晨会聚焦241211

【重点推荐】

• 海底捞(06862.HK) 公司快评:2025年主品牌同店经营与开店数有望双改善，烤肉品牌确认加速发展

【宏观与策略】

• 宏观快评:进出口数据快评-出口增速继续保持韧性

• 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第四十四期)-市场情绪回暖延续

【行业与公司】

• 银行行业月报:银行理财2024年12月月报-规模站稳30万亿元之后

• 轻工制造行业周报（24年第49周）：北美黑五网一增长强劲，消费品补贴扩容至消费电子

• 商贸零售行业双周报：彩妆龙头毛戈平拟登陆港股，高端美妆国货未来可期

• 计算机行业快评:海外AI应用近况点评-AI应用逐步落地，推理算力需求提速

• 金属行业2025年投资策略：供稳需增，行情可期

• 豪恩汽电(301488.SZ) 深度报告:聚焦汽车智能驾驶的核心企业

【金融工程】

• 金融工程周报:ETF周报-上周A500ETF规模突破2000亿元大关，超过科创板ETF规模

宏观快评:进出口数据快评-出口增速继续保持韧性

12月10日，海关总署公布数据显示，中国11月出口（以美元计价）同比增长6.7%，前值增12.7%；进口下降3.9%，前值下降2.3%；贸易顺差974.4亿美元，前值957.2亿美元。

证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）；

董德志（S0980513100001）

策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第四十四期)-市场情绪回暖延续

市场成交量上升。上周（20241202-20241206）全市场成交量上升，沪深两市成交额位于2024年至今的89.5%分位数水平（前值为85.1%）。杠杆资金与ETF净流入，市场情绪有所回暖。

成交额集中度有所上升。上周，行业层面成交额集中度保持上升趋势，个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持下降趋势，个股层面涨跌幅分化度保持下降趋势。

赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为7.44%，相比前值上升0.42个百分点。全A涨跌中位数为2.21%，较前值下降1.06个百分点。Top25%分位数为5.14%，较前值下降1.09个百分点。Top75%分位数为0.00%，较前值下降0.58个百分点。

行业换手率增加。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（33.35%）、传媒（31.09%）、商贸零售（30.46%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.41%）、石油石化（2.28%）、公用事业（5.34%）。

机构调研强度下降。从行业层面的机构调研强度看，电子（7.69%）、计算机（6.77%）、电力设备（6.04%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为1.02。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了0.86。

股市资金净流出。上周股市资金净流出288.63亿元，较前值多流出1415.34亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加194.45亿元；（2）重要股东增持6.58亿元；（3）ETF流入104.57亿元；（4）新发偏股基金28.12亿元；（5）IPO10.50亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持83.78亿元；（8）ETF流出528.07亿元。

从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加76.48亿元；（2）重要股东增持减少5.20亿元；（3）ETF流入减少965.54亿元；（4）新发偏股基金减少66.69亿元；（5）IPO减少9.88亿元；（6）定向增发减少73.84亿元；（7）重要股东减持增加25.60亿元；（8）ETF流出增加512.52亿元。

资金流出风险增加。上周限售解禁家数为71家，较前值减少15家。限售解禁市值为1160.43亿元，较前值增加363.76亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为494.26亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：非银金融（739.26亿元）、机械设备（109.05亿元）、国防军工（53.61亿元）。有8个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

银行行业月报:银行理财2024年12月月报-规模站稳30万亿元之后

11月银行理财规模回升，产品存量规模29.8万亿元，环比上月增加0.5万亿元。整体看，银行存款收益下行，同时年底股份行为代表理财子机构加大旺季营销，促进规模增长显著。今年国有大行理财子在二季度手工补息整顿下已有明显增长，反而股份行规模略有所停滞，年底提前开展旺季营销工作，具体一是靠管理费让利，二是打造出收益“爆款”产品吸引增量资金。

