，水电大幅度增长可能会压制火电需求，从而担心会导致煤炭价格旺季不旺，甚至大幅下跌击穿目前800元/吨以上的市场底部。
我们认为当前3-5月属于电煤的需求淡季，以CCTD沿海八省动力煤日耗数据看，淡季维持在170-180万吨/天需求，而进入夏季及冬季用电高峰后，峰值需求维持在220-250万吨/天，相较淡季需求提升幅度在30%以上。即使我们假设6-8月的夏季用电高峰由于水电大增，导致火电需求下降，整体下降幅度也不会超过5%（24Q1规上工业发电增速6.7%，如果二季度维持相应增速，考虑到23年发电占比火电、水电、核电、新能源分别为66%、14%、4.6%、15.4%，为了维持发电增速，火电作为占2/3的发电来源也需要不下滑，-5%已经是极值的下降假设）。
那么我们按照23年夏季日耗平均235万吨/天估算，24年夏季下滑5%，日耗回落至220万吨/天，也相较4月底的180万吨/天消耗量提升超过20%。
所以从边际来说即使假设夏季水电爆发导致火电需求下滑，但是总需求依然较当前水平明显抬升，而在国内供给丧失弹性，海外煤价倒挂导致进口不会出现明显增量背景下，夏季供需结构将会较当前明显趋紧，价格只会存在上涨空间低于预期，并不存在跌破淡季800元/吨底部的可能。
图：以CCTD沿海8省日耗为数据基础，假设夏季火电5%下滑依然明显高于当前需求水平（万吨/天）
2. 焦煤价格判断：6月淡季前可能还有一次提涨，2024Q4价格有望创23年新高
随着4月以来钢铁企业需求恢复下，开启量价齐升，焦煤焦炭也结束了年初以来持续降价态势。焦煤由于更强的供需态势，4月以来提涨已经达到了300元/吨左右，按照当前的市场价格主焦煤价格已经高于头部焦煤上市企业的Q2长协价约2100元/吨，预计随着后续涨价态势的持续，Q3长协焦煤价格有望继续上调，意味着上市头部企业Q3业绩将恢复明显增长（2023Q3长协价为1900元/吨左右）。
受年初以来连续八轮降价影响，目前焦化厂、钢厂和港口的焦炭库存都处于2010年以来最低水平；同时焦煤库存钢厂及独立焦化企业端均明显低于2023年6月最低的水平，
目前市场“空仓”的情况更加彻底
。
而对于后续价格的判断，需求的假设其实不用太多
：在3月基建+地产需求偏极值背景下，铁水产量还是维持了220万吨/天的水平（目前回升至226万吨/天），而我们回顾23年焦煤价格涨至2500元/吨的需求背景，铁水产量在240-250万吨，也就是较目前最差的需求水平高10%左右。
供给2024年是确定性减少：
1-2月全国炼焦煤产量近7000万吨，同比下降700万吨，降幅达9%，核心产区山西安监政策基本覆盖全年，安全生产成为当前第一要务。同时刚刚公布的3月进口数据，3月进口量4138万吨，同比基本维持平稳，增速相较1-2月的23%增长大幅度回落，整体进口量判断全年也难有增量。从整体供给看，收缩态势已经较为明确。
价格判断：当前极度悲观的预期+更低的库存，未来供给或者需求带来的价格催化可能比2023年要更强，我们看好24Q4焦煤价格超越23年高点。
图：当前焦煤库存在钢厂及独立焦化企业端都明显低于2023年6月最低的时候（万吨）
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