利率｜“现在也谈不上收紧”？

作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）

本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。

风险提示 ：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效

如何理解货币政策思路？

3月6日的部委发布会中，潘行长讲话中有两点值得注意，一是 货币政策取向是一种对状态的表述 ；二是“ 针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题 ，人民银行从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，及时向市场参与机构提示风险，强化监管协同， 有效弱化和阻断风险的累积 。”

如何理解？市场或认为货币政策态度发生了变化，后续可能继续保持资金紧平衡状态。

对此，我们建议以 2019 年初为参考，同样是逆周期发力与防风险 / 去杠杆并存，同样是相机抉择与预调微调，同样是“现在不紧”的支持性态度，我们认为流动性转松的前提条件在累积。

第二，即使央行表态持续偏紧、流动性也阶段性紧平衡，但利率也并非单边上行。

1.1.1 央行表态与2019年相比，有哪些相似性？

我们先跟踪央行表述。2019 年开年货币政策的定调是稳健和松紧适度，央行开年即降准、资金面保持宽松，在支持实体的同时稳定宏观杠杆率，所以总体保持相机抉择，在开门红成色显著的情况下，适度收紧资金。

但到4 月下旬，或许是仅仅在对过去一个阶段做出总结，或许是央行已经观察到了经济形势的进一步变化，因此有了“ 原来并没有放松，现在也谈不上收紧 ”的经典表述。随后进入5 月， 伴随基本面、中美关系、股市、金融防风险均出现变化，央行也逐渐转向宽松 。

对比当下，去年9 月24 日央行为了应对经济下行压力、提振信心，推出了一揽子刺激政策，同时明确年底前可能再进行一次降准。 “到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，并在10月18日再次提及。

但伴随基本面企稳、金融市场风险偏好提升、汇率贬值压力增大，年底前降准落空，开年以来资金逐渐趋紧。

1 月9 日金融时报提到，“2024 年年底的中央经济工作会议时隔14 年重提适度宽松，更多是对前期货币政策立场是支持性的确认。”

再到1 月14 日国新办新闻发布会中，央行也表达了类似于2019 年初的态度，也即相机决策，根据国内外形势和金融业状况而定。 “人民银行今年将落实好适度宽松的货币政策。近年来，稳健的货币政策更加突出强调有力、有效、精准、灵活等要求， 对调控区间的把握偏向宽松一些，也会根据年中经济运行情况持续不断加大逆周期调节力度 ，2019年底以来还持续降准降息，累积效应使得社会融资环境处于较为宽松的状态。宏观经济政策还将进一步强化逆周期调节， 我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏 ，支持实现全年经济社会发展目标。”

回到本次新闻发布会，央行表示当前绝对利率水平偏低，相比海外而言货币政策更能体现支持性，与2019 年4 月26 日会议类似，意在点明货币政策目前的趋向并不算紧，同时继续择机而动。 “美联储去年连续降息3次共100个基点，但其政策利率仍处于高位，货币政策的状态依然是限制性的。人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松。今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，昨天总理在政府工作报告中也讲得十分清楚”。

另外，对债券市场的关注方面，我们倾向于认为是对前一个阶段工作成果的确认，已经有效弱化和阻断了风险。

更为重要的是，我们认为央行转松的前提在逐渐累积。 一是国内外不确定性依旧较高，特朗普关税效果如果不及预期，大概率继续提高关税水平；二是伴随出口和通胀数据出炉，需求侧压力开始显现。

具体来看 2019 年初的央行表态：

2019 年1 月10 日易纲行长接受采访，明确了货币政策加大逆周期调节、支持宽信用，但同时也传递松紧适度、相机抉择的信号。 “中央经济工作会议召开后，根据会议精神，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素…… 稳健货币政策松紧适度的‘度’，一方面要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆，另一方面要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌的作用 。”

1 月中旬公布的12 月金融数据中，虽然社融同比下滑，但是结构表现较好，贷款与企业债融资高增略超预期。

1 月16 日国新办发布会中朱鹤新进一步进行诠释，“松紧适度”就是相机抉择，在支持实体的同时保持宏观杠杆率稳定。 “货币政策保持稳健，并不意味着一成不变。货币条件要与保持经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，保持松紧适度，既不能过松，也不能过紧。 要 根据形势的变化 增强货币政策的前瞻性、灵活性、针对性， 主动动态优化 ，强化逆周期调节，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境……一方面，要把握好总量，为实体经济提供足够的金融支持，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。同时，也不能搞‘大水漫灌’，要保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面，要精准把握流动性的投向，充分发挥结构性货币政策的作用。”

