作者｜施露
来源｜时代周报
在深陷“欠款危机”， 贾跃亭自曝乐视资金链紧张，美国汽车工厂欠款等一系列负面危机之后，乐视的股价如同瀑布般飞流直下，自11月2日起至11月18日，乐视网市值蒸发63.63亿元。
而其间，乐视也紧急宣布通过高管持股、贾跃亭长江商学院同学自救等方式获得资金，但亦挡不住乐视网股价下跌的态势，截至18日乐视网报收37.91元/股，早已跌破了今年8月45.01元/股的定增价，牛散章建平，公募嘉实基金、中邮基金悉数被套。
与牛散一起被套牢的，还有包括刘涛、孙红雷、黄晓明、张艺谋等在内的数十位娱乐圈明星。
他们主要分布在乐视影业和乐视体育两大板块中的明星股东，在乐视网资金链紧张的情况下，投资回报或将遭遇变故。
乐视网在11月8日发布公告称，预计乐视影业无法在2016年完成注入，同时拟继续推进本次重大资产重组项目，并选择2017年、2018年、2019年三年作为乐视影业业绩承诺期。
重组暂停的乐视影业，其众多明星股东当前全被套牢。在当前整个乐视生态遭遇危机之时，乐视影业注入乐视网实现资本造富的可能性几乎已不存在。
另外，明星股东在乐视体育近2亿元的投资，在乐视体育发展受阻的情况下，也面临着“有去无回”风险。
众明星入股乐视
在影视公司都吸引明星股东纷纷入股之时，乐视影业也不例外，
引人注目的是，乐视影业的明星股东几乎占领了娱乐圈的半壁江山。
而这些明星股东持股比例的公开，缘于乐视网收购乐视影业的重组方案。今年5月初，乐视网公告称，拟以98亿元的价格100%收购乐视影业，其中68.2亿股票+29.7亿现金的方式购买，并配套募集50亿资金用于公司发展。
乐视影业注入乐视网，这种“左手倒右手”的资产腾挪，在A股市场几乎成为常态。而能用生态战略发布会刺激观众落泪的贾跃亭，却将它玩出了一定高度。洋洋洒洒350页的重组文件中，超过一半都在讲述明星股东。
不过，乐视影业吸引明星股东加入，也是“看菜下饭”。对于张艺谋、郭敬明等一线制作人/明星，乐视给出的入股价格要明显比其他明星优惠。时代周报记者统计，彼时入股的19位明星一共投入约1.5亿元。
2015年5月20日，乐视影业决定以每股1元的价格共转让500万股给郭敬明。郭敬明持乐视影业有500万股，占股0.59%。张艺谋出资1201万元，持股比例却高达1.43%。随后的孙红雷出资239万元，持股比例为0.28%，比郭敬明价格略高。
但黄晓明、李小璐和冯威（冯绍峰原名）的价格明显高于张艺谋、郭敬明等人。2015年10月，黄晓明以500万元认缴新增注册资本59.9万元，以此来算每股价格约为8.3元。
除直接持股外，也有部分明星通过员工持股平台间接持有乐视影业的股权。重组方案显示，乐视影业的明星股东还聚集在乐安影云文化传播合伙企业（有限合伙）（下称“乐安影云”）和北京锦阳资产管理有限公司（有限合伙）（下称“北京锦阳”）两个平台。
乐安影云的股东名单中，高晓松名列其中，但其股份几乎是乐视影业无偿赠送的。
北京锦阳的股东中，刘涛、秦岚、瞿颖、陈赫、贾乃亮、霍思燕等10多位明星股东赫然在列。
另外，邓超孙俪夫妇也在乐视影业股东名单中，邓超和孙俪的工作室分别名为慧形慧影工作室、孙俪工作室，持有乐视影业0.43%和0.286%股份，该股份系二人于2015年9月29日分别斥资3000万元、2000万元购得，购入价格与黄晓明等人一致，折算后约为8.3元/股。
时代周报记者统计，上述19位明星股东合计投入乐视影业的资金约1.5亿元。不过，也有明星不愿意加入乐视影业的，德云社的郭德纲曾经分别放弃乐安影云和北京锦阳的明星股东身份。
而5月的收购预案除了众多明星股东是第一次曝光外，成立三年的乐视影业财务状况也首次公开，让人得以一睹互联网电影公司的真实生存状况。
据悉，2014年和2015年乐视影业营业收入分别为7.6亿元和11.4亿元，但净利润却并不如人意。
