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中信建投周君芝：AI引领全球宏观新趋势

中信建投证券研究 · 公众号 · 证券 · 2025-02-20 07:28

正文

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文 ｜周君芝孙英杰

历史上有过三轮泛电子计算机带来的科技革命，与之类似，AI对全球经济和资产定价影响主要通过两条机制展开：美元潮汐、生产投资。

这也是为何我们之前就强调，全球资产定价（不仅仅是权益）要充分关注AI驱动的科技革命周期。

目前有四点证据，证明AI产业资本开支尚未触及顶峰，AI投资仍有较大扩张空间。

参照历史，AI对全球实体的影响必将经历三个阶段：科技产业直接投资扩张、重塑终端生产制造格局、全面生产效率提升。

Deepseek标志着AI技术的扩散效应加速到来。如果说2024年AI对美国资产定价的影响已充分显露，那么2025年AI对美国乃至全球影响更为深刻。

一、AI科技是美国乃至全球资产定价的关键。

AI科技浪潮正在重塑全球资产市场，美股、美债、美元的走势均受到AI产业发展的深刻影响。

未来，美国AI产业的持续性或将成为决定市场趋势的核心变量之一。年初Deepseek更让世人意识到，AI技术突破带来的影响不仅停留在美国，中国乃至全球经济政治格局都将受到AI的影响。

我们需要持续关注AI产业的技术突破、投资热潮以及政策环境变化。

二、看历史，美国长周期往往受科技革命牵引。

科技历来是美国经济长期驱动力的关键所在。

上世纪80年代以来美国经历四次科技革命： 1980年代（个人电脑（PC）革命、1990年代（互联网革命）、2010年前后（智能手机及移动互联网浪潮）、2022年至今（AI科技浪潮）

从PC革命、互联网时代、移动互联网到AI浪潮，每一轮科技突破都推动了美国经济增长，也将引导美国经济和全球资产定价超越需求小周期。

科技革命还牵引全球资本市场定价，科技革命对全球资产定价的影响主要有两条机制。

投资增长机制： 科技革命推动美国高端制造业和高附加值服务业的增长。其中信息业、金融业、专业服务业（如咨询、法律、软件开发）成为美国GDP增加值的重要贡献来源。

流动性定价机制： 科技引领助推了美元潮汐。历史上，每当美国经济因科技创新进入高增长周期，都会吸引全球投资者涌入美国，而科技革命的扩散范围，将牵引全球美元潮汐走向。

三、看当下，投资构成看当前AI投资方兴未艾。

目前AI产业资本开支周期尚未触及顶峰，仍然有进一步扩张空间。

第一点证据， 过去几年美国高端制造业厂房建造支出远超设备投资增速，说明 AI产业基础设施仍处于建设阶段，未来仍有可能迎来新一轮大规模设备投资。

第二点证据， 当前美国AI产业正处于资本开支的高峰期。美国科技“七巨头”是AI资本开支的核心力量，投资规模庞大，而 这些科技巨头在AI基础设施、算力、软件和硬件方面的投入持续增长。

第三点证据， 目前AI中观产业链正在演绎这样的逻辑， 产业扩张正在从上游芯片到下游软件与硬件。

第四点证据， DeepSeek标志着AI技术迎来一次重大突破，技术突破意味着AI科技革命的扩散进程来的更快。

四、AI有望提高生产率与重塑产业。

回顾历史上三轮泛电子计算机带来的科技革命，这三轮科技革命对经济的影响主要体现在三个维度：科技产业直接投资扩张、重塑终端生产制造格局、全面生产效率提升。

20世纪90年代互联网革命期间，IT投资激增（计算机、服务器、网络设备），推动企业信息化，提升办公自动化和供应链管理效率。

2010年移动互联网浪潮期间，企业大规模投资云计算、移动设备、SaaS软件，提升企业协作效率和数据管理能力。

终端生产制造方面， 本轮AI产业浪潮可能也将遵循这一逻辑，通过软件投资与算力升级，加速全球生产率提升，并引发汽车、手机、电脑、机器人等行业的革新。

生产效率提升将渗透各个领域。 AI相关软件和硬件投资加速，尤其高端数据分析、自动化决策、智能客服、AI代码生成，提高企业运营效率。未来AI设备投资有望成为生产率提升的核心动力。