在被问及降息时，朱鹤新明确要观察政策效果，前期落地的货币政策在逐渐发挥作用，表明货币政策取向可能阶段性变化。 “关于降息的问题，大家可能关注比较多。我们通过总量政策如降准和中期借贷便利等，来体现和整个经济环境的适应，包括物价水平的适应，并 通过实际数据来观察我们政策的效果 。结构上围绕薄弱环节、重点领域也做了各种各样的努力。总的来看， 现在货币政策在实体经济中的作用正在逐步发挥，同时我们对原来的政策也在做动态评估 ，在这个基础上我们再做进一步的研究。”

再到2 月中旬公布1 月金融数据，货币信用投放均超预期，央行发布会表示前期货币政策已经取得成效，实际的贷款利率已经下降、降息必要性不高，以及关注票据空转。 “ 1 月份M2 增速回升，应该来说是 前期货币政策效果的集中体现 ……稳健货币政策的取向并没有发生改变，既要有效实施逆周期调节，也要把握好度，广义货币和社会融资规模合理增长，根据形势发展变化，体现了逆周期调节的要求，节奏上也有春节等季节性因素的影响， 宏观杠杆率保持稳定，谈不上“放水” …… 票据套利个别的现象难免是有的， 我们也在密切关注 …… 要更加关注实际的贷款利率的变化 ，货币市场利率是下行的。债券市场比如说国债利率，收益率是下行的，企业债券利率都是下行的，贷款的利率走势也是下行的，特别是在去年最后的四个月，贷款利率下行的态势比较明显，尤其是小微企业贷款利率是下行的。”

2 月20 日李克强总理在国常会上明确关注票据空转套利。 “降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

3 月10 日公布的2 月金融数据小幅回落，当日央行领导答记者问时明确，一是要把1-2 月的数据合并衡量，开年金融数据仍然表现较好，二是继续密切关注票据空转套利。 “这次我们没有提‘中性’，更简洁，但实际上稳健货币政策的内涵没有变。今年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致……一定要把货币信贷的数据拉长一些看，在一个时点上也不能看一个数，要看许多数的加权平均；在一个时间序列上，也不要看一个时点，而是要看一个时间序列的移动平均，这样就可以比较全面地来判断稳健的货币政策的内涵。

我们仔细研究了结构性存款利率和票据贴现的利率，和中央银行对票据的再贴现利率，总的来说没有大规模的空转或者套利，有少数个别银行、个别客户这些个别现象，我不排除是存在的……人民银行作为票据融资市场监管的部门之一，下一步，第一是要加强票据融资利率和资本市场利率之间的联动和传导，对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，及时采取措施。第二是要引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，发挥票据对实体经济的支持作用，防止有关行为的扭曲和风险的累积。”

最后，在4月26日的政策吹风会上，央行先是肯定了一季度的信用投放效果，同时明确继续坚持预调微调、相机抉择，未来经济面临的不确定性仍然较多，可能适时做出调整。 “ 当前国内外经济金融形势依然错综复杂，不确定性因素还比较多 。在这种情况下稳健的货币政策要根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，满足经济运行在合理区间的需要。应当看到，稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度， 原来并没有放松，现在也谈不上收紧 ，始终与名义经济增速相匹配……现阶段我们的货币政策取向是稳健， 我们的操作方法是相机抉择、预调微调 ，我们的操作目标是松紧适度。所以央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松货币政策的意图。我们既不希望看到市场流动性短缺，也不希望看到市场流动性泛滥……如果某一天央行开展“逆回购”或者“麻辣粉”中期借贷便利操作，这并不意味着货币政策大的方向转了，要转向宽松了，而仅仅是对短期流动性进行调节……”

1.1.2 2019年初资金紧平衡下债市利率并非单边上行

2019 年1-5 月10Y 国债利率整体震荡上行。 2月11日之前震荡，2月11日至3月5日利率上行，3月5日至3月26日利率回落，3月26日至4月24日利率上行至阶段性顶部，之后利率震荡下行。

2 月11 日之前利率保持震荡， 中美谈判结果乐观、央行释放宽信用信号等因素利空，降准落地、PMI偏弱等因素利多。

2 月11 日至3 月5 日利率上行， 主因是金融数据开门红，央行和高层关注资金空转套利，且中长期流动性净回笼，资金开始边际收敛。此外，央行在2月15日发布会上传达了降息必要性不高的信号。

