【国金策略】“新国九条”中长期影响：既是“平滑剂”亦是“放大器”

前期观点回顾：“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？我们采用十余类量化指标，更严谨地构建国内经济周期，并通过将国内经济周期与市场“三底模型”结合，构建逻辑严密且更加有效的“大势研判”框架体系。基于该体系分析结论，我们维持对A股谨慎观点，市场波动率或将趋于抬升，偏离度将取决于政策落地节奏及效果。基于“双周期”体系，构建风格与行业轮动模型：在市场上涨/下跌周期通过量化指标分别提示风格方向与行业轮动节奏，并提供“长期资金”可配的专属资产。此外，还整理了整个市场周期中，8类行业，包括成长、有色、消费、煤炭、贵金属、券商、银行及高股息等资产的“买点”、持有周期，以及弹性、超额收益周期。

当下市场聚焦：1、“新国九条”对于市场的中长期影响几何？2、“新国九条”如何重构投研框架？中长期影响因子有哪些？3、聚焦分红、回购及并购重组，当分别关注哪些行业？

2.1 “新国九条”之后，中长期维度当重塑投研框架，聚焦三条主线

“新国九条”致力于资本市场供给侧改革，其侧重点由以前的融资端向投资端倾斜，更加注重投资者回报。2024年4月12日国务院发布“新国九条”，推动资本市场“1+N”政策体系形成和落地实施。“1”就是“新国九条”本身，“N”就是若干配套制度规则。在本次政策文件发布后，证监会、上交所、深交所相继发布相关配套政策文件，其内容涉及发行监管、上市监管、证券公司监管、交易监管等各方面内容，核心在于强监管、防风险、促高质量发展。从其政策内容来看：（1）上市：提升IPO门槛、不搞突击“清仓式”分红等；（2）持续监管：严厉打击违规减持、增强分红和回购力度等；（3）加大退市力度：严格强制退市标准、削减“壳”资源价值等；（4）加强交易监管：比如加强对高频量化交易的监管等；（5）推动中长期资金入市，包括权益类基金、指数化投资、保险资金等。显然，本次政策更加注重提升投资者的回报率，一方面，一系列配套措施有望通过分母端强化分子端对股价的贡献力度；另一方面，引导中长期资金入市，通过降低市场波动率，综合实现A股中长期估值中枢的提升。

根据我们对“新国九条”政策内容的学习体会，中长期维度下，我们认为可聚焦三条主线：1、分红：往往在市场调整期间起到“平滑剂”作用，筛选具备长期潜在高股息的行业。投资者的股票投资者回报率包含资本利得和股利，显然，加大分红比例可直接增加投资者回报，提升投资者的获得感。2、回购：往往在市场拐头向上时起到“加速器”作用，挖掘回购注销意愿较强的行业。而以回购为代表的方式，则主要通过优化股本等方式以达到提升ROE及增厚EPS的效果，进而达到推升股价表现的作用。尤其是在当前国内经济正处于结构转型的阶段，总量经济增速下台阶，分子端向上弹性减弱，对于投资者而言，更应该注重具备盈利稳定性，有望通过分母端供给侧优化，强化盈利能力、盈利增长的释放，从而为投资者创造更多回报的方向。3、并购重组：往往对应市场上涨期间，起到“扩散”作用，此处的并购重组不包含借壳上市，主要对应央国企并购重组的主线，致力于聚焦主业、提升在产业链上的地位。事实上，自从2019年并购重组政策趋于宽松以来，央国企的并购重组占比明显提升，2022年和2023年分别为50%和48.5%；倘若按照交易金额测算，则占比将会更高（87%和58.4%）。同时，政策层面来看，持续提到推进上市公司平台建设，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度。

图表1：2004年、2014年以及2024年新旧国九条的政策对比

来源：Wind、国金证券研究所

2.1.1 分红：建议兼具分红意愿与分红能力的行业

在我们此前的报告《短看“躁动”行情，中长期依赖改制“红利”》，对比国际市场来看，发现A股分红比率仍旧偏低，分红意愿和空间仍有待提高；A股的高股息有一定“假象”，可能只是由于分母端（估值）的持续低迷，其背后实际派息率偏低、分红意愿不强。

