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【东北策略】策略专题：红利的终点在哪？
以2015年为界，红利由股性向债性转变。
（1）中证红利和中证全债的相关性表现以2015年为界， 2006-2014年，红利和全债的收益表现具有较强的负相关，即中证红利表现出更强的股性，呈现股债明显的跷跷板效应；
2015-至今，红利和全债的收益表现呈现高度的正相关性。
（2）进一步对比红利和全A的表现，亦呈现出以2015年为界，2015年以前全A和红利表现较强的正相关，且全A的表现领先于红利；
而在2015年之后，全A和红利呈明显的负相关，即当全A持续下跌时红利走强。
红利指数收益表现变化在于行业权重的变化。
（1）对于中证红利指数的行业权重分布，相对早期的行业集中于银行、煤炭、非银金融、交通运输、公用事业，而目前集中于银行、煤炭、交通运输、钢铁，行业权重分布变化并不大，主要以金融、周期上游和稳定板块为主；其中房地产、公用事业和汽车由于行业发展周期亦曾属于权重占比较高的行业。另外，行业权重的集中度有所变化，呈现高-低-高的特征，且市场越低迷，中证红利指数的行业集中度越高，即红利的行业优势越明显。（2）对于万得全A的行业权重分布，相对早期的2009-2016年行业集中度TOP4的为银行、房地产、非银金融以及医药生物；2017年-2020年食品饮料、电子和计算机的权重逐步提高至TOP6，房地产占比下降；2021年开始电力设备、医药生物、电子、食品饮料占据TOP4。（3）对比两者行业分布，早期偏离比较高的为煤炭、银行、钢铁以及非银金融、房地产；而当前偏离较高的行业有所增加包括交通运输以及电子、电力设备、食品饮料、医药生物和计算机。从偏离度看，会发现在2018年以前行业权重的分布差偏离度较低，普遍低于4%；在2019年后开始行业的偏离度持续提升。因而偏离度的提升导致红利和万得全A的走势呈负相关。
红利指数市盈率的高低并不能决定红利行情，经济增长中枢影响红利行情的持续性。
（1）对比中证红利指数市盈率的变化表现，滚动3年来看当前市盈率分位数已经处于绝对高位94.6%，但从历史经验来看，即使处于高分位，并不能预示着红利估值见顶，例如2017年长期处于90%以上的分位，红利指数仍持续走强。（2）对比中证红利指数的市盈率和股息率的分位数变化，两者呈高度负相关；因此两者之间高度重合下，一旦出现偏离即存在纠偏的可能性，因此短期存在PE调整的风险。（3）长期方向来看，当前GDP的增长中枢基本在5%左右较2022年以前明显下台阶，而中证红利的股息率普遍高于5%，因此推动着红利指数的持续占优行情；因此当前红利的稳定收益存在低于经济增长中枢的可能性，使得对于红利的性价比大幅下降。因此后续红利的表现取决于两个变量，其一是经济增长中枢的变动，其二是分红比例的提高。
流动性周观察：
本周2年期国债到期收益率为1.85%，环比上周1.85%上升0.45BP，流动性继续维持宽松；中美2年期国债利差为-3.12%，环比上周的-3.03%下降9.22BP，中美利差进一步扩大。本周可观察A股资金，北向资金近期受美债压力导致继续流出，两融资金亦受市场调整亦转向流出，基金端新发保持较低规模，且指数ETF亦转向流出，整体流入端全面放缓；流出端压力平稳，股权融资受国九条影响规模进一步缩量，解禁和减持维持相对低位。
【东北医药刘宇腾】行业动态点评：推荐关注siRNA疗法、医药零售板块相关机会。
创新药周观点
：
推荐关注
siRNA
疗法相关进展
。
siRNA是RNAi技术的效应分子，通过与体内相关酶形成RNA诱导的沉默复合物（RISC）降解目标mRNA，调低或抑制目标基因的表达。2024年3月，礼来在Clinicaltrials.gov网站上注册了Lpa siRNA疗法Lepodisiran的III期临床试验。该III期临床计划入组12500例Lpa升高的动脉粥样硬化或者心血管事件风险的患者，预计2029年3月完成。全球范围内，赛诺菲、礼来等多家知名药企布局siRNA，临床进展较为靠前。国内方面，恒瑞医药、正大天晴、君实生物等多家药企均有布局。预计2030年siRNA疗法全球市场将超200亿美元，持续关注相关研发进展及机会。
