近期债和股都经历了较明显的调整，其中债市上周出现短暂喘息之机，股指一度险些挑战3000点关口。此时有必要关注投资者的预期变化，以及可能的预期差机会。
本期调查结果显示：
1、 对于经济基本面，投资者的关注重点仍是金融防风险政策及其影响，投资者对经济增速逐步回落有非常一致的预期。对于货币政策，多数投资者认为将继续保持中性略偏紧，央行有较大可能跟随美联储6月加息而上调公开市场操作利率，但本年上调存贷款利率的概率低。多数投资者认为特朗普“泄密门”等更多是短期冲击，投资者更关注其对税改、基建方案的潜在影响。
2、 在大类资产中，现金及替代品和黄金最受到投资者青睐，而大宗商品（包括CTA）及房地产不被看好。在金融防风险、去杠杆的环境下，投资者对股债的看法均较为谨慎，表现出较低的风险偏好。
3、 债市方面，投资者惊魂未定，但与前期存在细微差别。投资者对未来三个月十年期国债高点的预测集中在3.7%-3.8%，对调整空间似乎不再特别悲观。同时普遍预计收益率曲线将继续保持平坦。更多投资者相信一级招标比国债期货更能反映债市投资者的真实情绪。对于具体品种，投资者相对看好短融及同业存单，高等级产业债以及中短利率债。超半数投资者认为利率债的中长期配置价值已显现。具体债市操作策略上，投资者更倾向于 “波段操作”、“久期调节”以及“信用甄别”。此外，在金融防风险政策协调有望加强背景下，投资者认为债市甚至股市受影响的周期将拉长。
4、 股市方面，投资者的看法仍较为谨慎。在投资者未来三个月看好的资产中，股票排第四，位列现金及替代品、黄金以及债券之后。虽然已经出现了一定的调整，但从盈利预期、资金成本、市场供求、风险偏好等角度看，投资者还需要稍作等待。
5、 对于转债，多数投资者仍选择静观其变或仅小幅加仓。
我们的看法：
经济增长可能已经度过了阶段性高点，在信用收缩、PPI与库存周期同步转弱、房地产销量下行等冲击下缓步下行。不过，断崖式下行的概率较低，土地出让情况好转，中长期贷款占比以及水泥、螺纹钢、挖掘机量价等均显示基建和房地产投资仍较强，而外需和一路一带投资仍会起到抵消作用。绝对利率水平仍不高，制造业投资已经处于底部徘徊阶段，加上央行等政策协调加强，都有助于防范经济断崖式下行的可能。在这种环境下，金融防风险政策的惯性将较强，市场逻辑向基本面的切换还需要时间和契机。央行有望保持中性略偏紧的政策基调，但会增强灵活性，比如加大7天逆回购等操作量。表外非标和债券转表内贷款融资的倾向仍明显，加上银行负债端成本大幅上行，信贷加权利率将继续有所抬升。
需要指出的是，我们在二季度策略中曾判断银行表内外对一般存款的争夺将加剧，上周国库现金存款招标已经初露端倪。背后原因在于：今年银行负债端管理难度大，均回到“以存定贷”的思路，加大一般存款的争夺力度（本质上对是稳定负债的需求）；银行表内通过保险等通道虚增一般存款的行为受到更强的监管约束；同业资金投资同业理财涉嫌“资金空转”，导致同业理财需求萎缩，而银行理财缩表的难度较大，只能加大对居民和企业理财的争夺；外汇占款仍处于净流出的状态，同时减少基础货币和一般存款。“降准”是解决这些问题的有利手段，提供稳定的资金来源，但在金融防风险、去杠杆的环境下，降准传递的政策信号过强，中短期难见。不难推断，未来一段时间，理财等利率将继续上行，理财规模增速将大为放缓，负债端管理难度加大，也会导致委外赎回或到期不续等现象，债券配置力度减弱。而理财利率上行，对股市等资金面的扰动较大，提升了其机会成本，值得关注。而负债端成本的上行，也会导致理财和银行表内提升对资产收益率水平的要求。