“新国九条”在分红层面的条例就是要求A股持续改善其分红情况，具体包括：针对最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正的公司，考察1）最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元；2）创业板、科创板还考虑了公司实际情况，将三年累计分红金额调整为不低于3000万元，并且考虑了研发金额及占比等因素（规定最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上，或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的公司，可豁免实施ST）。基于当前数据我们对A股上市企业进行梳理，筛选出不会被列入ST名单且具备基本盈利的企业（最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正的公司），即符合分红要求的企业。

进一步的，我们认为上市公司的分红水平主要受到分红意愿和分红能力的影响。因此，以下本文将主要从两个视角出发：①筛选近些年来整体分红情况较优的行业，重点关注分红意愿较高行业；②筛选近些年来分红能力提升的行业。具体来看：

图表2：关注兼具分红意愿与分红能力的行业

来源：Wind、国金证券研究所

从“分红水平”（即行业内分红企业数量占行业内企业总数比率）、符合“分红要求的企业比率”（符合条件的分红企业数/行业内有分红行为的企业数）、分红意愿（基于符合分红要求企业计算的行业派息率）三个视角探究各行业当前分红情况和意愿。在“分红数量比率”和“符合分红要求”的四象限筛选基础上我们重点关注“分红意愿”（即派息率）更强的行业，具体而言：

①兼具“分红数量比率”较高和“符合分红要求比率”较高的行业：银行、非银金融、交通运输、基础化工、食品饮料、美容护理（重点关注派息率较高的食品饮料、交通运输）

②行业整体“分红数量比率”不高，但“符合分红要求比率”较高的行业：煤炭、家电、有色、电子、电力设备、医药（重点关注派息率较高的煤炭、家电），其中部分行业因上市企业数量较多，且受到初创和研发的影响，分红数量比率偏低，但具备持续盈利能力和分红条件的企业其往往多数满足分红要求，使得整体行业的符合分红要求比率较高。

③警惕行业整体“分红数量比率”较高，但“符合分红要求比率”不高的行业：建筑材料、房地产、轻工制造、钢铁、石油石化（重点关注派息率较高的石油石化、轻工制造）。此类行业中虽然实行分红的企业不少，但多数不满足分红要求，仅少数龙头或优质企业具备较强盈利能力和长期分红意愿，故使得行业整体的分红并不弱，因此若后续小公司分红情况未明显，需警惕行业整体情况，建议仅关注优质分红的大企业。

图表3：基于“分红数量比”和“符合分红要求比率”的四象限筛选：关注兼具分红意愿与分红能力的行业

来源：Wind、国金证券研究所

图表4：从整体分红意愿（派息率）层面看煤炭、食品饮料、纺织服饰、石油石化靠前

来源：Wind、国金证券研究所

其次，我们挖掘哪些行业具备分红能力？主要从三个维度出发来衡量上市公司是否具备分红能力：①以（经营活动现金流净额-资本开支）占营业收入比重来衡量上市公司的现金“造血”能力，造血能力越强，则其分红能力越强；②考虑到对于未分配利润为负的上市公司，新“国九条”并不要求其分红，因此我们以未分配利润占净资产（2023末，下同）的比重来从另一个方面衡量上市公司的分红能力；③考虑到现金分红对上市公司的现金流动性要求较高，因此类现金资产（货币资金+交易性金融资产）占总资产比重越高的公司，则其当期分红能力越高。

以（经营活动现金流净额-资本开支）占营业收入比重的近三年均值为横轴，以未分配利润占净资产比重为纵轴，以类现金资产占总资产的比重为气泡大小，我们画出申万一级行业的分布情况，可以看到右上角的行业为现金“造血”能力强，而待分配利润又较高的行业。我们筛选（经营活动现金流净额-资本开支）占营业收入比重和未分配利润占净资产比重均大于所有行业中位数（2.7%和34.8%）的行业，同时其现金“造血”能力趋势向上的行业，建议重点关注，主要包括：银行、非银金融、食品饮料、煤炭、通信、美容护理、家用电器、纺织服饰和有色金属。

图表5：申万一级行业的现金“造血”能力、未分配利润以及类现金资产情况

来源：Wind、国金证券研究所

图表6：申万一级行业的现金“造血”能力、未分配利润占净资产比重分布：关注兼具分红意愿与分红能力的行业

来源：Wind、国金证券研究所

结合以上分析视角，我们希望筛选出兼具分红意愿和分红能力的个股，或仅具备分红能力以及仅具备分红意愿的个股，并推进到整体行业表现层面，因此我们结合图7的四象限分类和图8的综合筛选结果进行分析：

