2024年9月24日，国务院新闻办公室举办新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，会上央行行长潘功胜宣布了系列新增货币政策，包括：降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展等[1]。
经济环比修复承压，海外紧缩约束减弱，货币政策迎来新一轮全面放松
二季度以来，国内经济修复环比放缓，内外部不确定性扰动增多，稳增长压力加大。在此背景下，7月30日政治局会议提出“宏观政策要持续用力、更加给力”、“加强逆周期调节”等[2]，央行此次全面放松也是响应政策号召。同时政策放松节点处于美联储明确转向降息之后并在四季度之前，一方面是确认了外部紧缩环境转向缓解了稳汇率压力，另一方面可以为四季度经济修复提供良好的货币宽松开局。具体政策层面，央行宣布的系列新增宽松政策在涵盖政策利率、存款准备金率、存量按揭利率、存款利率、房贷首付比例等总量调控工具的同时，也包含了对现有部分结构性工具的优化以及支持股票市场稳定发展结构性工具的创设，既做到了总量宽松支持，也做到对当前经济修复中堵点、痛点等薄弱环节的疏通和支持。
总量层面，降准、降息、下调存款利率和存量按揭利率，对银行净息差影响中性
货币总量调控上，一是近期将下调存款准备金率50bp，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，这也是央行自2月以来再次降准，降准操作后，大行存款准备金率将从8.5%降至8%，中型银行从6.5%降到6%，农村金融机构目前已执行5%的最低存款准备金率，因此不在此次调整范畴，降准后银行业平均存款准备金率将由目前的7%降至6.6%附近。受近期政府债券发行提速以及前期手工贴息整改下存款搬家效应等影响，三季度银行端负债呈现阶段性紧张，尤其是大行流动性边际收紧、货币市场融出规模压降，虽然央行7月有过降息操作，但8月以来资金价格整体维持刚性，9月跨季、跨节时点延续紧平衡。在此背景下，央行此次降准一定程度上可以较大的释放银行流动性，尤其是对大行的流动性补充偏积极，利于资金面平稳和资金价格中枢的回落。值得注意的是，央行也提及，年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，一定程度上进一步明确了央行对年内银行间流动性的支持立场。
注：数据截至2024年9月；已计入央行此次公告降准幅度
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年9月23日
资料来源：Wind，中金公司研究部
二是将下调政策利率、即7天逆回购操作利率20bp至1.5%，同时预计政策利率调整将带动1Y期MLF下调大概30bp，LPR、存款利率也将随之下行20bp-25bp。在增量投放长钱的同时，央行同步下调政策利率20bp，虽然调整时点略晚于市场预期，但一次性调降幅度略高于市场预期（此前央行政策利率调降步幅通常为10bp），叠加MLF调降30bp，我们认为一定程度上利于包括回购、拆借、同业存单等超短端货币市场的快速回落，可以较大程度缓解银行向央行借款以及同业负债端的成本压力。包括央行提及存款利率也将跟随政策利率下行，参考7月央行降息10bp后国有大行同步下调存款挂牌利率的幅度来看[3]，我们认为此次定期整存整取三个月、半年期、一年期利率或跟随政策利率下调20个基点，二年期、三年期、五年期利率或下调25个基点，预计银行综合新发负债成本将有较大回落，对缓解银行息差压力有正向贡献，激发资金活性的同时也可以打开资产端利率下行空间，引导实体融资成本稳中有降。
图表3：央行7天逆回购操作利率一次性降息20bp，幅度超以往操作
注：数据截至2024年9月末，已计入央行此次公告降息幅度
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年9月
资料来源：银行官网，中金公司研究部
三是拟指导银行对存量房贷利率进行批量调整，将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均下降幅度在50bp附近，预计平均每年减少家庭利息支出总数在1500亿元左右，正式文件将于近期发布，同时统一房贷最低首付比例至15%，相当于下调二套首付比例10个百分点。存量按揭利率调整也在市场预期之内，虽然短期内会减少银行利息收入，但结合目前居民端按揭提前偿还意愿、以及降准降息对机构负债成本下行带动的综合影响来看，对银行净息差的影响总体预估保持中性。央行答记者问中也提及，随着此前存款利率下调重定价效果累计显现，“人民银行的技术团队经过多轮认真地量化分析评估，这次利率调整对银行收益的影响是中性的，银行的净息差将保持基本稳定”。从债市影响层面看，存量按揭调降一方面会通过比价效应推升长债和超长债的吸引力，对应可能抬升相关配置需求，另一方面可能会进一步倒逼银行下调存款执行利率，收窄与挂牌利率点差，同样利于推动债券比价效应抬升。
注：数据截至2024年7月
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年8月
资料来源：Wind，中金公司研究部
结构工具层面，优化存量结构性工具叠加推出创新支持工具，央行正加大对房地产和权益市场的支持力度，后者略超市场预期
央行此次也优化并新增了诸多结构性工具，针对当前经济修复的堵点作出应对。
存量结构工具优化主要针对房地产领域。一是延长两项房地产金融政策文件的期限，将房企存量融资展期、经营性物业贷款等阶段性政策到期日从2024年12月31日延长到2026年12月31日；二是优化保障性住房再贷款政策，将央行出资比例从60%提高至100%，加码对银行和收购主体的市场化激励，加快推动商品房的去库进程。我们认为上述政策可能会部分缓解房企的资金压力，但对终端需求的改善仍待观察，居民购房意愿的提振可能还需看到刺激居民收入端政策的加码。
新增政策工具则主要针对支持收购房企存量土地和激发权益市场活性，后者力度略超预期。
- 针对土地市场，央行提及正与金融监管总局研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力，在必要的时候，也可以由央行提供再贷款支持。具体政策上，我们认为一是可能扩展PSL资金使用用途，二是推出新的收购房企存量土地的再贷款工具。