目前债市的状况是预期非常一致，惯性仍在，但积极因素也在积聚。我们上周判断“病去如抽丝，短期迎喘息”，金融防风险仍是尚难逆转的趋势，但政策协调加强引发的“预期差”会带来短期喘息之机。不过，挑战可能很快又会出现，比如5月下旬到年中时点的流动性冲击，一级对二级利率的带动，委外到期不续，美联储加息担忧等。金融生态链仍在重构的过程当中，中短端流动性遭遇抛售后，委外到期不续等对中低等级信用债的冲击最大。我们之前提到，同业存单或许会经历几个阶段：量价齐升（杠杆还在增加）、量缩价升（开始解杠杆）、量价齐跌（杠杆解除）。一旦同业存单进入到量价齐跌的阶段，加上基本面变化量变到质变，债市的转机可能届时将出现。我们维持此前的判断，“持短待变”仍是最好选择，中短利率债和高等级信用债相对性价比较高，中低等级信用债是当前最确定的风险点。但积极因素也在积聚，收益高了总归更好做。长端继续调整空间可能已经有限，配置价值已经显现，未来的冲击很可能演变为机会，尤其是具备负债稳定特性的投资者。转债仍不值得激进，但开始进入尝试收集筹码的阶段，关注股市调整和新券上市带来的低吸机会。国债期货反映的预期比现券稍正面，一级博边际同时空国债期货的“正套”机会仍值得关注。
我们对此作以点评并给出我们的判断如下：
Q1：特朗普深陷“泄密门”，白宫风云会有多大冲击？
A1：调查结果显示，绝大部分（45%）投资者认为特朗普“泄密门”影响短暂，国内因素还是主导国内债市的核心逻辑。大部分投资者（44%）更关注中期冲击，如特朗普税改，基建计划以及美联储加息预期等。
点评：我们基本认同投资者的看法，特朗普“泄密门”更可能带来短期冲击，持续发酵的可能性不大，甚至特朗普是否“真”泄密，也仍争议。中期来看，特朗普税改、基建计划以及美联储加息等是影响美国及全球经济基本面的更重要因素。当前，特朗普政策推行的进度已低于市场预期，对经济的影响也极可能较之前市场预期更弱。随美联储进入加息周期，且美国经济并无走弱迹象，美联储仍会循序渐进加息且可能在2018年前后开始缩表。当前根据联邦基金利率期货计算的美联储6月加息概率为93%。
Q2: 您认为金融防风险对中短期经济增长的冲击如何？
A2：调查问卷的结果显示，选择“负面冲击较大”和“难于判断”的投资者相对较多，均占35%。也有21%的投资者选择了“影响较小”。
点评：中金宏观团队对此曾有详细讨论，详见《流动性收缩影响几何？》。预计未来数月内，随着金融条件进一步收紧、通胀预期下降，国内投资增速可能会出现暂时走弱的迹象。但本轮经济周期与2013 年相比存在一些关键的不同之处，比如：1、目前的名义和真实利率都显著低于2013 年的水平；2、由中央及地方财政扩张支持的基建投资周期仍有后劲，其中包括国内投资及海外扩张；3、货币和信贷扩张增速已经低于/接近政策目标水平，与2013 年的情况正相反；4、政策协调有所改善；5、目前制造业产能和房地产库存调整的压力均远低于2013 年；6、外需仍处在逐步回暖的通道。
我们对此都颇为认同。关键的问题就是实体经济面临的融资条件会受到多大程度的冲击。从本轮金融防风险的角度看，初衷恰是避免资金空转，让金融更好的服务实体。不过，在执行程度来看，严监管引发了同业去杠杆和债市需求力量收缩，影响到债券市场发行量。同时，非标和资金投放方向也将受到影响。不过，政策也一再重申“开正门”比如贷款，因此能一定程度上抵冲同业杠杆收缩的影响。与此同时，债券利率上调之后，加上银行负债成本的快速提升，银行贷款利率也将出现上行趋势。因此，从信用收缩、利率上行的角度看，金融防风险对中短期经济增长会有一定的影响。不过，结合上述讨论，这种冲击不是断崖式的。