1）筛选分红意愿前50%的个股其行业分布，为了剔除行业个股数量不平均的影响，通过计算“该行业内入选分红意愿前50%个股数/全部分红意愿前50%的个股数量-行业个股总数/全A个股总数”进行占比差标准化后，保持领先的行业有：食品饮料（1.14%）、机械设备（0.93%）、汽车（0.93%）、家用电器（0.63%）、医药生物（0.62%）、非银金融（0.60%）、银行（0.52%）；

2）筛选具备分红能力的个股其行业分布，同样进行占比差标准化，保持领先的行业有：医药生物（2.20%）、交通运输（1.66%）、商贸零售（1.61%）、银行（1.54%）、家用电器（1.27%）、轻工制造（1.22%）、纺织服饰（1.07%）。

3）筛选兼具分红能力且分红意愿前50%的个股其行业分布，且进行占比标准化后靠前的行业有：医药、银行、食饮、轻工、家电、零售、交运、纺服、非银、煤炭。（其中商贸零售虽然并不处于右上方象限，但综合考虑兼具分红能力和分红意愿后其脱颖而出）。

综上，推荐：①有较强的分红意愿和分红能力的行业有：医药生物、银行、食品饮料、轻工制造、家用电器、交通运输、纺织服饰和煤炭；另外，关注：②分红意愿较强，但分红能力偏弱的行业有：公用事业、钢铁、汽车、基础化工、机械设备；以及③分红意愿偏弱，但分红能力较强的行业有：有色金属、社会服务、传媒等。

图表7：基于“分红能力”和“分红意愿”的四象限分类

来源：Wind、国金证券研究所

图表8：兼具“分红能力”和“分红意愿”个股的行业分布（剔除个股数量差异进行标准化）

来源：Wind、国金证券研究所

2.1.2 回购：建议可能推进回购的相关细分领域

A股上市公司实施股票回购，其目的主要包括实施股权激励、实施员工持股计划、市值管理（回购注销）等，其中实施股权激励以及员工持股计划为主，以注销为目的的股票回购相对较少。我们以Wind的数据为基础，统计了2006年以来A股回购注销金额（包括市值管理以及股权激励注销），2006年以来至2024年4月下旬累计发生的回购注销金额为1840亿元，相较于同时累计现金分红约15万亿元，回购注销的金额相对较小。从趋势上来看，2018年以来回购注销金额快速上升，2021-2023年平均每年达到约300亿元；占当年度A股上市公司盈利的比重约0.6%，非金融地产口径下占比约1.2%。

2006年以来累计回购注销金额靠前的行业包括医药生物、家用电器、计算机、电子、基础化工等。此外，我们统计了2020年以来发布，目前正在实施的以市值管理（回购注销）为目的的股票回购方案共计115个，按回购金额下限排序分别是医药生物、基础化工、计算机、食品饮料、交通运输等，其中食品饮料、医药生物的回购进度（以回购金额下限计算）分别为15.9%和41.4%，未来仍有较大的提升空间，相关公司值得关注。

图表9：A股回购注销金额规模趋势

来源：Wind、国金证券研究所

图表10：A股回购注销金额规模占净利润比重趋势

来源：Wind、国金证券研究所

图表11：2006年至今申万一级各行业累计回购注销金额

来源：Wind、国金证券研究所

图表12：各行业正在实施回购注销的规模及进度

来源：Wind、国金证券研究所

2.1.3 央国企并购重组，把握传统产业转型升级和新兴产业方向

近些年来并购重组政策重迎宽松趋势，可侧重于两大方向：传统产业转型升级和新兴产业方向。回顾历史并购重组政策发展，主要经历了2012年以前（规范化发展阶段）→2011年（促进产业并购基金的发展）→2014年（简化审核程序）→2016年（借壳上市监管加强）→2019年（放开借壳上市的限制）。观察2020年以来并购重组市场的变化，具备两大特征：一是央国企占比逐步提升。尽管并购重组案例数尚未达到历史高峰时期，但是央国企的占比明显提升，2022年和2023年分别为50%和48.5%；倘若按照交易金额测算，则占比将会更高（87%和58.4%）。事实上，政策层面来看，持续提到推进上市公司平台建设，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专业化整合力度。二是央国企重组聚焦于传统产业转型升级和新兴产业方向。测算2020-2023年央国企并购重组的行业分布，可得到：①传统产业，包括公用事业（13.9%）、建筑装饰（7.6%）、交通运输（6.9%）、基础化工（6.9%）等；②新兴产业：TMT（电子、通信）、高端制造（电力设备、汽车、机械设备）、医药生物等，也占据较高的比例。