规模站稳30万亿元后，市场担心后续银行理财行业增长潜力，对此我们展望来年行业趋势如下：

第一，行业规模上，判断明年继续保持增长，预计增长至32-33万亿元。和公募不同，估计目前理财子90%以上产品来自零售和企业客户，相关业务增长确定性强于机构业务，预计增长7-8%左右。

第二，模型使用上，短期自建估值短期监管态度并不明朗，判断明年一季度后推广可能性大。考虑到降低产品净值波动是客户刚需，明年一季度后是合适的推广窗口。监管部门有望针对具体产品、资产等提出使用细则。

第三，监管导向上，目前一是推广行业评级，二是完善产品分类和信息披露。结合近期监管政策要求，后续理财行业评级要求淡化规模，同时增加相应高质量发展指标，如支持科创产品、控制产品回撤，不过对于理财子公司而言，规模增长要求仍是核心考核权重。

第四，产品创设上，现金类理财有可能持续收缩，多资产想象空间较大。随着同业存款自律机制要求深化，综合考虑同业存款降息等冲击，判断现金类理财收益会下降20BP至1.5%以下，如果跟随OMO降息，收益中枢可能降至1-1.2%左右，对客户吸引力将大幅下降；而多资产机会在于结构化、跨境、指数、红利增厚等方向，存款利率下行环境下有较高吸引力。

第五，配置上，存款、城投债将减配，二永债增配，权益有一定增量。减配要么因票息下降（如存款），要么因供给收缩（如城投融资），而金融债需求可能边际上有增量，当前阶段供给和需求能平衡，而权益依靠多资产策略有一定增长，测算可能在500-800亿元左右，但量级大幅低于险资资本市场增量资金。

第六，机构合作上，稳专户，加公募，探索新同业合作路径。专户规模难以扩张主要是流动性压力下，预防性赎回导致专户负债端不稳定没有得到解决；而公募基金有望通过增厚收益为多资产策略提供解决方案，这可能成为合作空间的增量，ETF和主动管理产品均有增长机会。

风险提示：宏观经济、货币政策超预期变化、政策监管风险。

证券分析师：孔祥（S0980523060004）；

陈俊良（S0980519010001）；

王剑（S0980518070002）

轻工制造行业周报（24年第49周）：北美黑五网一增长强劲，消费品补贴扩容至消费电子

本周研究跟踪与投资思考：北美黑五网一在线零售表现亮眼，CyberWeek在线零售额411亿美元，同比增长8.2%，大促购物季需求强劲；10月美国成屋销售改善，家具零售延续回暖趋势。近期江苏、贵州等地将消费电子纳入促消费补贴品类，国补品类扩容，关注产业链3C包装需求回升。

北美黑五网一在线零售表现亮眼。根据Adobe Analytics数据，2024年北美CyberWeek（感恩节至网络星期一的五天购物周期）共实现411亿美元在线零售额/+8.2%，其中感恩节在线零售额61亿美元/+8.8%，黑色星期五零售额108亿美元/+10.2%，网络星期一零售额133亿美元/+7.3%。2024年11月1日至12月2日期间，北美线上零售额累计约1315亿美元/+9.0%，其中核心三大品类电子产品301亿美元/+10.6%、服装246亿美元/+9.5%与家具162亿美元/+6.6%，显示北美消费者在购物季仍保持强劲消费需求。

10月美国成屋销售改善，家具零售延续回暖趋势。根据全美地产经纪商协会数据，10月美国成屋销量折年数396万套，环比+3.4%，环比实现转正与美国抵押贷款利率下降与库存增加有关；根据美国人口普查局数据，10月美国家具和家用装饰店零售额达111.8亿美元，同比+1.5%，增速较上月+0.6pct，已实现连续4个月环比改善。随着美国房贷利率下行，将有望进一步释放此前压制的购房需求，带来家居家具等地产后周期品类需求增长。