五、尝试性测算：本轮AI能够撬动多少增长？

延续历史科技投资扩散的规律，我们从两个维度测算，首先是科技产业直接投资扩张对于GDP增长的直接拉动效应，其次是重塑终端生产制造带动的间接增长效应，这里我们重点关注四大产业，分别是汽车、手机、电脑、机器人。

AI软件硬件投资直接拉动2025年美国经济（以实际GDP增速表示，下同）增长0.15%，拉动2028年美国经济增长0.24%。再考虑到四大重点产业的间接拉动效应，最终能够拉动美国GDP增长0.24%（2025年）、0.38%（2028年）。

一、AI 科技正在影响全球资产定价

我们在年初就提示市场（补充我们的报告和时间），第一，判断美股、美债、美元趋势大方向，需要充分关注AI产业叙事。第二，理解当前全球宏观以及美国经济，一定要充分重视科技革命带来的新周期。

之所以得到如上两点结论，因为我们已经关注到2023年以来，美元、美股、美债，三个重要资产定价已经偏离的传统小周期带来的信用波动、流动性溢价等叙事。美元、美股、美债已经在定价新一轮产业革命带来的美国潜在增长变化。

其一，美债利率处于历史极高水平，然而美股（尤其纳指）创下历史新高，说明美股在定价科技基本面，因而能够承受紧流动性。

2024 年以来，在美联储维持较高利率的环境下，美股依然保持强势。其中，以 AI 为代表的科技板块成为美股上涨的核心推动力。例如，纳斯达克指数在 2024 年全年上涨 29%，市场对 AI 产业的增长前景充满信心。尽管高利率通常会抑制股市估值，但 AI 科技的爆发式增长提供了坚实支撑，使得美股能够在偏高利率下继续攀升。

其二，美国通胀同比下行，然而美债利率却逆势上扬。说明美债正在定价美国潜在增长中枢上移，及美债实际利率上行。

AI 科技浪潮驱动美国经济增长中枢上移，导致实际利率上行。因此10 年期美债收益率持续上升，2024年年底突破 4.7%。在高利率环境下，资金风险偏好提升，推动股市上涨，形成典型的“股债跷跷板效应”。

其三，美国一边降息然而美元指数一边走高。说明美元在定价的不是普通需求小周期回落（伴随降息），而因为美国是本轮科技浪潮的领头羊，国际资本流入推升美元指数，美元最终在定价一轮科技革命。

美国在 AI 领域的领先优势明显，非美经济体增长相对偏弱，全球资本涌入美国市场以获取科技红利。这不仅进一步推升股市估值，还使得美元指数走强，导致美元相对其他货币保持强势。2025 年 1 月初，美元指数一度突破 109 点，创 2023 年以来新高。

近期“DeepSeek冲击”验证了 AI 对美股、美债、美元的影响。

2025 年 1 月 27 日，DeepSeek 出圈对市场产生冲击，美股短期回调，美债收益率下行，美元指数走弱。这一事件成为观察 AI 对资产定价影响的重要窗口，市场担心 AI 产业能否继续维持高速增长，大类资产应声调整。

AI对美国周期、全球资产定价乃至全球经济带来深刻影响，其最基本的影响路径有四条。

1、AI产业革命带动美国私人投资增长。 AI 相关基础设施、算力、数据存储和软件的投资快速增长，推动企业资本支出。

2、股市财富效应促进居民消费。科技股的强劲表现支撑股市上涨，居民财富效应增加，从而进一步推动美国经济增长。

3、AI重构全球制造业重塑。正如上一轮互联网最终重构了个人电脑、手机等产业链，本轮AI技术应用爆发，将影响更为广泛的产业业态。

4、科技革命重新决定美元走势，进而影响美元潮汐流向，并最终决定了全球货币及流动性资产定价。

二、看历史，美国长周期往往受科技革命牵引

纵观20世纪70年代以来的美国经济发展史，每一轮美国周期都伴随着科技重大突破。

如果用美国GDP占全球比重这一指标来衡量美国在全球中的相对地位，那么美国牵引的全球宏观格局，非常清晰的受科技革命驱动。

1、1980年代（个人电脑（PC）革命）。个人计算机的普及提高了生产效率，推动企业信息化，促进了美国制造业和生产率的提升。1980年美国GDP占全球比重约25%，到1990年升至27%左右。

