将破的刚兑：成因、原理与解决路径（上篇）

作者赵建，西泽研究院院长、教授。

今年 2 月，江苏某县级市平台违约在即，市场在等着城投债打破刚兑第一枪。然而不到一个月，就传来国开姨全盘兜底的消息。剧情急转，从风雨欲来变成岁月静好。

来源：搜狐财经

5 月，央妈毫无征兆的宣布对xx银行接管，并提出超过 5000 万的同业存单不全额兑付，引起银行间一片哗然。然而又是不到一个月，同业坊间奔走相告，说央妈改变主意全额兑付。这个消息不管是不是真，但客观上的确对恐慌情绪有很大的平息作用，本来拆借困难的一些小银行又恢复了往常。

6 月，多家非银机构质押式回购出现违约征兆，随后称接到监管部门窗口指导，被警告不允许违约，否则停掉部分业务资格 ......

违约潮如我们去年研究报告 《从金融周期衰退看当前的流动性危机》 预言的，已经从小微、民企，蔓延到了城商行、农商行和非银等金融机构。流动性问题越来越严重，大家都指望着央妈和开姨灭火。但理论上央妈和开姨的基础货币，无法完全兜住刚兑信用创造的广义货币。最近几次 “ 局部拆弹 ” 破刚兑的做法也基本上没有成功，因为在信用市场上 “ 局部就是整体 ” 。

刚性兑付下，生长出一批体量庞大但服务经济高质量发展能力不足的 “ 金融巨婴 ” 。金融改革滞后，信用体系 “ 大锅饭 ” ，银行和地方政府竞相滥用国家信用是问题的根本原因。要解决问题，首先要理解信用体系的多米诺骨牌结构及其脆弱性，从财政体制改革入手解决金融问题。因此， 金融供给侧改革的成效，关键还是要看财政供给侧改革。 本文将分上、下两篇具体探讨。

目录

上篇：

一、打破刚兑与金融供给侧改革

二、多米诺骨牌结构与局部拆弹的风险

三、信息、信念与信用市场的风险板结

下篇：

四、周期尽头：当经济下行，抵押品衰竭，资本品价格不再上涨

五、解决思路：管住增量+置换存量+加强问责+财政改制，培育“投行+资本市场”双支柱体系

以下为正文部分。

一、打破刚兑与金融供给侧改革

如果问当前最大的宏观风险是哪两个，显而易见，外部是 与美脱钩 ，内部是 债务拆弹 。债务拆弹这个话题，在前几天陆家嘴论坛上几位领导都不约而同的提到。

还是要再提一提金融供给侧改革。它是防风险攻坚战的新阶段，或者是深化阶段，标志着开始从宏观转向微观，从面转向点。体现在两方面：一是金融反腐抓人，不到半年已经有多位高官落马或出事，恐怕这才是刚刚开始；二是债务拆弹，随着上一轮债务投放开始步入集中偿付期，违约暴雷不断出现，如果央妈不出手，可能要火烧连营发生系统性风险。

用钱赎买稳定容易，打破刚兑才是金融供给侧改革的硬骨头。但是积重难返，刚性兑付早已经是中国金融体系扭曲变异和沉疴积瘤的根本原因。两百多万亿元总债务，至少三分之一是建立在刚性兑付结构上。这些债务本身是看在有政府背书的基础上形成的，现在要釜底抽薪？

这不过是计划经济吃 “ 大锅饭 ” 在金融市场的表现，赚钱是自己的，出了事国家一起担。多年前，一个银行的董事长曾经说，我们也知道这些贷款政府肯定还不了，但是党和国家会让地方政府破产吗？这些平台业务我们不做其他银行就会抢去，反正有国家兜底，我们不仅要做，而且要大力去做。在政府端，一个市长也说过类似的话：我在位的时候不抓紧借债发展经济那不是傻子吗？