3 月5 日至3 月26 日利率回落，主要受两会明确加大对中小银行定向降准力度、金融数据弱化、经济数据分化推动。 3月5日《政府工作报告》提到“降低实际利率水平”、“加大对中小银行定向降准力度”；3月10日公布的金融数据偏弱，当日及次日央行在答记者问时表示数据波动为正常情况；3月14日公布的经济数据中，工增和社零增速边际回落。接连的数据弱化导致市场对基本面修复出现怀疑，宽货币预期上升，利率相应下行。

3 月26 日至4 月24 日利率上行， 主因是3月PMI超预期回升，一季度数据也偏强，市场对基本面的预期出现修复，同时资金也有所收敛。

4月24日后利率震荡下行，主因是中美贸易摩擦升级、央行定向降准、包商银行事件爆发等。 4月26日，在吹风会上，孙国峰提到“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”，货币政策态度出现缓和；5月6日，特朗普在其推特上宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调到25%，并在5月9日正式宣布，5月10日落地；央行在5月6日早公告定向降准；5月24日，央行宣布接管包商银行。

利率调整就会有赎回，但赎回并非都是负反馈。

最近几年的负反馈，通常需要强有力的宏观信号，导致市场预期和信心发生突变，同时伴随“高杠杆、低流动性”，市场面临流动性冲击后回撤显著放大和全面负债端压力，例如2020 年和2022 年。

而局部赎回压力则体现为，利率调整但市场结构相对稳定，例如产品杠杆低、流动性管理相对较好，以公募基金为首的机构负债端稳定性显著下降，但绝大部分机构负债端相对稳定，例如2023 年8-10 月、2024 年8-10 月。

从数据角度观察，负反馈与赎回期间的广义基金交易结构也有不同。 例如2022年底赎回潮期间，广义基金通常全面减持；而2023年和2024年的8-10月，以及近期的二级市场买入结构来看，理财、资管等机构仍然保持净买入，说明市场仅仅面临局部的负债端压力。

本轮利率调整的主要原因是资金紧、货币政策预期转变，因此后续是否负反馈的答案在于央行行为，我们判断央行不会在防风险的同时产生新的风险，短期内资金转松的触发因素可能就来自于防范债市的负反馈风险。

回溯2024年8月和9-10月的两轮利率调整。 8月5日大行开始卖债，利率反转上行，10Y国债5-7日震荡上行，8-12日加快调整速度，其中8日上行4.0bp、12日上行5.2bp，自13日开始，央行加大公开市场投放力度，13-14日分别净投放3850.8亿元、3692亿元，国债利率自13日开始回落，19日开始央行转为净回笼，而信用债调整延续至8月底，期间23日至27日央行再度加大投放力度，24日《金融时报》发表了对中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠的专访文章，防止市场预判央行意图引发利率风险。9月底负反馈始于24日发布会推出一揽子增量政策，10Y国债利率当天不降反升、上行3.5bp，次日有所修复、下行2.9bp，26日政治局会议破例讨论经济，10Y国债上行3.5bp，27-29日上行9.3bp和8.2bp，24日央行净投放4600亿元，25-27日连续净回笼，29-30日再度转为净投放，分别投放1820亿元、520亿元，9月30日，央行一度关注理财净值及赎回情况。

调整加速，曲线分化

3 月3 日-3 月7 日，10Y 活跃国债（240011.IB ）收益率先下后上。 估值方面，10年期国债收益率上行8.5BP至1.80%，10年国开债收益率上行6.05BP至1.80%。1年与10年国债、国开债期限利差分化，国债利率曲线走平。1年与10年国债期限利差收窄1BP至24.55BP，1年与10年国开债期限利差扩大6.05BP至12.13BP。

本周每日复盘：

上周央行公开市场净回笼，资金边际转松。特朗普对华加征10%关税与资金转松构成利多，央行未落实宽货币、财政部表示中央财政预留了充足的储备工具和政策空间、国债发飞、监管传闻、赎回压力上升等因素构成利空，期间股债跷跷板明显，权益市场整体上涨，也对债市形成一定压力。

周一，央行逆回购净回笼1955亿元，资金转松，上周五晚央行公布2月买断式逆回购1.4万亿元，周六公布的PMI超预期回升，周一早盘资金即转松，债市利率先下行，A股早盘上涨，利率跟随调整，午后A股转跌，资金进一步转松，债市利率下行，全天10年国债收益率下行1.97bp至1.70%。

周二，央行逆回购净回笼2803亿元，资金边际转松，前日晚间特朗普正式对华加征10%关税，债市利率开盘先下行，随后A股大幅低开后持续上涨，利率跟随上行，午后中国反制，利率转为震荡，全天10年国债收益率上行1.24bp至1.71%。