近期江苏、贵州等地将消费电子纳入促消费补贴品类，国补品类扩容，关注产业链3C包装需求回升。11月26日江苏省正式开展“3C数码产品补贴专项活动”，线下购买手机、平板电脑、智能手表等7类3C产品，可按成交价格15%给予政府补贴，单件商品至高补贴1500元；11月27日贵州省宣布将3000元以下的国产手机、平板电脑等高质量消费品纳入以旧换新支持范围，按照产品购置发票金额的20%给予一次性补贴，单件补贴不超过600元。随着更多地区相继跟进国补扩容至3C品类，购机补贴叠加AI端侧落地催化，将有望加速消费电子换机周期，关注产业链景气回升，3C包装龙头有望受益。

重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块+1.23%，周相对收益-0.21%。家居板块：10月家具类零售额同比+7.4%，9月建材家居卖场销额同比-2.2%；上周TDI国内现货价上涨250元/吨，软泡聚醚市场价持平。浆价纸价：上周外盘针阔叶浆报价持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆下跌50元/吨；溶解浆持平；废纸现货价上涨26元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价持平，瓦楞纸、箱板纸均上涨90元/吨，白卡纸、白板纸均上涨50元/吨。地产数据：10月商品房住宅新开工/竣工/销售面积同比-26%/-20%/-1%，11月30大中城市商品房成交面积同比+19.8%，11月二手房成交面积同比+50.2%。出口数据：10月我国家具与纸制品出口额增速分别为+3.1%/+10.3%。轻工消费：10 月潮玩动漫线上 GMV 同比+7.5%。

风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

联系人：李晶

商贸零售行业双周报：彩妆龙头毛戈平拟登陆港股，高端美妆国货未来可期

毛戈平港股发行在即，有望带动美护板块短期情绪。毛戈平为2000年成立的国内高端专业化妆师美妆品牌。公司于近期公告将于2024年12月10日于港股拟发行7058.82万股，发售价拟定为26.3-29.8港元，若假设发售价中位值28.05港元，以及发售量调整权及超额配股权未获行使，预估公司将获取1844.5百万港元募投资金。后续将主要用于公司渠道扩张和品牌建设。

公司业绩持续快速增长。公司2022/2023年分别实现收入增速16.0%/57.8%，2022年由于疫情等外部因素影响，业绩有所放缓，同时2024H1公司仍实现营收19.7亿/yoy+41.0%。在利润方面，依托高毛利护肤品占比提升带动毛利率稳步上行，公司利润实现更快增长，2021-2023年公司净利润完成翻倍增长，24H1公司实现经调净利润5.13亿/yoy+46.9%。

分品牌来看，2023年MAOGEPING/至爱终生/化妆培训三大业务营业收入分别占比为95.5%/0.9%/3.6%，近三年以来，MAOGEPING品牌收入占比均在90%以上，一直为公司核心品牌。分品类来看，目前彩妆仍是公司主要收入贡献来源，截至2024H1公司共有3373款彩妆单品，带动彩妆收入占比达55%；但同时但护肤产品收入占比逐年提高，2021-2023年以复合增速达57.3%带动护肤类产品收入达11.6亿，而24H1在大环境承压下仍旧实现营收8.15亿/yoy+34.9%。分渠道来看，与其他国货美妆不同，公司目前以线下渠道为主，24H1线下渠道占比50.9%，自2003年开设第一家专柜以来，MAOGEPING品牌不断在百货渠道进行深耕，截至2024年6月30日，公司共有自营专柜数量372个，在国内美妆品牌中排名第二。同时公司大力发展线上渠道带动线上收入占比由2021年的35%提升至2024H1的49%。

风险提示：宏观经济恢复不及预期；新品推广不及预期；渠道拓展不及预期。

证券分析师：张峻豪（S0980517070001）；

孙乔容若（S0980523090004）

计算机行业快评:海外AI应用近况点评-AI应用逐步落地，推理算力需求提速

To C端，ChatGPT等应用访问量数据持续上涨。To B端，AI赋能公司业绩增长，例如在广告领域，AppLovin通过AI提升工具性能，拉动广告商支出增长；在数据分析领域，Palantir推出AIP平台，集成多款大模型，用于数据分析，拉动其商业客户收入增长。