当地方债的口子打开，中国经济增长的传统动力 —— 地方政府经济锦标赛，就变为了地方债务锦标赛 。为什么会这样，归根结底央地财权事权不对称，与债务久期比行政任期较短，商业银行公司治理不够独立。另一个深层次的原因是金融改革严重滞后，信用市场吃 “ 大锅饭 ” ，缺乏有效的债务和预算约束机制。更严重的是，最近几年针对这些问题中央各部委发布的几十份重要文件，到了执行层面基本都 “ 束之高阁 ” 。因为财政层面的东西没有动，单纯要在金融层面开刀基本没有效果。

症结的根源是这样层层递进的：央地体制 - 财政分权 - 预算约束 - 债务纪律 - 融资方式。政治体制改革是十八大报告重点提出的内容，但是由于种种原因最近几年进展缓慢。这样就产生了一个问题，那就是在一个比较坏的结构上累积了大量的信用，这些信用在账面上还是优质资产，但本质上却没有收益率可言。但是，庞大的广义货币创造却以此为锚，为资产泡沫和滞胀埋下了伏笔。

三年前，看到这个问题越来越严重，高层下决心打破刚兑。无论是三年前的资管新规还是今年的政府投资条例，实际上都是想重新明确金融与财政，信用与货币之间的关系，本质上就是十八大提出的，正确界定好政府和市场之间的边界。然而由于种种原因，十八大提出的各项改革方案，各项政策落地的效果并不理想。

金融供给侧改革以破刚兑为主要任务，也就是所谓的 “ 债务拆弹 ” 。破的对象，无外乎人和机构两个层面。金融反腐抓人，是在人事层面 “ 破刚兑 ” ，本质上是严肃财政纪律，以儆效尤。下一步就是要在机构层面破刚兑，主要是一些野蛮生长、问题丛生的中小银行。

总之无论如何，这个问题不能再拖了。刚性兑付就像一直断不了的奶，严重扭曲了金融机构的市场化自主能力，最后培养的都是一个个看上去资产规模巨大，但对经济高质量发展毫无服务能力的 “ 金融巨婴 ” 。所以，新时代中国金融业才呈现出一个巨大的结构性矛盾：

日益膨胀雄居全球的资产规模，与服务新动能和群众美好生活的能力相对落后之间的矛盾。一方面二百多万亿的银行资产规模，另一方面是仍然得不到足够支持的中小企业和新兴产业，以及越来越多的金融消费者受损事件。

金融供给侧改革的本意，应该就是要解决这个结构性矛盾。

二、多米诺骨牌结构与局部拆弹的风险

现实的效果是，打破刚兑喊了很多年，但除了信用最外围的P2P等被部分 打破外，整体上并没有明显的改观。 2019 年以来，在金融供给侧改革的大背景下，人们开始对打破刚兑产生了新的预期，尤其是当 bsb 被央妈接管以后，感觉一个新的时代要来临。刚性兑付一天不打破，国家信用滥用、劣币驱逐良币和杠杆野蛮扩张等问题一日就解决不了。

于是在债券市场上，交易员们开始等待打破 “ 城投债神逻辑 ” 的第一枪。但是当几家城投债濒临违约边缘，打破刚兑的历史性时刻似乎即将来临的时候，整个城投债乃至整个地方债市场立即陷入一片恐慌。有个交易员说，那时在同业 QQ 群里一片死寂，仿佛能听到 “ 冰层断裂 ” 的声音。于是整个市场不仅发行利率陡然升高，认购热情直线下降，二级市场都掀起了轩然大波，貌似几万亿的城投债将会立刻加入抛售潮。与此同时，包装在非标里的平台和地产债务也陷入绝境。

此时政策层才明白一个早就该明白的道理：

在信用市场上， 点就是面，一就是多 ， 局部就是整体 。长期累积的刚兑结构，已经形成了一个显而易见的 “ 多米诺骨牌 ” 系统。

最后的结局，无言又熟悉，一遍一遍的昨日重现 —— 国开姨拿着央妈的信用或钞票给出问题的城投和平台们兜底。经过几天的流言蜚语和恐慌焦虑，重新回到了岁月静好，城投债的神逻辑继续 “ 神 ” 下去。有了开姨的背书，债券市场的画风突变，原来四处求钱的城投公司一下又坐回了甲方的 C 位，而陷入资产荒困境的银行和券商投行们，从原来的避之不及又变回了跪求的乙方。