周三，央行逆回购净回笼1955亿元，资金维持偏松，《政府工作报告》安排赤字率为4%、拟发行1.3万亿特别国债、拟发行5000亿元特别国债支持国有大行补资本、拟安排地方专项债4.4万亿，A股上涨，债市利率早盘上行，午后转为下行，全天10年国债收益率上行0.04bp至1.71%。

周四，央行逆回购净回笼1105亿元，资金维持偏松，A股上涨，早盘债市利率上行，午后先转为震荡，15:00经济主题发布会召开，央行行长表示对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范，财政部长表示中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，债市利率再度上行，全天10年国债收益率上行3.72bp至1.75%。

周五，央行逆回购净回笼995亿元，资金整体平稳，市场情绪偏弱，早盘利率持续上行，国债发飞与市场传闻监管指导助推了恐慌情绪，午后赎回压力上升，债市利率震荡上行，全天10年国债收益率上行5.47bp至1.80%。

下周（3 月10 日-3 月14 日）债市关注点：

• 美国2月CPI（3月12日）、PPI（3月13日）

• 央行可能择机发布2月金融数据

债市情绪显著转弱，银行主力承接

本周债市情绪显著转弱，除农商、基金、货基以外，其余各类机构的净买入均降低（或净卖出增加）。

观察周内趋势，内资行和其他产品类的净买入逐日增强（或净卖出逐渐降低），但其余各类机构的净买入逐渐降低（或净卖出逐渐增加）。

总体来看，银行仍然是债市压舱石，但短期内还需要关注债市的局部负反馈压力，以及央行应对。

分券种来看，货基、农商、理财增持短利率，基金、外资行、农商增持中等期限利率，农商增持长期限利率，保险增持超长利率；中短利率净卖出以国股、城商为主，长利率净卖出以国股、城商、其他产品类、券商、基金为主。

基金、货基、理财、其他产品类增持中短非金信用，其他产品类、保险增持中长非金信用，保险、券商增持超长非金信用；农商、货基、其他产品类、理财增持中短商金债，基金、其他产品类、理财增持长期限商金债，基金、券商增持超长商金债。

农商、基金、保险、其他产品类、其他类增持CD，国股、城商减持CD。

基金由净卖出转为净买入（-728亿到564亿），主要增持1y以内国债、1-5y政金、5y以内非金信用、5y以上商金债、CD；主要减持7y以上国债、1y以内和5-10y政金、10-20y地方债、1-3y商金债。

保险公司延续净买入，但规模有所下滑（1063亿到883亿），主要增持1-3y政金、超长地方债、3y以上非金信用、1-3y和7y以上商金债、CD；小额减持5-20y国债、3-5y政金、5-7y商金债。

国有大行延续净卖出，规模有所增大（-1457亿到-1539亿），主要增持1-7y国债、1-3y商金债；主要减持1y以内国债、1-3y政金、7y以上地方债、5y以内非金信用、5y以上商金债、CD。

股份行延续净卖出，规模有所增大（-1405亿到-1650亿），主要增持超长国债、3-7y政金、3y以内和7-10y地方债；主要减持5y以内非金信用、1y以内和7-10y商金债、CD。

城商行延续净卖出，规模有所增大（-744亿到-1525亿），主要减持政金、CD。

农商行延续净买入，规模有所增大（1254亿到2122亿），主要增持7-10y政金、1y以内和3y以上国债、5-20y地方债、5y以内商金债、CD。

外资行延续净买入，但规模有所下滑（254亿到165亿），主要增持1-3y国债、5-7y政金、CD；小额减持3-5y利率债。

理财延续净买入，但规模有所下滑（440亿到318亿），主要增持1y以内政金、5y以内非金信用、3y以内和7-10y商金债。

券商延续净卖出，规模有所增大（-73亿到-565亿），主要增持1-3y和20y以上国债、10-20y地方债、超长信用债；主要减持7-10y国债、10y以内政金（7-10y）、20y以上地方债、1y以内非金信用、1-3y和7-10y商金债、CD。

货基由净卖出转为净买入（-236亿到450亿），主要增持1y以内国债和政金、信用债，小额增持CD。

其他产品类延续净买入，但规模有所下滑（651亿到86亿），主要增持CD、1y以内和3-5y非金信用、3y以内和7-10y商金债、3-5y国债；主要减持5y以上国债、5-10y政金、超长非金信用、5-7y和超长商金债。

其他延续净买入，但规模有所下滑（980亿到689亿），主要增持CD，小额增持7-10y国债、1-3y政金、3-5y地方债；主要减持7y以内国债。