国信计算机观点：1）C端AI应用数据持续增长，B端AI赋能公司业绩增长，随着AI应用逐步落地，模型推理次数提升，拉动推理算力需求快速增长；2）OpenAI发布GPT-O1，通过思维链提升模型推理能力，思维链需要多步推理进而大幅提升推理算力的需求；3）推理算力占比有望提升，根据《2023-2024年中国人工智能计算力发展评估报告（IDC&浪潮）》发布数据，预计24年中国推理算力占比为67.7%，同比+26.4个pct；4）风险提示：AI应用落地不及预期，AI芯片迭代不及预期，AI芯片供应不及预期。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

艾宪（S0980524090001）

金属行业2025年投资策略：供稳需增，行情可期

工业金属：货币和财政增量政策发力，工业金属需求可期

地产领域需求拖累减少。地产及相关板块占铜、铝需求都在30%左右，2024年房屋新开工和竣工面积同比均有20%以上下滑，这对铜、铝在内的工业金属有较大拖累，但是2024年电源电网投资、家电、出口需求高增速，对冲了地产领域的下滑。展望2025年，预计电力投资维持高增速；同时随着地产领域基数的下降，对工业金属需求拖累也将减少；但出口需求可能下降。当前处于美联储降息周期，叠加国内货币政策和财政政策发力，利好工业金属需求，同时工业金属供给端有序可控，商品价格有望稳中有升。

贵金属：预计2025年贵金属价格维持高位震荡

美国宽财政和宽货币组合有望持续刺激经济增长，另外美国就业数据仍有韧性，美国经济软着陆预期较强。另外特朗普2.0政策强调：对外加征关税、对内减税、鼓励化石能源、移民政策收紧等，系列的政策预计将会推升美国国内的通胀数据。若美国通胀数据温和上行，降息预期将有所减弱，不利于金价；若美国通胀数据快速上行，存在滞胀的风险则有利于金价；目前来看，前者的可能性更高。但与此同时，金价有其长周期的逻辑：逆全球化发展叠加美元信用下降推升各国央行增持黄金的需求。银价从长周期来看与金价走势类似，但由于白银的需求结构中，工业领域占到实物需求比重的40%以上，因此其工业属性较黄金更强，在经济复苏时期金银比通常缩窄，目前金银比84.8处于历史较高水平，中枢回归过程或使得白银具备更大的价格弹性。综上我们预计，2025年金银价格将维持高位震荡。

稀土：政策驱动叠加人形机器人元年预期，看好2025年稀土价格上行

稀土是国家实行生产总量控制管理的产品，2024年指标增速放缓。国内稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控，预期其增长将与市场需求增长以及环境承载能力密切相关，弹性有限。2023年，我国稀土矿开采指标25.5万吨，同比增长21.4%；稀土冶炼分离指标24.4万吨，同比增长20.7%。2024年2月，工信部、自然资源部下达2024年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为13.5万吨和12.7万吨；8月20日下达第二批指标，与第一批持平；2024年全年稀土矿开采指标较2023年增长5.9%。此外，2024年10月1日《稀土管理条例》落地执行，对黑稀土和不合规的冶炼分离产能进行了较为严格的管控，后续不合规产能有望陆续出清。

稀土永磁下游需求空间广阔，预计2025年开始氧化镨钕供需出现缺口。稀土永磁是稀土最大的消费领域，是节能降耗、绿色环保的核心功能材料，是自动化、智能化必不可少的要素，工业电机、变频空调、节能电梯等细分领域内稀土永磁电机渗透率的提升将带动稀土需求的大幅提升。同时，在车端与机器人端零部件共通性较高的前提下，叠加大厂入局+技术迭代+政策催化的加持，人形机器人发展有望持续推进，2025年有望成为量产元年。我们预计24-26年全球氧化镨钕需求增速为9%/9%/ 7%，到2026年需求量将达到10.6万吨，其中工业电机和新能源领域增速最快。据我们的测算，预计自2025年开始氧化镨钕的供需出现缺口，且缺口将持续扩大。