Q3: 您目前对接下来经济增长走势的看法是？
A3：调查问卷显示，88%的投资者认为经济将“逐步放缓”，9%的投资者认为将“保持目前势头”。极少数投资者选择“向上动力强”和“快速放缓”。
点评：经济“前高后低”在年初几乎就是市场共识。而共识之下，我们更关注会否存在预期差。有没有因素能推动经济“向上动力强”或“快速放缓”？从向下风险来看，似乎潜在的情景略多，比如金融防风险之下PPP等缩量明显，房地产收缩过快，海外经济重新掉头向下，库存周期收缩超预期等等。而从向上动力来看，需要关于一路一带投资超预期等可能。当然，还有一种可能就是经济表现出超强的韧性，毕竟土地出让在好转，而信贷、水泥和挖掘机需求都显示基建和房地产投资仍有惯性，海外复苏如果能贡献净出口增长，也有助于经济的平稳。目前看，出现预期差的空间不大，基本面还难以成为短期债市甚至股市的主要边际因素。
Q4: 您对货币政策接下来的判断是？
A4：调查问卷显示，选择“保持中性略偏紧”的投资者最多，占69%。其次为“转为中性”，占比仅18%。少数投资者选择“相机抉择”，极少选择“转为趋近”及“转为宽松”。
点评：市场预期同样颇为一致，我们也基本认同。货币政策回归稳健中性是主基调，目前尚未看到调整的迹象。过去几年，偏宽松的货币政策对经济增长的贡献边际下降，反而引发资产泡沫、汇率压力和金融加杠杆等问题。不过，随着监管政策的明显趋严，在保持较高资金利率配合甚至倒逼去杠杆的同时，央行也需要更加注重着眼于防范系统性风险。因此，在流动性的把控上需要更加灵活。如果去杠杆较为顺利，我们认为货币政策有望逐步转为中性。
当然，目前正处于解杠杆的过程当中，导致现券存在抛压，与此同时杠杆需求在下降，导致现券表现弱于资金利率。需要注意的是，对一般存在的争夺将加大。同业资金投资同业理财可能会面临“资金空转”的政策风险，理财为了维系规模，需要争夺零售和机构理财，银行表内今年也是“以存定贷”，导致表内外都将面临一般存款的争夺。上周的财政存款招标已经初露端倪，三个月期国库现金定存中标利率为4.50%。
Q5: 债券收益率明显上行后，贷款利率也开始存在上行压力，您认为？
A5：调查问卷显示，42%的投资者选择了“上行压力大”，40%的投资者认为“更多是结构分化”，仅18%的投资者选择“压力不会太明显”。
点评：从我们微观调研的情况看，贷款利率存在上行压力，一季度已经初露端倪。贷款利率上行的原因包括：1、银行负债端成本明显上行，倒逼资产端利率上行；2、信贷需求仍较为旺盛，尤其是债转贷、非标转贷情况明显，从需求、相对性价比和信贷结构角度推动贷款利率上行。不过，也有银行反应，优质企业投资和融资需求并不强，企业议价能力仍强。如果信贷利率空间被打开，依据信贷利率判断债市顶点的思路将大打折扣。目前看，贷款利率继续上行没有悬念，但空间在融资需求整体不畅背景下有限，金融体系息差水平会受到挤压。
Q6: 您认为今年会否看到存、贷款利率上调？
A6：调查问卷显示，62%的投资者选择了“不会”，占比最高。也分别有28%和10%的投资选择了“尚待观察”及“会”。
点评：我们同意多数投资者的判断。为降低对实际经济的冲击，贷款基准利率上调可能性不大，与债券利率存在一定的脱节。不过，如上升，实际贷款加权平均利率也可能会有所上行。对政府项目、居民按揭类贷款而言，贷款基准利率是非常重要的标杆。基准利率不上调，会降低银行转移压力的能力，降低银行息差水平。
Q7: 您认为6月份央行会否随同美联储加息而上调公开市场操作利率？
