特朗普关税2.0：被计价的政策与未计价的风险

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

研究助理 吴越

本报告完成时间  | 2025年01月17日

1月20日，特朗普即将就职美国总统，上个任期内其贸易政策对我国出口产生了明显影响，进而导致了汇率、商品产生一系列变化。特朗普在本届任期内依然将关税等贸易限制措施作为最重要的谈判筹码，其意图在于维持美国国际地位，维护美元地位，同时缩小美国贸易逆差，造势“制造业回流”。

短期关税政策对商品需求的冲击或较为有限，美元走强带来的美国消费者购买力提升，消费总量未必会减少；过去几年中美国商业较高的商业利润积累，可以提前备货以应对价格波动；中国企业出海后，国际化的布局可以规避部分关税带来的影响。而考虑到关税作为谈判筹码的属性，生效较快的 IEEPA、301条款等方式或是短期对华贸易限制措施的选择，最快可以在一个月内生效。但长期来看，从特朗普上个任期以来，我国对美出口的结构已经变化，电气、机械等产品成为中美贸易中最重要的部分。基于当前的出口结构，长期来看我国产品的竞争力增长可以逐步抵消关税带来的负面影响，而若商品市场受短期冲击向下，可能产生价格修复的行情。

1.关税正在被计价

年初以来，强美元、高美债收益率的状况持续，除美国的经济数据扰动外，也存在着对特朗普即将上任的不确定性的交易。以铜为例，长期来看，COMEX铜与LME铜的比值波动范围通常小于2%，大于该数值通常会出现二者价差的迅速收敛。而元旦后至今，纽约与伦敦铜价差持续走阔，当前COMEX铜价已经超出LME铜价6%左右，体现了市场对于特朗普关税政策的抢跑：美国可能广泛地征收关税，从而扭曲其境内外铜的价差。以沪铜的走势来看，通常在COMEX/LME比价走高后追随上行。

市场的价格波动除体现出关税的预期外，往往也领先于出口数量1至3个月。期货最终需要对应到现实需求，而未来的出口状况决定了当前企业的排产预期，进而在原料的需求上有所反映。

回顾2018年的行情，以重要的金属原料如铜、铝、热卷为例，这些品种国内的供应端产出相对稳定，而出口的变化就成为关键的需求边际变量。2018年3月8日，特朗普宣布232措施，对我国钢铁和铝产品分别征收25%和10%关税，3月23日起生效；从出口商品数量来看，2018年3月同比出现明显的下滑，热卷、沪铝短期承压。而2018年4月，随着出口数量逐步恢复正常，铜、铝、热卷价格先后回暖。直至2018Q4，我国宣布降低最惠国税率，同时2019年初出口增速放缓，商品价格呈现回落。

目前来看，市场已经开始提前计价“特朗普2.0”关税效应，其上台后宣布具体贸易措施反而是靴子落地，我们认为对市场造成的短期冲击或小于2018年。

2. 谨慎看待实质影响

自2018年以来，尽管美国总统更替，但中美贸易纷争未曾休止，企业与市场均已经逐渐适应这样的环境。鉴于企业已经积累一定经验，且在较长的竞选周期中也逐步准备了对策，美国对华关税政策再加码带来的长期影响有限；而短期来看，汇率变化、美国商业利润、美国政策调整等等均可以吸收部分关税冲击。

我国的电气设备、机械制品已经成为最重要的对美出口产品大类，2023年该类商品对美出口超过2300亿美元，对美国进口依赖度约15%，而美国对中国进口依赖度为23%。同时，美国对我国家具、玩具及杂项制品、纺织品、鞋帽、皮制品等依赖度均在40%以上。参考此前对华加征关税的清单商品，上述几大品类仍会是重点关注对象，基于当前美国在这几大品类上对中国进口依赖度较高，加征关税后短期美国消费者面临生活成本的进一步增加，进而政策的推进可能受到阻力。另外，随着国产品牌竞争力不断增强，部分产品难以替代，或者加征关税仍不能抹除其竞争优势。

关税调增通常带来商品名义价格的上行，进而抑制整体需求。但在国际贸易当中，汇率的变化导致进口国实际购买力并未因商品名义价格上涨而大幅下降，需求水平未必产生明显的变化。2018年初至2019年末，美元持续走强，美元兑人民币从6.5附近上行至7.0的水平，而美元指数也从92上升至96附近。一方面，特朗普激进的对外政策部分弥合了美国的贸易逆差，海外对美元需求的扩张助推美元上行，另一方面美元也表达了经济走势的差异：非美经济体增速受贸易政策影响，而美国经济回暖。

这个阶段中美贸易关系紧张，但整体对美出口数量上，大多数月份仍呈现同比增加的态势。强美元意味着美国消费者对进口商品有着更好的购买力，我国2018至2019Q3出口商品甚至呈现阶段性的量价同比增长。当前的强美元环境下，上述逻辑依然存在；另一个角度，走强的美元也意味着关税等措施对美国国内通胀的传导作用有限，美元名义价格的调整幅度或因汇率变化而更小。

近两年虽然因为高利率、高人工成本等原因出现利润增速的下滑，但美国批发、零售、制造业等非金融行业的绝对利润水平仍高。这意味着企业有足够的空间，降低商品名义价格变化带来的成本及销量波动。另外，企业也可以申请关税的豁免，如2018年7月，美国宣布301条款中国关税豁免程序，美国进口商及客户可以申请阶段性豁免关税。此外，贸易限制的加码是争端双方重要的谈判筹码，随着谈判推进，会出现实际生效日期的不断推迟，从而继续缓和关税带来的短期冲击。

