广发证券首席经济学家
郭磊
guolei@
gf.com.cn
第一，
2024年3月CPI同比0.1%，略低于我们前期预期的0.27%；PPI同比-2.8%，持平于我们前期预期的-2.8%。从数据的积极特征来看，CPI连续第二个月保持在了同比正增长的区间，告别了2023年10月起连续4个月的同比负增；但中枢依然有待继续提升，一季度CPI和PPI累计同比分别为0、-2.7%，较去年四季度变化相对有限，对应平减指数和名义增长率仍在周期偏低位。
第二，
从CPI来看，今年春节在2月，3月环比回调属于正常季节性。不过与春节分布相似的四年相比，今年3月环比的-1.0%属于中性偏弱的一年。其中食品环比的-3.2%大致中性；而非食品环比的-0.5%则表现偏弱。非食品项应包含着来自PPI的传递。以和PPI关联度较高的“家用器具”项为例，其3月环比为-0.3%，弱于季节性；同比-0.8%，较过去四个月的同比降幅有所扩大；另一个分项“交通工具”，3月环比的-0.7%弱于季节性，同比虽然因去年同期低基数降幅略有收窄，但仍在-4.6%这样的明显大于整体的水平。
第三
，3月PPI环比为-0.1%，就3月的工业旺季来说这一环比属于略偏弱。这一点在价格景气指数中已有预示，在前期报告中，我们指出3月PMI价格指数环比下行0.7个点，EPMI（战略新兴产业PMI）购进价格和销售价格环比分别下降3.3和5.2个点，“这意味着PPI短期内仍将处于低位”。
第四，
从结构来看，PPI呈现出的是石油石化、有色金属环比上涨；煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品，以及锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域价格环比下行。这一分化特征属于前期趋势的延续；但值得注意的一个积极信号是计算机通信电子行业，其价格在连续环比下行5个月之后，3月环比持平。计算机通信电子产品是出口和国内耐用消费大项，这一价格表现是否与同期出口改善、国内设备更新和消费品以旧换新等政策有关值得进一步观察。
第五，
往后看，4-7月CPI和PPI基数均有明显下降，这有利于通胀同比中枢的抬升。更值得期待的主要是新增环比力量能否形成。从目前线索看，一是专项债和特别国债落地节奏二季度有望加快；二是能耗目标下传统部门的产能、产量优化，4月3日发改委和工信部已对2024年粗钢产量调控工作进行部署，4月10日螺纹钢期货价格环比4月1日上行5.3%；三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。
第六，
在近期研究《从实际增长到名义增长》中，我们认为一季度在出口好转、服务业活跃度上升的背景下，生产法下的实际GDP已大概率高开；但同时值得注意的是，由于建筑产业链拖累和价格中枢偏低，名义增长率将低于实际增长率。名义增长率的意义同样不容忽视，它比较靠近于地方政府税收、企业盈利、居民预期等微观领域的体感；影响资产定价的也主要是名义GDP增速。政策对价格中枢和名义增长中枢的状况已有关注，
央行明确指出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”；如前所述，粗钢产量调控等政策落地也初步带来了一些积极变化，后续变化值得进一步关注。
2024年3月CPI同比0.1%，略低于我们前期预期的0.27%；PPI同比-2.8%，持平于我们前期预期的-2.8%。从数据的积极特征来看，CPI连续第二个月保持在了同比正增长的区间，告别了2023年10月起连续4个月的同比负增；但中枢依然有待继续提升，一季度CPI和PPI累计同比分别为0、-2.7%，较去年四季度变化相对有限，对应平减指数和名义增长率仍在周期偏低位。
在近期报告
《3月以来的资产特征：大类资产配置月度展望》
中，我们做过探讨：预计3月CPI环比回落明显，至-0.77%，对应3月CPI同比约+0.27%。PPI预计3月环比虽改善，但仍负增（-0.1%），同比也仍将延续回踩至-2.8%。
从最终出来的3月通胀数据来看，PPI符合预期；CPI略低于预期。
3月CPI同比0.1%，低于前值的0.7%；PPI同比-2.8%，低于前值的-2.7%。
2024年一季度CPI、PPI累计同比分别为0、-2.7%，2023年四季度的CPI、PPI月均值分别为-0.3%、-2.8%。
从CPI来看，今年春节在2月，3月环比回调属于正常季节性。不过与春节分布相似的四年相比，今年3月环比的-1.0%属于中性偏弱的一年。其中食品环比的-3.2%大致中性；而非食品环比的-0.5%则表现偏弱。非食品项应包含着来自PPI的传递。以和PPI关联度较高的“家用器具”项为例，其3月环比为-0.3%，弱于季节性；同比-0.8%，较过去四个月的同比降幅有所扩大；另一个分项“交通工具”，3月环比的-0.7%弱于季节性，同比虽然因去年同期低基数降幅略有收窄，但仍在-4.6%这样的明显大于整体的水平。
今年2月和3月CPI环比分别为1.0%、-1.0%。