A7：调查问卷显示，绝大多数投资者认为“会”，占比达65%，另外26%的投资者选择了“不会”，还有9%的投资者认为美联储6月份将不会加息。
点评：随着特朗普深陷“泄密门”，美联储6月份加息预期也出现了明显降温，但目前仍是大概率事件。央行在3月份美联储加息时，几乎同步上调了公开市场操作利率。但6月份，央行会否继续跟随存在一定的变数。目前已经出现了较多的债券取消发行等，央行传递更负面信息的必要性降低。美元近期表现疲软，人民币贬值压力大减，央行并不担心汇率风险。中美利差已经在近期拉大，央行刻意维持利差的意愿降低。未来几个月，CPI温和上行，但幅度上有限，央行通过上调公开市场操作利率警示风险的必要性也有限。因此，央行会否跟随虽然概率偏高，但存在一定的变数。
Q8: 金融防风险政策协调有望加强，您认为对债市甚至股市的影响将是？
A8：调查问卷显示，投资者对这一问题分歧相对较小，73%的投资者认为股市和债市的方向及目标并不会改变，仅周期拉长；另有22%的投资者认为市场预期已充分甚至透支，叠加风险减小，股债迎来交易性机会；还有5%的投资者认为政策协调是为避免监管套利。
点评：投资者的回答均存在的一定的道理。一季度央行货币政策执行报告来看，稳健中性甚至偏紧的立场不改，但强调了“加强金融监管协调”和“注重稳定市场预期”。简言之，从空间上，政策配合越默契越有助于降低政策叠加风险，有助于投资者情绪的修复，并带来“喘息机会”。但同时也很可能变成“钝刀”，拉长整个调整的周期。从历史上看，每次紧缩周期的趋势逆转都需要一个强大的力量，比如08年是次贷危机，11年是希腊危机和经济下行，13年是107号文出炉、经济下行。政策协调不意味着趋势结束，但影响节奏和力度。
Q9: （多选）近期同业存单存量增速放缓，但发行利率仍在上行，与资金利率也形成背离，您认为背后的原因？
A9：调查问卷显示，更多投资者选择了“源于非银遭遇赎回导致需求萎缩”，另外选择“本质上是超储水平低”及“源于滚动发行力度大等供给因素”的投资者也较多。
点评：同业存单发行利率在近期继续节节攀升，创年初至今的新高。市场反馈来看，认购需求较弱，实际发行量/计划发行量创低位。背后的原因包括：1、到期滚动压力大，监管强调降低期限错配要求下，近期长期限的存单发行意愿提升。城商行同业融资的刚性较强；2、需求端来看，广义基金在赎回担忧下需求有限；部分有钱的商业银行则倾向于留着子弹他用，尤其是临近半年末、整体超储水平较低。目前，在金融解杠杆的过程中，存单的需求收缩快于供给收缩。随着时间的推移，同业缩表过程中，未来同业负债需求或逐步下行，供需将重新匹配，一般转为量价齐跌，短端机会将更为确定。
Q10: （多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？
A10：调查问卷显示，选择现金及替代品的投资者最多，其次为黄金和债券，选择房地产及大宗的投资者最少。
点评：我们在今年以来基本维持“持短待变”的策略建议，现金及现金替代品成为赢家。投资者对房地产的看法已经大不如前，随着过去两年的透支、政策的不断加码、实际利率的抬升，房价上行空间已经被封杀。大宗商品今年也是震荡市，尤其是我们在之前就曾提醒，不看好CTA产品，趋势性弱、政策扰动多、拥挤交易，导致CTA策略难以获得理想回报。黄金的争议较大，我们倾向的看法是，后续难有趋势性机会，在美联储加息预期、美元波动、避险情绪左右下震荡。
Q11 :您对未来3个月股、债相对表现的看法是？