2、1990年代（互联网革命）。互联网基础设施建设、电子商务兴起、企业信息化加速，推动了美国信息技术产业的飞速发展。1990年代，美国GDP占全球比重持续上升，在2000年左右达到接近30%的高点。

3、2010年前后（智能手机及移动互联网浪潮）。智能手机的普及带动移动互联网产业繁荣，推动了云计算、社交媒体、在线广告、电子商务的快速增长。2010年，美国GDP占全球比重约24%-25%。

4、2022年至今（AI科技浪潮）。大模型与AI基础设施投资激增，推动企业自动化、智能化，带来新一轮生产力变革。美国GDP占全球比重在2023年回升至26%以上，显示出AI科技对经济增长的拉动作用。

80年代历次三轮科技革命最终带来美国相对GDP抬升，根本机制在于两条。

投资和增长机制：科技革命推动美国高端制造业和高附加值服务业的增长。其中信息业、金融业、专业服务业（如咨询、法律、软件开发）成为美国GDP增加值的重要贡献来源。

流动性和资产定价机制：科技引领助推了美元潮汐。历史上，每当美国经济因科技创新进入高增长周期，都会吸引全球投资者涌入美国，导致美元走强。

三、看当下，投资构成看当前AI投资方兴未艾

目前我们并未看到AI产业投资浪潮熄火，AI仍然是美国资本支出的核心驱动力。AI产业的资本开支周期可能尚未触及顶峰，仍然有进一步扩张的空间。

首先，过去几年美国高端制造业的厂房建造支出远超设备投资增速，说明AI产业基础设施仍处于建设阶段，未来仍有可能迎来新一轮大规模设备投资。

其次，当前美国AI产业正处于资本开支的高峰期，尤其是科技巨头在AI基础设施、算力、软件和硬件方面的投入持续增长。

高端制造业厂房建设激增。2022-2023年，美国半导体、数据中心、先进制造业的厂房建造支出大幅增长。2023年，美国高端制造业的建设支出同比增长近50%，远超设备投资增速。由于AI产业的发展依赖芯片制造、数据中心、云计算基础设施，这些投资为未来的AI计算力扩展奠定基础。

未来设备投资可能迎来爆发。2023年的投资主要集中在厂房建设（如晶圆厂、数据中心），但随着基础设施逐步完工，未来服务器、存储、AI训练设备等高端设备的采购需求将大幅上升。

目前AI中观产业链正在演绎这样的逻辑，产业扩张正在从上游芯片到下游软件与硬件。

（1）上游：AI相关芯片投资持续火热。AI计算力的核心驱动因素是GPU、ASIC、服务器等硬件，尤其是英伟达、AMD、英特尔等公司的AI芯片。

（2）中游：数据中心、云计算投入加速。AI训练和推理需要庞大的数据中心，推动微软、谷歌、亚马逊等公司大规模建设云计算基础设施。2023年，美国云计算三巨头（AWS、Azure、GCP）的数据中心投资创历史新高，2024年仍在扩张。

（3）下游：AI软件与终端硬件投资增长。AI应用爆发式增长，包括大模型训练、自动驾驶、生成式AI，推动软件企业增加R&D投入。终端设备（如AI服务器、智能手机、AR/VR设备）也在加速升级，推动消费电子和企业IT设备投资。

美国科技“七巨头”是AI资本开支的核心力量，投资规模庞大。

2023年，科技七巨头的资本开支总额超过1700亿美元，作为对照，美国制造业私人投资总额约为7000亿美元。2024年前三季度，七巨头的资本开支已超过2023年全年，表明AI产业的投资仍在加速。

四、看未来，AI有望提高生产率与重塑产业

AI技术持续突破不仅推动了资本开支经济增长，还将深刻影响生产率，可能重塑多个产业。

历史经验显示，每一轮科技革命首先带动设备投资增长，然后全面重构全球生产布局，推升劳动生产率。

本轮AI产业浪潮可能也将遵循这一逻辑，通过软件投资与算力升级，加速全球生产率提升，并引发汽车、手机、电脑、机器人等行业的革新。

历史上，每一轮大规模设备投资都会带动劳动生产率提升。

20世纪90年代互联网革命期间，IT投资激增（计算机、服务器、网络设备），推动企业信息化，提升办公自动化和供应链管理效率。

2010年移动互联网浪潮期间，企业大规模投资云计算、移动设备、SaaS软件，提升企业协作效率和数据管理能力。

AI时代开启之后，AI相关软件和硬件投资加速，尤其是高端数据分析、自动化决策、智能客服、AI代码生成，正在提高企业运营效率。未来AI设备投资有望成为生产率提升的核心动力。