春节分布相似的四年中，2016年2月和3月CPI环比分别为1.6%、-0.4%；2018年2月和3月CPI环比分别为1.2%、-1.1%；2019年2月和3月CPI环比分别为1.0%、-0.4%；2021年2月和3月CPI环比分别为0.6%、-0.5%。
今年CPI和2018年3月环比特征比较相似，弱于其他年份。
这一环比表现主要是食品还是非食品带来的？从食品项来看，2024年3月环比-3.2%，低于2016年的-1.8%、2019年的-0.9%，但高于2018年的-4.2%、2021年的-3.6%，属于大致中性。从非食品来看，2024年3月环比为-0.5%，低于2016年的-0.1%、2018年的-0.4%、2019年的-0.2%、2021年的0.2%。
3月PPI环比为-0.1%，就3月的工业旺季来说这一环比属于略偏弱。这一点在价格景气指数中已有预示，在前期报告中，我们指出3月PMI价格指数环比下行0.7个点，EPMI（战略新兴产业PMI）购进价格和销售价格环比分别下降3.3和5.2个点，“这意味着PPI短期内仍将处于低位”。
在前期报告
《3月PMI超预期原因探析
》中，我们指出：值得注意的是，PMI产出价格指数3月环比下行0.7个点。我们理解一则是建筑业产品价格的拖累，从高频数据看，钢铁、煤炭、水泥、玻璃等价格偏弱；二则是供给增长较快的新产业价格的影响，2月PPI数据中，锂离子电池制造、新能源车整车制造、计算机通信电子等行业价格就处于环比负增长状态。3月EPMI（战略新兴产业PMI）3月购进价格和销售价格环比分别下降3.3和5.2个点。产出价格指数尚未转为正增长，这意味着PPI短期内仍将处于低位。
从结构来看，PPI呈现出的是石油石化、有色金属环比上涨；煤炭、钢材、水泥等建筑产业链产品，以及锂电池、新能源车整车等供给增长较快的领域价格环比下行。这一分化特征属于前期趋势的延续；但值得注意的一个积极信号是计算机通信电子行业，其价格在连续环比下行5个月之后，3月环比持平。计算机通信电子产品是出口和国内耐用消费大项，这一价格表现是否与同期出口改善、国内设备更新和消费品以旧换新等政策有关值得进一步观察。
3月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别上涨1.1%、0.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.6%，其中金冶炼、铜冶炼价格环比分别上涨2.2%、1.6%。煤炭开采和洗选业价格下降1.6%。黑色金属冶炼和压延加工业、水泥制造价格环比均下降1.2%。新能源车整车制造、锂离子电池制造价格环比分别下降1.3%、0.9%；计算机通信和其他电子设备制造业价格环比持平。
往后看，4-7月CPI和PPI基数均有明显下降，这有利于通胀同比中枢的抬升。更值得期待的主要是新增环比力量能否形成。从目前线索看，一是专项债和特别国债落地节奏二季度有望加快；二是能耗目标下传统部门的产能、产量优化，4月3日发改委和工信部已对2024年粗钢产量调控工作进行部署，4月10日螺纹钢期货价格环比4月1日上行5.3%；三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。
2024年4-7月通胀基数将有所下行，这有利于后续同比数据的回升。2023年3-7月CPI同比分别为0.7%、0.1%、0.2%、0、-0.3%。2023年3-7月PPI同比分别为-2.5%、-3.6%、-4.6%、-5.4%、-4.4%。
关键还在于环比增量力量。在近期报告
《从实际增长到名义增长》
中，我们指出：除货币环境外，2024年后续时段还存在三个会带来PPI中枢回升的机会：一是增量广义财政有望逐步落地，对建筑业投资形成支撑；二是政府工作报告确定“单位国内生产总值能耗降低2.5%左右”，4月3日发改委和工信部已对2024年粗钢产量调控工作进行部署（近期报告
《能耗目标、PPI与本轮供给侧优化》
中我们有详细探讨）；三是政府工作报告在“积极培育新兴产业和未来产业”部分指出“加强重点行业统筹布局和投资引导，防止产能过剩和低水平重复建设”。
在近期研究
《从实际增长到名义增长》
中，我们认为一季度在出口好转、服务业活跃度上升的背景下，生产法下的实际GDP已大概率高开；但同时值得注意的是，由于建筑产业链拖累和价格中枢偏低，名义增长率将低于实际增长率。名义增长率的意义同样不容忽视，它比较靠近于地方政府税收、企业盈利、居民预期等微观领域的体感；影响资产定价的也主要是名义GDP增速。政策对价格中枢和名义增长中枢的状况已有关注，
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央行明确指出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”；如前所述，粗钢产量调控等政策落地也初步带来了一些积极变化，后续变化值得进一步关注。
假设风险：
2024年宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济衰退风险超预期，海外补库存斜率超预期，国内房地产销售和投资下行风险超预期，国内三大工程推进建设力度超预期，新产业政策力度超预期