A11：调查问卷显示，认为股债双弱的投资者最多，占比达到43%，认为均无明显趋势的投资者占比为26%。两者合计占比69%，与上一问题的结果较为一致。
点评：我们从去年底以来，一直重申，金融去杠杆过程中，金融体系的资金都会减少，不存在钱从哪去哪的问题。去年到今年一季度，债市是震中，直面冲击，而股市的分支项和分母项背离，但也难于幸免。而进入到二季度之后，对股市的冲击开始加大，我们在前几周周报阐述过传导过程。简言之，资金面上，理财赎回打新和二级债基及权益类委外，保险举牌逆转，理财收益率上行。经济增长和盈利预期弱化，风险偏好降低。这些因素都会影响股市并得到市场的验证。
在金融防风险仍是主基调的背景下，虽然市场已经较为充分的反映了潜在利空，但我们基本认同投资者对股、债走势的预期分布。
Q12: （多选题）在债券大类资产品种中，您在未来3个月最看好？
A12：调查问卷显示，选择“短融及同业存单”、“高等级产业债”、“中短利率债”的投资者最多，而选择“城投债”、“中低等级产业债”的投资者最少，转债等关注度较为一般。
点评：总之，短端为王的心态依旧明显，我们也颇为认同。首先，如上述，货币政策明显加码的概率不大，虽然解杠杆还有冲击，但债券收益率和短端资金利率正在拉大，会制约继续上行的空间；其次，短端无论与历史中枢相比，还是和海外比，还是与长端比，都处于比较高的水平，等待的机会成本不高，承担的风险有限，性价比较好。
我们在近期也一直强调，中低等级信用债尚未出清。金融解杠杆的过程中，长端利率债由于流动性好、利率风险大最先被抛售，短端流动性资产紧随其后，如果继续去杠杆，非银等机构就只能抛售流动性较差的信用债，从而造成进一步的冲击。此外，一级带动二级的风险也值得关注，随着利率水平维持高位，中低等级企业融资渠道收窄，一旦企业接受当前利率，不排除会产生一级带动二级估值上行风险。
值得关注的是，转债等权益相关资产关注度较一季度明显下行，但与我们此前的判断较为相似。毕竟转债估值和防御性还没达到不需要看正股的地步。股市如果近期上行空间有限，而供给压力对估值也有压制作用，加上来自于纯债的机会成本较高，转债整体性价比一般。不过，需要提醒的是，经过近期的股市调整，加上转债估值已经接近合理，我们对转债已经不悲观，投资者可以开始尝试逢低或逢新券上市收集筹码。
Q13: 您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到？
A13：调查问卷显示，选择高点达到3.8%的投资者最多，占比49%，选择达到3.7%的投资者紧随其后，占比为32%。
点评：锚定效应往往影响投资者的决策。不过，相比此前问卷，本次投资者在判断顶点时较当前位置“加点”最少，3.7-3.8%区域对不少投资者而言已经是重要的阻力区域。从这一点也能看出，投资者对调整的空间已经不太悲观。我们同意这样的判断，理由是，本轮债市调整的时间和空间都已经较大，之前一波调整可能看作是“矫正”，是对此前非理性的纠正，但近期的收益率上行已经开始考验基本面的承受力；本轮经济反弹的高点可能已经出现，这将成为债市的正面因素，只不过力度上有分歧；而政策协调加强，叠加风险和处置风险的风险在降低。当前十年国债利率已经超过历史中枢3.6%的水平，对银行表内已经开始具备配置价值。
当然，预测点位永远只能仅仅做个参考，尤其是政策对市场的影响更难于量化。我们倾向于认为，市场还难言顶点，六月份资金面、委外到期赎回不续、一级供给压力（包括可能的特别国债）、六月份美联储加息仍可能带来一定的扰动。但是，当前收益率水平之上，未来如果出现明显冲击，应更多视为机会看待。