美国经济结构决定了AI设备投资的高效性。

美国GDP结构中高端服务业（信息技术、金融、专业服务）占比高，软件类投资能够快速提升生产率。AI技术的本质是增强算力、优化决策、提高数据处理效率，其对高端制造业和服务业的影响尤为显著。未来AI设备投资的增长，将直接推动企业生产效率的提升，并带动全球生产率的回升。

AI计算需求的提升，倒逼基础设施升级，有望推动终端设备升级，重塑多个产业。

AI的发展对算力、存储、网络基础设施提出了更高要求，这将带动计算设备、智能终端、自动化设备的全面升级，从而重塑多个产业。

从终端改造角度出发，我们认为AI落地可能改造传统汽车、手机、电脑、机器人四大产业。

（1）产业机构IDC预测，2024年至2028年全球AI手机出货量复合增速将达到78.4%，2028年AI手机出货量将达到9.12亿部。作为对照，近年全球智能手机市场已经停滞，2024年手机销量约为12亿部。

（2）产业机构IDC预测，传统PC也将受益于AI的落地，2023年至2028年全球AI PC出货量复合增速将达到42.1%。

（3）根据国际汽车制造商协会数据，2024-2028年全球智能驾驶行业规模将达到6503亿元，年复合增速达到16.6%。

（4）根据咨询机构Market US数据，全球智能驾驶行业规模从2024年的158亿元提升至2028年的425亿美元。

五、尝试性测算：本轮AI能够撬动多少增长？

我们采用Precedence Research、IDC等咨询机构对于AI行业规模、AI推动的四大产业规模增长数据。

我们的测算步骤：

1、采用咨询机构对于中观行业的预测数据作为输入变量。

2、借助投入产出表工具，测算AI硬件软件投资、四大产业增长所带来的增量经济产出。

3、采用BEA历史增加值率将经济产出还原为GDP。

4、依据CBO对于美国经济的预测测算AI带来的增量GDP的增长效应。

我们得到的结论是：不考虑其他因素，仅仅考虑AI的直接拉动效应、四大产业的间接拉动效应，AI提升美国2025年的GDP实际增速0.24%，提升2028年GDP实际增速0.38%。

1、直接拉动效应：

AI软件硬件投资直接拉动2025年美国经济（以实际GDP增速表示，下同）增长0.15%，拉动2028年美国经济增长0.24%。

2、改造四大重点产业的间接拉动效应：

（1）AI智能手机拉动2025年美国经济增长0.05%，拉动2028年美国经济增长0.06%。

（2）AI PC拉动2025年美国经济增长0.01%，拉动2028年美国经济增长0.01%。

（3）AI 智能驾驶拉动2025年美国经济增长0.04%，拉动2028年美国经济增长0.06%。

（4）AI 机器人拉动2025年美国经济增长0.003%，拉动2028年美国经济增长0.004%。

1、美国经济可能走弱。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，甚至可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。

2、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。地缘政治不确定性扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

3、美国紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

4、全球经济弱复苏，美国与非美经济分化，非美经济体可能会遭受美元回流美国的冲击，从而经济复苏节奏存在不确定性。

5、其他非美经济体指美国以外的经济体，并不指代某一特定国家，尤其不是特指中国。其他非美经济体的诸多经验并不可以直接照搬至中国。如果直接照搬国外经济体经验，可能对于一国经济分析产生误判。

6、本文仅测算了AI对于美国经济和部分行业的拉动效应，可能因地缘政治、贸易摩擦、政策不确定性等存在测算偏差，测算结果并不代表最终实际增速。

7、本文聚焦于美国AI产业进展。中国等国家AI产业快速进展，本文尚未详尽论述，有待后续研究分析。中国等新兴国家的AI产业快速进展可能冲击美股、美债和美元。

中信建投周君芝：AI引领全球宏观新趋势

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