能源金属：预计2025年能源金属价格有望迎底部反转

锂：预计2025年锂价有望迎底部反转。行业成本曲线75%-90%分位线所对应的这部分资源需要在一定时间内持续亏现金成本才有可能出现较大面积产能出清的现象，考虑到截止至目前，锂资源端产能出清的规模并不大，虽然锂价已跌至底部区间，但是之后可能会有较长时间磨底的阶段。综上我们认为锂价明年更有可能在7.5-8.5万元/吨区间内窄幅震荡，在这个价格水平之下，一些品质相对来说比较差的资源可能会面临产能的出清，同时也能支持一些较优质的资源持续得到开发以满足下游需求的增长。另外，我们要重点关注澳洲锂矿产能出清的节奏，因为这部分产能一旦出清，很难在短时间内恢复生产。

镍：镍价有望获成本支撑，未来将回归工业属性。印尼镍矿供给成为产业链瓶颈环节，印尼镍矿内贸价格稳中有升；另外，中国NPI生产位于行业成本曲线最右端的部分，根据我们的测算，目前国内镍铁成本换算成美元计价约为1.5万美元/吨(含税价)，所以预计镍价在1.5万美元/吨的位置能够获得较强的成本端支撑。未来，全球镍消费增长将更依赖于不锈钢领域，而不锈钢下游应用领域众多，且和宏观经济形势息息相关，所以预计镍价将更多地回归工业属性，国内逆周期调节政策的预期叠加国外经济软着陆的预期将有望拉动工业金属价格上行，镍价将有望逐步迎来底部反转。

小金属：锑静待海内外价差修复，铀需求有望受益核电景气

锑：静待海内外价差修复。锑资源稀缺，难以回收利用，且生产端国内扰动频发，产量下降，叠加海外进口受阻，锑年内价格大幅上涨。9月出口管制落地，小幅缓解国内原料紧张，同时国内外价格分化。海内外锑锭价差持续扩大，根据百川盈孚数据，12月4日锑锭英国现货市场报价均价38500美元/吨，而中国锑锭99.65%FOB价格仅为24500美元/吨。若后续锑相关物项出口许可申请获批，国内外价差将获得修复。

铀：核电景气，需求上行。天然铀消耗量跟随核电装机量逐年提升。截至2023年底，我国核电发电量占发电量比重4.6%。中国核能行业协会预计2030年前，我国在运核电装机规模有望成为世界第一，在世界核电产业格局中占据更加重要的地位。预计到2035年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右，相比2023年翻倍。2023年全球核电装机量为371GW，天然铀需求约为6.5万吨；据我们测算，2035年全球核电装机量或达到566GW，天然铀需求达到9.1万吨。供给端，矿山供应低迷，核事故之后几无新增投资，与此同时，铀的二次供给未来呈衰减态势。此外，投资基金大量采购天然铀，降息后金融购买或将进一步增加，铀价中枢有望持续上移。

风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

杨耀洪（S0980520040005）；

焦方冉（S0980522080003）；

马可远（S0980524070004）；

谷瑜（S0980524110001）

豪恩汽电(301488.SZ) 深度报告:聚焦汽车智能驾驶的核心企业

能源-运动-交互，公司为聚焦运动端的汽车智能驾驶核心企业。未来汽车可以分为底盘之上（座舱交互）及底盘之下（能源、运动），豪恩汽电产品覆盖传感器和域控制器，为聚焦运动端的汽车智能驾驶核心企业。