营收不差的情况下，乐视影业归属于母公司股东的净利润分别约为-8.91亿和-1.02亿。这也意味着，乐视影业两年净亏9.93亿元。但扣除非经常性损益后，2014年、2015年，乐视影业净利润分别为6444.84万元、1.36亿元。
乐视体育也是“灾区”
除了乐视影业，明星股东云集的还有乐视体育。其中，刘涛投资5000万元，为出资最多明星。
今年3月，乐视体育文化产业发展有限公司（以下简称“乐视体育”）完成B轮融资，凭借215亿元的估值融资80亿元。
据媒体报道，投资者除了海航、中泽文化、安星资产等机构投资以外，
还有11名明星投资人，包括刘涛、孙红雷、贾乃亮、周迅、王宝强等，总投资金额不到2亿元，占股不到1%。
另外王思聪所建立的普思投资以及马云旗下PE机构云锋基金也在乐视体育成立初期成为股东，王思聪在2015年底还跻身乐视体育的董事一职。
不过，当前，时代周报记者并未在乐视体育的股东名单上发现刘涛等11位股东的名字。且股东名单只更新到去年年底。工商资料显示，乐视体育因未按期公示年报被纳入企业经营异常名录。
值得注意的是，在贾跃亭和他所创立的乐视正在遭遇事关存亡的危机之时，覆巢之下的乐视体育，即便想要好好大干一场，也无法摆脱资金紧缺带来的牵连。因为资金困局，乐视体育因缺钱，不但和国安分手，也丧失了部分版权。
新赛季第一次原本以“北京国安乐视足球队”的名字征战中超赛场，然而，北京国安足球俱乐部与乐视两者的“恋情”仅仅维持了9个月便结束，而背后的原因是乐视体育缺钱。
今年9月，国安俱乐部董事长罗宁在公开场合表示：“我们之间其实没有任何矛盾。后来的实际情况就是人家困难，不能给钱。之前都谈得非常好，后来白纸黑字合同上都写着，但就是没有钱，我们也没办法。”
同样因为资金紧张，乐视体育也丧失了网球大师赛的直播权。
据懒熊体育报道，乐视体育已经试图取消与ATP官方签下的ATP大师赛和ATP500赛事版权合同。根据协议，乐视体育必须在今年9月30日的截止日之前支付2017年的ATP系列赛事版权费用，但实际上其并未履行合同。
今年10月的网球大师赛，乐视体育未能实现视频直播，使用的比赛集锦存在右上角用马赛克进行遮标处理的现象，版权来源不明。
数年的发展中，在阿里体育、苏宁体育等纷纷抢占大众赛事独家版权之时，乐视体育独家的版权仅有中超、亚冠、国足十二强赛及意甲。
不仅如此，乐视体育此前大肆宣传的智能化业务同样处于一个尴尬的处境。去年12月，乐视体育宣布冠名华熙国际旗下五棵松体育馆为“乐视体育生态中心”并赚足了眼球，并将五棵松体育馆升级为全球领先的智能化场馆，但双方在该项目上始终未有实质性推动。
体育和影视两块业务之外，借助明星效应来提高乐视的影响力在乐视内部比较普遍。乐视在线下销售方面的合伙人制度Lepar已经广泛推广，在股东层面，李小璐、霍思燕、杜江、陈思诚等都已经是乐视旗下不同子公司的股东，但具体持股情况仍不清楚。
该不该再给贾跃亭一个机会
作者｜
马克
来源｜财经杂志
乐视危机正持续发酵，最新动态是乐视汽车6亿美元融资风波和乐视汽车工厂所在地美国内华达州财长“希望乐视不要再提建厂”，他还称乐视造车“已经支离破碎”。
至少在上周，贾跃亭还不认为乐视身处危机，他认为2014年是乐视历史上最艰难的一年，是一场“大磨难”，而现在是乐视主动“刹车检修”。乐视二号人物刘弘也认为，与2014年被动调整不同，这次是乐视主动踩刹车。
这是对的，从政治经济的角度，但从商业的角度，恰恰相反。
2014年，乐视的摊子尚未铺开，引爆本次危机的手机尚未上市，危及全局的汽车尚未开始烧钱，乐视资金链没有大问题，乐视围绕内容建设生态的“平台+内容+终端+应用”的商业模式也没有大问题。彼时的大问题，是乐视网的视频牌照和贾跃亭被传卷入高层反腐事件。