类似的事情发生在银行同业间。央妈突然宣称对包商银行接管，同时公布高于 5000 万元的同业存单可以协商，也就是不能全额赔付，并根据额度区间给出了不同的比例。于是这个事件在银行间又引起轩然大波，学者们兴奋的宣布 “ 同业业务打破刚兑的时代到来 ” 。

然而又是一个相似的故事，银行间开始弥漫出恐慌的情绪，地方银行的 NCD 开始遭遇城投债一样的险境，有些小银行出现了同业存款挤兑的苗头。于是不到两周的时间，同业江湖中传来央妈全额兑付的消息。消息不管真假，但客观对平息银行间恐慌情绪起到了巨大的平息作用。不久，同业间恢复了往常的平静，小银行的拆借价格逐渐回落。

从最近几次即将打破但又不得不兜底的刚兑来看，形势的复杂性可能超出政策层的想象。刚性兑付，从原来的一种信用隐形担保，到城投债的信仰，现在已经形成了一种庞大的生态。十几年财政与金融的纠缠，形成了斩不断理还乱的 “ 刚兑文化 ” ，与金融供给侧改革期望形成的 “ 信托文化 ” 形成对峙。

因此，打破刚兑绝非易事，不可能靠简单的发几份文件就可以解决，它是一个复杂而又充满风险的拆弹或手术。是一个系统性工程，很难采用过去我们常用的渐进式、局部式改革。本质上，打破刚兑是一个监管部门与金融机构的动态博弈过程：

当金融机构测算出打破刚兑付出的巨大社会成本，就会对赌监管层不敢打破，进而变本加厉扩张业务规模形成更大的 “ 大而不倒 ” ，进一步加剧多米诺骨牌结构的脆弱性。

更严重的是，当这些金融利益集团彼此间，与地方政府之间的利益绑定了在一起，形成了风险板结和预期共振，局部拆弹的方法就变得更加困难。信用市场是一个信息、信念、信任乃至信仰错综交织的市场，比商品市场复杂的多也脆弱的多。三十年前商品市场的价格闯关都引发了巨大的海啸，现在信用市场的窗口也绝不可能风平浪静。对此政策层，金融机构和投资者都应该有充分的准备。

三、信息、信念与信用市场的风险板结

信用市场与商品市场不一样的地方，斯蒂格利兹已经研究过，他定义的一个词是 “ 信贷配给 ” 。当利率（信用市场价格）超过一定水平，价格将无法在市场配置中起作用。用通俗的话说是，你关心的是利息，人家盯住你的是本金。

也就是在信用市场上，你给出的收益越高不一定需求越大，这跟商品市场不一样。相反，在某种微妙的时刻，利率一反常态的高，反而会引发一系列猜疑。比如 “xx 行今天借钱，高出平时 300 个 bp ，一定是要出问题了，千万别踩雷 ” 。同业间利率可调整的空间不大，所谓的风险溢价是在一定的区间内，超过某个临界值，利率的大幅提升并不能提高信用品的需求。

有什么样的消费者就有什么样的产品，认知差异也可以形成套利空间。前几年的 P2P 市场靠的就是提高价格来提升吸引力，对于一些缺乏金融知识或缺乏风险意识的投资者，他们对风险的认知度不高，更看重定价却忽略了违约风险。最后导致一地鸡毛，很多人付出一生的储蓄，才明白信用品市场的残酷。

对政策层来说，要打破刚兑首先需要深刻理解信用市场的基本特征和内在规律。首先是 信息不对称 ，这是信用市场的基本特征，一切风险分布和积聚，一切动态和多主体博弈，都建立在信息不对称之上。一般来说，与借款人相比，债权人在信息占有上往往处于不利的位置，导致信用中介的产生并形成利差溢价。而信用中介也为了最大化降低信息不对称对自身的不利影响，寻找有抓手的信用主体，这个抓手有两个，即抵押品和更高层级的信用。这是银行拥挤做平台和房地产的逻辑。