- 针对权益市场，央行创设了两项新工具。一是证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从央行换入国债、央行票据等高流动性资产，提升相关机构资金获取能力和股票增持能力，计划首期操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模，通过该工具所获取的资金只能用于投资股票市场。我们认为该互换便利工具采取“以券换券”的模式，不涉及到基础货币投放，更多是缓解非银流动性压力，非银机构可以将手中存量信用债或存量权益等流动性和信用等级相对较弱的资产抵押给央行，换入国债、央票等流动性和信用等级更好的资产，并将换到的国债等优质流动性资产用于回购市场质押融资换取相对便宜资金，再将资金用于增持权益资产，加大对权益市场的支持力度，相当于央行为非银机构提供了相对低成本的加杠杆工具，提升相关机构股票增持能力，改善权益市场流动性。二是创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，央行提供资金支持比例为100%，再贷款利率1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，首期额度3000亿元，工具适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。该项工具并非央行直接或间接向企业发放贷款，更多是通过激励机制，引导银行在自主决策、自担风险的前提下，向符合条件的上市公司和主要股东发放优惠利率贷款，用于回购和增持股票。
债市影响：四季度银行间流动性料将维持宽松，政策放松仍有加码可能，资金利率中枢补降或提速，带动曲线走向牛陡
此次货币政策全面放松对债市影响上，我们认为：
- 首先可以明确的是四季度银行间流动性料将维持宽松。一方面降准释放长钱可以有效缓解当前大行面临的负债压力，即便后续财政进一步发力，央行也提及会视情况进行再次降准操作，可见其对资金面呵护的态度较为明确。另一方面，不仅是央行投放支持力度潜在增大，在企业潜在结汇以及存款和货基比价效应推动下，资金可能也会加快回流银行存款，对银行负债和超储起到补充作用。结汇层面，伴随美联储明确开启降息进程，美元回落，人民币贬值压力暂缓，过去美元行情下积累的没有结汇的贸易顺差，在美元相对人民币息差压缩、美元机会成本下降的背景下，可能会开始选择重新结算成人民币，尤其是对于企业而言，四季度本身也往往是企业集中结汇高峰期，而结汇需求的增多可以间接丰富人民币存款，为人民币流动性提供支撑。比价效应层面，受债券利率下行快于存款利率调降影响，货基、理财等相对收益吸引力边际有所走弱，对应存款回流的倾向有所抬升，包括近期中金债市调查[4]显示，投资者对理财的偏好重新回落、对存款的偏好小幅回暖，我们认为存款“搬家”的效应可能已趋于尾声，同样利于银行负债的重新扩充。
- 其次，宽松流动性下将推动货币市场利率补降提速，考虑到四季度美联储仍会加码降息，央行降息进程可能也尚未结束，若内生需求修复偏弱，不排除央行进一步下调政策利率的可能，货币市场利率调降空间不低。降准、降息、结汇下的人民币回流、以及存款和货基收益率间的比价效应，一定程度上均指向了货币市场利率补降潜在提速。而且考虑到市场普遍预计美联储四季度仍会进一步降息50-75bp，意味着央行后续进一步跟随降息的空间仍在。尤其是如果四季度内生需求修复仍偏慢、实体信心提振乏力，不排除央行进一步加大降息力度，激发资金活性，为物价稳定回升提供良好的货币市场环境。因此对于四季度，我们认为债市主线可能仍将围绕货币市场和短端利率展开，货币市场利率有望迎来大幅度的补降，进而打开中短端利率下行空间，短期限债券相比长债而言仍具有一定的安全垫，债市牛陡行情可能延续。
- 针对长债利率，央行关注仍在，但更多是基于宏观审慎防风险的考量，央行潜在操作和行为监管趋严更多只是影响长债利率波动的节奏，核心还是要看财政发力力度和风险偏好摆动。此次发布会上，央行也再次提及了市场关注的长债利率运行，行长讲话内容基本与此前陆家嘴会议表态一致，基本还是围绕宏观审慎防风险展开，提及“利率风险是金融机构风险管理的重要内容”、“央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险”、“维护债券市场良好的交易秩序也是中央银行的职责”、“将加大银行间债券市场违法违规行为的查处”等，同时央行也明确“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，可见央行对基于完全市场化推动的利率下行并不反感，更多是担心部分违规交易行为和羊群效应下拥挤交易给债市波动带来的潜在风险。因此我们认为即便央行潜在关注更多只是影响长债利率波动的节奏，而不会改变长债利率的运行方向。长债是否会产生触底回升的风险，核心还是取决于财政和风险偏好的转变，我们认为只有财政力度进一步大幅加码且支出转向民生端倾斜，扭转当前偏弱的实体信心和风险偏好，才会看到债市“资产荒”格局的逆转，如果财政发力缺位，则短期内债市资金大幅流出的风险仍相对可控，长债利率调整的压力也较为有限，不具备大幅回升的基础。
综上，我们认为资金面确定宽松以及政策利率潜在的进一步下行或加快货币市场利率的补降进程，回购、拆借、存单等货币市场有望迎来较大幅度的回落，四季度短端利率下行仍是债市主线之一，收益率曲线牛陡或延续。
财政发力超预期且支出转向民生侧，带动风险偏好逆转，抬升资金流出债市风险。
[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34875/index.html
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202407/content_6965236.htm
[3]定期整存整取三个月、半年期、一年期利率均下调10个基点，二年期、三年期、五年期利率分别下调20个基点
[4]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=349836&entrance_source=ReportList
本文摘自：2024年9月24日已经发布的《货币政策放松力度加码，债券收益率曲线将牛陡》
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