如今的问题是资金链问题、商业模式问题。
至少在国内，乐视是生态概念的首倡者，而贾跃亭也在不断拓宽乐视生态圈的边界。从外购版权的内容播出平台乐视网，到影业、体育等自制+外购并举的内容产出基地，到电视机、手机等内容应用终端，到作为技术支持方的乐视云，乐视生态圈确实已在产生协同效应，并有可能产生多重叠加的聚变式协同效应，用贾跃亭的话就是“生态化反”。
但乐视生态圈的最大问题是，迄今这仍是一个人工生态圈而非自然生态圈。
上述乐视业务，除乐视网的广告业务和会员服务业务等少数业务外，其它业务的净现金流均为负数，运营经费靠外部融资支持，融资又靠乐视网股价和对乐视生态故事的信心支持。而乐视的硬件免费或者补贴销售模式，又注定了其硬件业务的现金流不可能为正。与此同时，影业也是一个高投入和高波动的行业，体育则正处大把烧钱的版权采买期。
引爆本轮乐视危机的手机业务，逾期应付款估计在20-80亿元（根据不同账期），但如此大的投入，乐视手机并未复制乐视电视的成功。
销量上去了，但与乐视其它业务未能如期实现协同，因此卖得越多亏得越多。乐视电视与乐视网有很好的协同，每卖出一台电视机，便能给乐视网带来一位付费会员，加上广告等其它收入，硬件免费（甚至略亏）、内容和服务赚钱的模式能够运转，但换成手机，故事就难讲得多。
尽管如此，我相信只要大逻辑成立，又有局部示范效应，哪怕别的局部有漏洞，乐视的整体生态故事仍然会有坚定支持者，因为市场上的钱太多而值得投资的好资产太少。也就是说，靠外部融资，贾跃亭很有可能撑到人工生态变成自然生态的那一天——各业务线现金流由负转正，协同效应叠加聚变，乐视创造奇迹，生态故事变成生态现实。
不可思议的事情是，就在乐视刚刚度过2014年的大劫、资金链紧绷、生态故事已现漏洞之际，贾跃亭却不顾乐视所有高管的反对，大举进军汽车业。
根据贾跃亭接受腾讯科技的专访和乐视内部流出的数字，贾跃亭个人投资加上10.8亿美元外部融资，乐视已在汽车业务上投入150-160亿人民币，2016年至2022年还将投入79亿美元。
考虑汇率变动，79亿美元约合530-550亿人民币，而整个乐视体系只有乐视网有稳定利润， 2015年实现5.73亿人民币净利润，这意味着这笔巨款几乎全靠外部融资支持。此外，看不到汽车与乐视其它业务有明显的协同效应，乐视在电动汽车和智能汽车上完全没有经验，相关知识和技术积累也非常有限。
12年间横跨七个行业，天量投资全靠输血支撑，我们花了相当时间检索商业史，没有发现类似的成功案例。
在欧美，多元化辛迪加的高峰出现在十九世纪末到二十世纪初。二战后，专业化渐成趋势，目前多元化企业集团已很少见，西门子和GE是其中的两个代表。他们都是第二次工业革命也就是电气时代的产物，在100多年的时间里，围绕电力应用，逐步扩展到自动化、家电、能源、医疗、航空、金融、媒体等多个行业，但在其进入的每个行业都做成了行业领导者，产生稳定的现金流和利润。一旦某个行业领导地位不再，或判断其不代表企业的核心竞争力，就将其剥离。比如西门子剥离手机和家电，GE剥离媒体、家电和消费金融。目前，呼吁GE将其余业务线各自独立的声音仍然强大。
在东亚，日本、韩国、东南亚，多元化企业集团仍然不少，但日本多为贸易主导的综合商社，如三井、三菱、丸红等。韩国和东南亚实业型多元化集团要多一些，其中大部分为家族财阀，如三星、现代、正大、金光等，他们也都经历了半个多世纪方才发展而成。
截至20世纪末，短时间内迅速膨胀的企业案例同样是欧美很少，多出现于东亚。迅速扩张意味着融资借贷和高负债，欧美社会的金融体系和信用结构很难容忍这种高风险的经营风格。
但东亚的文化传统、发展阶段、金融体系、政商关系，却使得高风险经营的企业有更大生存空间。
但检索范围内，过度扩张的企业均走向破产。