图表13：2020年后并购重组种央国企的占比逐步提升

来源：Wind、国金证券研究所

图表14：2020-2023年以公用事业、建筑装饰等为主

来源：Wind、国金证券研究所

考虑到本次“新国九条”发布之后，上交所、深交所均随后公布了上市公司重大资产重组审核规则征求意见稿，对于需要进行重大资产重组的公司提出了新的要求。以主板上市公司为例，一般重组上市要求最近三年连续盈利，且最近三年净利润累计不低于2亿元，最近一年净利润不低于1亿元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于2亿元或者营业收入累计不低于15亿元。因此，我们根据新“国九条”提出的重大资产重组政策要求，筛选出满足一般重组上市要求的国企（中央国企、地方国企和集体企业），共计897家，其中主板、创业板和科创板分别745、95和57家。从行业分布上来看，基础化工、交通运输、机械设备、医药生物、非银金融等行业是占比靠前的行业。

结合2013年至2023年各行业国企公司发生的并购案数量，既能够满足最新重大资产重组政策要求，同时历史上并购重组案件发生较多的行业，包括：①传统产业：基础化工、公用事业、交通运输、建筑装饰、非银金融等；②新兴产业：医药生物、机械设备、电力设备、电子、国防军工等。预计未来这些行业发生并购重组的概率也相对较大，值得重点关注。

图表15：申万一级行业当前满足并购重组条件的公司数量与2013-2023年并购数量的分布关系

来源：Wind、国金证券研究所

2.2 风格及行业配置：“政策底-市场底”坚定防御配置

当前我们处于经济放缓II期（“主动去库”），未来将经历“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，维持建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，次选高股息。扩散策略包括：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。

3.1 市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少

A股方面，本周（05.20-05.24）主要宽基指数、风格指数全线下跌。主要宽基指数中，上证50（-2.0%）、上证综指（-2.1%）相对较强，中证1000（-3.8%）、科创50（-3.6%）领跌。主要风格指数中，大盘价值（-1.1%）相对占优，小盘成长（-4.1%）、宁组合（-3.3%）等跌幅居前。本周市场分化波动较大，整体先涨后跌。本周一，伊朗领导人空难造成地缘局势紧张，金银铜为代表的大宗商品大涨。周三因特别国债上市交易情绪刺激，债券市场表现亮眼，光伏板块因相关会议召开或将加速去产能，在当日领涨；周四周五市场表现为全面下跌，此前表现较好的地产同样大幅回调。

行业方面，本周（05.20-05.24）一级行业跌多涨少，仅煤炭（+2.2%）、公用事业（+1.6%）、农林牧渔（+0.6%）上涨，轻工制造（-5.7%）、房地产（-5.3%）、综合（-4.2%）领跌。领涨行业原因：（1）煤炭：高股息低估值的防御属性使得市场增加配置；（2）公用事业：受益于习总书记在济南主持座谈会释放深化电改信号、国家发改委发布《电力市场运行基本规则》政策端利好，此外多地水电燃气价格上调和全球用电量激增使得盈利改善预期增强。领跌行业原因：（1）轻工制造：房地产政策端超预期到达短线高潮后回落，家居行业跟随房地产调整；（2）房地产：短期快速上涨后资金冲高兑现。

海外权益市场方面，本周（05.20-05.24）全球主要经济体权益指数普遍下跌，仅纳斯达克（+1.4%）上涨，恒生指数（-4.8%）、恒生国企指数（-4.8%）、道琼斯（-2.3%）领跌。

大宗商品方面，本周（05.20-05.24）大宗商品价格涨跌互现，CBOT小麦（+7.9%）、NYMEX天然气（+5.1%）、CBOT玉米（+2.8%）等大宗商品领涨，LME镍（-3.7%）、COMEX黄金（-3.4%）、LME铜（-3.1%）则跌幅居前。领涨大宗商品的主要原因：（1）CBOT小麦：最大出口国俄罗斯的小麦产量预测因霜冻灾害下调；（2）NYMEX天然气：高温发电需求增长、美国天然气钻井设备数量连续削减支撑天然气价格。领跌大宗品的主要原因：（1）LME镍、LME铜：美联储会议纪要偏鹰，暗示未来加息可能，市场担忧通胀和利率保持较高水平；（2）COMEX黄金：高利率下非孳息黄金的投资吸引力下降。