3.关税政策路径探讨

近期关于特朗普加征关税的方式也存在各种猜测，如华盛顿邮报曾报道特朗普仅仅针对关键商品加征关税，一度引发风险资产的反弹；而据第一财经等消息，特朗普团队有渐进式加征关税的方案提出等等。较为明确的一点是，特朗普本人近期发表了众多关于地缘与关税的言论，同时在社媒宣布成立“对外税务局”用来征收关税等。据此来看，与上一任期不同的一点是，此前关税及各项贸易限制措施更多的是作为谈判筹码，用以实现其收敛贸易逆差，巩固美国国内就业的目的；而本次任期内关税除了是一种手段之外，也是目的本身，这意味着美国平均关税水平或在任期结束时再抬升，进而成为类似百年前《琼斯法案》式“美国优先”政策的一部分。

特朗普认为关税可以填补财政收入，甚至曾有过以关税替代所得税的言论，但这一点并不现实。CFRB认为，考虑其他国家报复措施的影响，2026年至2035年，20%的通用基准关税将为美国财政增加累计超过2.9万亿美元的收入。当然，这一数值属于经验法则的外推，即便是实际数字，也难以弥补财政的巨大支出——2024年联邦政府季度经常支出NIPA中，利息支出就已经超过千亿美元。同时，以关税收入占美国税收的比重来看，3%的收入远不及个人所得税等近50%的占比。考虑到特朗普后续还将对美国国内进行TCJA等条例的永久化，加上其他所得税减免、抵扣等种种措施，关税的增加难以弥补财政收入的短缺。

故而大幅增加（如宣称的对加拿大、墨西哥等重要贸易伙伴25%以上关税、对华60%的关税）关税并不能带来足够的利益，但各国的反制措施将带来更大的负面效应，因此最终关税的增加幅度可能向10%左右的基准关税水平看齐。

海外各机构也为美国的关税政策给出偏负面的影响，研究机构的共识是在10%通用基准关税、对华高关税、各国反制措施的情况下，美国实际GDP增速会减少0.3%以上。

基于以上的认识，我们认为美国贸易政策短期会倾向于见效快、对后续谈判有利的方式。对于美政府，最优的选择是不通过国会审议，直接由总统行政令生效的方式，以在后续谈判中率先取得筹码；而在关税幅度上或存在保守的状况：如2019年利用IEEPA机制威胁墨西哥，后续将渐进式加关税等等。

从生效时间来看，较为便利的措施是IEEPA与301条款。美国总统可以直接利用《国际紧急经济权力法》IEEPA，无需经过国会及调查，即可实施对经济交易的限制，该方式可以在上任之初实施，生效较快。而在此前我国已经经过美国1974年贸易法的301条款调查，对于现在仍处于关税清单内的商品可以立即加征关税，因此其生效时间与IEEPA接近；但对当前不在清单内的商品，则需要近三个月的调查时间。而此前对我国实施的依据232条款和201条款的关税，则分别需要美国商务部或者美国国际贸易委员会调查，因此流程时间可能在6个月至1年，短期影响有限。

在特朗普竞选期间曾经声称取消中国最惠国待遇（PNTR）、最高加征60%关税等措施，一方面需要国会的审议，流程较长且难以一致通过；另一方面考虑中国的反制及当前贸易结构下对其主要选民利益的直接损害，采取这种极端手段的可能性较低。

关税的幅度也是未定的，此前的先例是先对中国出口依赖度较高的商品加征关税，然后再对美国需求较高的洗衣机等制定数量限制的阶梯税额；对墨西哥曾威胁针对所有墨商品渐进加关税。我们认为在现在的中美贸易情况下，机电产品、家具、杂项制品等仍是具有高度潜在关税威胁的商品，而对国内高科技实体的制裁等措施虽然短期有效，但对大宗商品市场的影响有限。考虑到关税作为谈判手段的属性，最初的关税水平可能高于10%通用基准关税的说法，而长期则向此水平收敛。

4.关注尚未计价的风险

总体来看，我们认为中美贸易纠纷对中美商品整体需求的直接影响有限，但关税带来的其他效应仍可能间接产生影响。从企业角度来看，当关税上升时，企业利润降低，进而可能转向低库存的运行模式，造成短期的需求走弱。同时在预期关税威胁的情况下，美国的需求被前置，可能出现短期“抢进口”的状况；而关税落地后的需求会被提前积累的库存填补，造成短期供需错配。这种情况下商品价格可能因基本面的短期弱化，而进一步下行。

特朗普对其贸易伙伴的威胁也是另一重风险，此前我国部分商品曾经东南亚转口向美国，在美国后续对越南等加征关税后，部分又流向经墨西哥转口。而在特朗普全面征收关税的情况下，转口方式规避贸易限制的效用可能被削弱，进而我国实际出口数量有超预期下滑的风险。

在“美国优先”的影响下，许多国家内部已经出现分歧，地缘的不稳定可能带来更多变化。同时也需要考虑各国应对美国关税潜在的反制措施，政策的不确定性将进一步推升贸易成本，从而抑制美国之外的需求。而从经济增长的角度来看，欧元区等重要经济体恢复速度可能再受影响，低增速可能降低商品需求的预期。此外，特朗普上台后可能取消IRA法案，储能、汽车行业或存在结构性的影响。

而从时间节点来看，特朗普1月20日宣布就职，若其首日即采取行政令的方式展开关税行动，最快可能2月即生效。美国国内正处于担忧政策风险带来通胀反复的阶段，2月正处于两次FOMC之间的空窗期，该阶段美联储的利率决策可能被间接干预；而3月初我国两会则是重大政策关键时点，多重内外宏观预期的波动将对商品市场形成扰动。