医药零售周观点：2024年药房表现有望优于2023年，持续看好医药零售板块。
医药零售板块成长空间巨大，长期受益于①处方外流及②行业集中度提高两大趋势 。新国九条提高公司上市门槛，有望加速行业龙头并购整和，尤其是促进行业中、大并购的出现，加速上市公司拓展版图抢占市场。以2023年数据来看，我国药店CR10为34.11%，CR11～100为25.39%，中大型并购空间巨大。
医药零售板块成长确定性高。药店龙头门店长期保持中高速增长，为板块带来增长确定性：①2021年4家龙头门店增速平均在25%以上，健之佳45%以上；②2023年各家药房直营新开门店增速预计仍能维持20%以上。③加盟业务正在成为第二增长动力，增速平均在40%以上。
从政策确定性看，统筹政策回调风险较小。2024年药店在统筹资金的分配比上有望提升。从环比数据来看，2024年药店在统筹资金的分配比上有望提升：根据国家医保局数据截止23年8月，药店端统筹结算人次占比为11%，结算医保基金占比为5%， 远小于个账时期比例（近40%）。
我们认为医药零售板块在渡过1-3月的高基数之后或将在4月迎来同店拐点或继续向好，且医药零售龙头ROE较高且有望持续提升，持续看好医药零售板块。
【东北医美李森蔓】家家悦（603708）动态点评：盈利能力逐步改善，新业态布局顺利。
事件：
家家悦
发布
2023
年报
及
2024
年一季报
，
2023
年公司实现营收
177.63
亿元
/
-2.31
%
，归母净利润
1.36
亿元
/+
127.04
%
，扣非归母净利润
0.99
亿元
/+
275.56
%
，非经常性损益
0.38
亿元，主要来自
政府补助，
2023
年
拟每
10
股派发现金股利
1.9
元（含税）
。
2023
Q4
实现营收
38.84
亿元
/
-7.99
%
，归母净利润
-0.72
亿元
/
减亏
，扣非归母净利润
-0.93
亿元
/
减亏
。
2024Q1
实现营收
51.89
亿元
/+
5.73
%
，归母净利润
1.47
亿元
/+
7.10
%
，扣非归母净利润
1.36
亿元
/+
1.05
%
。
点评：
全年
营收略有下降，
深耕山东逐步进军省外
。
2023
年公司营收
177.63
亿元
/
-2.31
%
，
分产品看：
1
）
食品化洗
营收
86.87
亿
/
占比
48.91
%/
+
2.46
%
；
2
）生鲜
营收
70.49
亿
/
占比
36.69
%/
-7.49
%
；
3
）百货
营收
6.16
亿
/
占比
3.47
%/
-1.16
%
；
4
）工业及其他
营收
1.11
亿
/
占比
0.63
%/
-24.88
%
；
5
）其他业务
营收
12.99
亿
/
占比
7.31
%/
-1.08
%
。
主营业务
分地区看：
1
）山东省
营收
136.26
亿
/
占比
76.71
%/
-3.45
%
；
2
）省外地区
营收
27.27
亿
/
占比
15.35
%/+
4.49
%
。
公司门店数量稳步增长，生鲜食品及乡村超市坪效有所承压，整体营收略微下滑。
提质增效持续推进，费用率表现稳健。
2023年公司费用率22.40%/ +0.15pct，其中：1）销售费用33.48亿元/-1.30%，销售费用率18.85%/ +0.19pct；2）管理费用3.76亿元/+1.24%，管理费用率2.12%/ +0.07pct，；3）研发费用0.13亿元，研发费用率0.07%/+0.07pct，主要为提升运营效率，以及新业务拓展创新等支付的人工成本；4）财务费用2.42亿/-14.57%，财务费用率1.36%/-0.20pct，系门店租金利息和银行融资成本下降。
投资建议：公司传统业态市场渗透率稳步增长，叠加高效运转的物流配送及供应链体系，运营效率明显提升，折扣等新业态布局顺利，有望带来新的增长曲线。
考虑到公司新业态仍处布局阶段，调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为189.61亿/198.23亿/205.94亿，归母净利润分别为2.38亿/2.62亿/3.16亿，对应PE分别为28倍/25倍/21倍。
维持“增持”评级。