图表16：本周（05.20-05.24）国内宽基指数全线下跌，海外权益指数普遍下跌

来源：Wind、国金证券研究所

图表17：本周（05.20-05.24）一级行业跌多涨少，仅煤炭、公用事业、农林牧渔上涨

来源：Wind、国金证券研究所

3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值全线下调

A股方面，本周（05.20-05.24）A股主要宽基指数估值全线下调，中证1000（-3.8%）、科创50（-3.5%）、中证500（-3.1%）估值领跌。从过去20年PE-TTM历史分位数来看，创业板指、中证500处于较低历史分位数水平。海外方面，本周海外市场主要指数估值跌多涨少，仅英国富时（+3.1%）估值抬升，恒生指数（-4.7%）、恒生国企指数（-4.6%）估值降幅居前；道琼斯、标普500估值处于较高历史分位数水平。

行业方面，本周（05.20-05.24）各行业估值中仅公用事业小幅上调。从PE-TTM来看，仅公用事业（+0.3%）行业估值有所提高，而有色金属（-7.2%）、社会服务（-5.3%）、国防军工（-5.1%）等估值明显降低。

图表18：本周（05.20-05.24）A股主要指数估值全线下调，海外主要指数估值跌多涨少

来源：Wind、国金证券研究所

图表19：本周（05.20-05.24）各行业估值中仅公用事业小幅上调

来源：Wind、国金证券研究所

3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高

指数方面，本周（05.20-05.24）主要宽基指数的ERP水平全面上行，股债收益差全面下行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，上证指数、沪深300低于“1倍标准差上限”，万得全A高于“1倍标准差上限”，创业板指略高于“2倍标准差上限”。股债收益差方面，按照五年滚动来看，万得全A、创业板指的股债收益差低于“2倍标准差下限”，上证指数、沪深300的股债收益差高于“2倍标准差下限”。本周A股市场投资者的风险偏好下降。

风格方面，本周（05.20-05.24）主要风格指数的ERP水平全面上行，股债收益差全面下行。ERP水平方面，按照五年滚动来看，金融、周期风格指数ERP低于“1倍标准差上限”，成长风格指数ERP低于“2倍标准差上限”，消费风格指数ERP则高于“2倍标准差上限”。股债收益差来看，消费风格指数的股债收益差指标基本处于历史底部区间附近。按照五年滚动来看，金融、周期风格指数低于“1倍标准差下限”，消费、成长风格指数低于“2倍标准差下限”。

3.4 盈利预期：盈利预期普遍下调

指数方面，本周（05.20-05.24）主要指数盈利预期全线下调。主要宽基指数中，沪深300（-0.2%）、上证50（-0.2%）盈利预期小幅下调，而科创50（-0.7%）、中证1000（-0.6%）盈利预期下调幅度居前；主要风格指数中，宁组合（-1.1%）、大盘成长（-1.0%）盈利预期下调幅度较大。

行业方面，本周（05.20-05.24）多数行业盈利预期下调。传统消费中仅汽车（+0.1%）盈利预期有所上调，商贸零售（-0.8%）、轻工制造（-0.7%）盈利预期下调幅度居前；周期板块中仅环保（+2.7%）、煤炭（+0.4%）盈利预期改善，电力设备（-3.0%）、交通运输（-1.2%）等盈利预期遭到下调；成长板块盈利预期全线下调，传媒（-2.3%）、计算机（-1.0%）等盈利预期降低较多；金融板块中非银金融（-0.4%）盈利预期下调最多。

图表36：本周（05.20-05.24）主要指数盈利预期全线下调

来源：Wind、国金证券研究所

图表37：本周（05.20-05.24）多数行业盈利预期下调

来源：Wind、国金证券研究所

图表38：下周全球主要国家核心经济数据一览

来源：Wind、国金证券研究所

图表39：下周全球主要国家重要财经事件一览

来源：Wind、国金证券研究所

风险提示

（1）国内经济放缓超预期，或导致A股基本面预期对市场形成负贡献；

（2）国内货币政策宽松力度低预期，或导致流动性驱动力不足，市场乏力；

（3）美债收益率反弹超预期，或导致海外流动性再次明显收紧，冲击市场表现；

（4）历史经验具有局限性，宏观因素等条件的变化可能导致历史经验的参考价值下降。