最著名的案例，就是仅次于三星和现代的韩国第三大财阀大宇集团。1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有150多家，到1998年底增至600多家，每3天增加一个企业。大宇的扩张手法是负债收购，到1999年底宣告破产时，其负债高达650亿美元。
乐视危机爆发后，有媒体将贾跃亭与唐万新相提并论。从扩张之快之广的角度、从实力和野心不匹配的角度，1997-2004年的德隆故事的确是国内最接近乐视的案例。唐万新的宏大叙事是产融结合，金融先导、产业整合，打造跨国经营的民营金融混业集团。7年间，德隆控制了银行、证券、信托、保险、金融租赁等十余家金融机构、包括5家上市公司在内的上百家实业公司、横跨食品饮料、汽配、电工、水泥等多个行业。
2004年4月，德隆系上市公司股价暴跌，债权人挤兑，德隆帝国崩塌。次年的庭审记录显示，德隆系7年间融资630亿元，其中170亿是实业侧的银行贷款，460亿是金融侧的委托理财，超过100亿融资不知所终。2006年4月，唐万新以非法吸收公众存款罪和操纵证券市场价格罪获刑8年。
但从商业模式角度，德隆和乐视非常不同。德隆的产融结合头重脚轻，金融侧重、实业侧轻，金融侧融来的巨额资金相当部分并未投入实业，而是进入二级市场坐庄炒股，因此反而要从实业侧抽血。另一方面，除了资本运作，唐万新团队并未显示出将滔滔不绝的产融结合理论付诸实施的能力。无论金融侧还是实业侧，被德隆收购后，企业价值的提升都有限，甚至被掏空。
乐视以内容为核心的生态故事比德隆的产融结合故事要实在得多，也容易听懂得多，贾跃亭过去6年融资超过700亿，全部投资在了其七大业务线上，除了投在汽车上的150亿，其余投资也均得见回报。
德隆的故事发生在世纪之交，但仍然属于传统经济范畴。唐万新狂写兴衰史的那几年，勃兴的互联网已经催生了新经济，2010年后席卷世界的移动互联网和社交媒体又催生了粉丝经济，与此同时资本由稀缺走向过剩，制造环节更是高度外包化。这使新世纪的企业发展与工业经济时代大不相同，在新兴行业尤其如此。创业家们借助资本市场，可以在短时间内聚集巨额资本，把自己的技术和商业模式创新转化为商业成果，从而大大缩短发展历程。美国的亚马逊、谷歌、脸书，国内的BAT，均是如此。乐视也是新经济的产物。
但上述新经济的代表与乐视同样没有可比性。第一他们的主业能够持续产生高额利润；第二他们的多元化循序渐进；第三他们的多元化风险可控，没有资金链断裂之忧；第四他们虽有强大的“粉丝效应”和充沛资金，但进入新领域仍然谨慎，比如苹果做电视、谷歌做无人驾驶车迄今都是雷声大雨点小，BAT也始终未涉足硬件。
从这个意义上，乐视的确是在创造历史。
“今天，当我第一眼看到她时，当看着她向我驶来时，当她无人驾驶自动归位时，当全世界的目光都聚焦在LeSEE身上时，我已经完全难以自抑，泪湿眼眶，百感交集。”
2016年4月20日，北京五棵松体育馆乐视新品发布会，当乐视概念车LeSEE驶上前台时，贾跃亭声音颤抖，不能自己。
我的一个身在现场的朋友当时也鼻头一酸，但几个小时后他在朋友圈评论说，
“谜一般的贾跃亭，他要么是个绝世天才，要么是个绝世骗子。”
11月初，乐视资金链首先在手机环节崩断，6日，贾跃亭接受腾讯科技专访，披露了乐视汽车已经投入一百五六十亿，还需投入四五百亿。他说：“如果把汽车生态里投入的100多亿拿一半放到LeEco Global都不会出现今天的这种状况。”
随后几天，乐视汽车负面新闻频出，资金断裂、工厂停工、高管离职、合作方谴责……潮水退去，所有的巉岩都露出水面。虽然马上有贾跃亭长江商学院同学投资6亿美元的好消息，但随之而来的公告与澄清又让这一好消息打了折扣。
此前，对乐视汽车的怀疑曾相当程度被重量级人物加盟乐视汽车、以及重量级机构投资乐视汽车的消息所稀释。