Q14: 您认为未来三个月，收益率曲线整体会？
A14：调查问卷显示，45%的投资者选择了“继续平坦”，另有26%的投资者选择了“恢复陡峭”，而选择“频繁变化”及“出现倒挂”的投资者占比分别为16%及13%。
点评：我们基本认同投资者判断的“概率分布”，继续平坦的概率较高，恢复陡峭的可能性在提升，熊陡和牛陡都存在可能性。如果金融防风险政策惯性强，甚至滞后于经济下行，不排除收益率曲线短暂倒挂可能。我们在前面已经解释，目前是需求收缩快于供给，而随着时间的推移，供求将形成新的平衡，届时短端有望出现下行。当然，保持短端处于较高水平才能使得杠杆价值弱化，维持中美短端利差也有助于汇率稳定，短端下行的空间可能会受到制约。博弈收益率曲线重新陡峭化是中期机会，目前仍仅适合浅尝，但经济更明显下行之后，博弈陡峭化的时机将成熟。
Q15: 您认为利率债中长期配置价值是否已经开始出现？
A15：调查问卷显示，绝大多数的（54%）投资者认为利率债中长期配置价值已显现，另31%投资者认为尚需等待，仅15%的投资者认为配置价值已明显出现。
点评：当前利率债和高等级信用债的配置价值显现无疑。3.6-3.7%的国债收益率意味着什么？对银行的性价比已经明显超过信贷资产。但是银行调整资产配置方向是个缓慢的过程，也不仅仅是简单的性价比所能决定。而从市场层面看，矫枉过正的风险仍然挥之不去。13年的经验告诉我们只有扛得住中间的波动才能享受到其后的债券大牛市，而市场的顶部往往是被动抛售打出来的。在当前位置，对于那些负债端稳定的投资者，已经到了开始着手逐步配置的阶段。
Q16: 国债期货的情绪在好转，而一级招标却惨淡，您更认同哪方的看法？
A16：调查问卷显示，投资者对该问题分歧较小，61%投资者认为“一级招标”的指导性更强，另22%投资者选择了“国债期货”，两者均不认同的投资者比例达到17%。
点评：这要从市场的投资者结构说起，国债期货的参与群体中，没有银行、保险，反而有不少大宗商品等投资者。导致的结果是，大宗商品等投资者对基本面因素体会更直接，对债市的看法相对更正面，或者对冲操作中做多的对象。但对于银行等投资者，“没钱、钱贵”的状况没有改变，一级往往能反正真实的配置力量，博边际心态也往往使得一级利率更高，导致一级往往带动二级利率上行。显然，两个市场的投资者都尤其道理。不过，基本面向债市的传导路径存在诸多不确定性，银行等配置行为等更值得关注。
Q17: （多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？
A17：调查问卷显示，选择“波段操作”、“久期调节”以及“信用甄别”的投资者数量最多，而选择“权益暴露”的投资者数量最少。
点评：从侧面也能反映出投资者对股、债市场的判断。今年债市波段操作的难度也在增大，信用甄别到目前来看还是事倍功半，久期调节还是未来关键的着力点。
Q18: （多选）您认为推动金融防风险政策对市场影响逆转的可能触及因素会是？
A18：调查问卷显示，绝大多数投资者选择了“经济下行或海外变局”以及“去杠杆见效”，而其他可能性也有不低的认可度。
点评：我们上周周报中几乎以同样的顺利予以排列。
Q19: （多选）对于转债市场，您的策略是？
A19：调查问卷显示，选择“按兵不动静观其变”的投资者最多，远超其他选项，选择“小幅加仓”以及“关注新券”的投资者数量位居第二梯队，选择大举加仓的投资者极少。
点评：我们基本认同投资者的看法，目前适合继续按兵不动，但逢调整和新券发行，建议投资者尝试加仓。
【应合规要求有删减，请参见正式报告】