智能驾驶核心企业，业绩持续增长。公司业务聚焦智能驾驶，主营车载摄像系统、车载视频行驶记录系统、超声波雷达系统等，主要产品包括车内监控系统、电子后视镜系统、行泊一体系统、前视主动安全系统、域控制器系统、智能泊车系统、智能视觉系统、超声波雷达系统、毫米波雷达系统、视觉传感器系统等产品。2023年实现营业收入12.02亿元，同比增长11.4%，归母净利润1.14亿元，同比增长8.5%。

行业端，智能驾驶长赛道、大空间，自主供应商崭露头角。市场空间方面，伴随L1-L4持续渗透，我们预计智能驾驶传感器（含摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达）和驾驶域控制器全球市场规模将从2023年的2872亿元增至2025年的5090亿元，CAGR为33%。竞争格局方面，摄像头本土玩家有德赛西威、豪恩汽电等，超声波雷达本土供应商有君歌电子、豪恩汽电等，角雷达本土玩家有森思泰克、德赛西威、豪恩汽电等。我们认为，本土供应商凭借性价比、快速响应等优势，存在广阔的国产替代空间。

公司端，豪恩汽电为智能驾驶解决方案服务商，价升、量增、重研发。1）价升：豪恩汽电的产品从最初的摄像头、超声波雷达、车载行驶记录系统到现在的感知层（毫米波雷达、环视及泊车系统等）与决策层（驾驶域控制器）全覆盖，配套单车价值量从几百元提升至超5000元。2）量增：公司智能驾驶业务早期集中于Nippon、东风日产、上汽大众、吉利、长城汽车等合资和自主品牌燃油车客户，2023年至今，公司客户呈现新能源化（比亚迪、理想、小鹏、赛力斯、长城等）、全球化（PSA全球、德国大众、福特全球、雷诺全球等）趋势，新能源客户和全球客户的放量有望拉动公司智能驾驶业务持续增长。3）重研发：豪恩汽电研发费用率超10%，研发人员数量占比超30%，重视软件和算法研发。

风险提示：上游缺芯和原材料涨价风险；下游产销风险。

证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）；

杨钐（S0980523110001）

金融工程周报:ETF周报-上周A500ETF规模突破2000亿元大关，超过科创板ETF规模

ETF业绩表现

上周（2024年12月02日至2024年12月06日，下同）股票型ETF周度收益率中位数为1.59%。宽基ETF中，中证1000ETF涨跌幅中位数为2.59%，收益最高。按板块划分，大金融ETF涨跌幅中位数为2.39%，收益最高。按主题进行分类，红利ETF涨跌幅中位数为3.03%，收益最高。

ETF规模变动及净申赎

上周股票型ETF净申购80.28亿元，总体规模增加271.20亿元。在宽基ETF中，上周A500ETF净申购最多，为48.47亿元；按板块来看，科技ETF净申购最多，为22.79亿元；按热点主题来看，红利ETF净申购最多，为19.65亿元。

ETF基准指数估值情况

在宽基ETF中，创业板类ETF的估值分位数相对较低；按板块来看，消费、大金融ETF的估值分位数相对温和；按照细分主题来看，酒、新能车ETF的估值分位数相对较低。与前周相比，A500、红利ETF的估值分位数明显提升。

ETF融资融券情况

上周一至周四股票型ETF融资余额由前周的544.12亿元下降至532.92亿元，融券余量由前周的21.38亿份上升至22.73亿份。在日均融资买入额、融券卖出量最高的前10只ETF中，科创板ETF和芯片ETF的日均融资买入额较高，中证1000ETF和中证500ETF的日均融券卖出量较高。

ETF管理人

上周新成立1只ETF，为华宝创业板人工智能ETF。本周将有兴业上证180ETF、华夏中证港股通汽车产业主题ETF、景顺长城上证科创板50成份ETF 5只ETF发行。

风险提示：市场环境变动风险，风格切换风险。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）；

杨丽华（S0980521030002）；

联系人：杨昕宇