【兴证交运-龚里】交通运输行业投资研究框架

经济学作为一门科学，其最大的争议在于无法通过实验室来证明真伪，只能靠时间检验，但检验的成本极高。在今年，即使投资人用资金投票获得周期股的大幅上涨，但追溯股票上涨背后经济层面的原始驱动力，分歧依然大得惊人，以至于出现"新周期"之辨，分歧的焦点在于本轮经济回暖的级别和持续性。投资本身相较于宏观经济走势的判断，又显得略为简单。因为股票有价格，即使赚不到比经济学家更乐观而形成的宏观超额收益，但也许能赚到比最悲观行业投资人更乐观一些的钱。

面对经济的复杂性，多数投资人选择回避波动，迎接确定性。这就是为什么同一个产业链的上下游行业，面对同样的需求来源，一个20倍估值，一个10倍估值，就如盈利稳定期机场和航空的估值差别。我们在2016年中期开始，强烈推荐白云机场，当时的白云机场PE 11倍，是全世界PE最便宜的机场。一年之前，我们并不知道会有免税重新招标的超预期，但在《机场行业深度报告：枢纽机场价值再认识》强调了机场的商业价值，并作为长期看好的枢纽机场的理由。随后，免税的催化剂来了，白云机场、上海机场、首都机场估值修复到今年20倍上下。站在当前时点，尽管机场的估值洼地得到修复，但其长期稳定的增长依然具备很强吸引力。

航空业，从需求端看，正逐步进行结构的转换，因私出行占主导的航空需求，其稳定性较前几年已经大大增强。但成本端的分歧依然很大，很多投资人不愿意赚油的钱、不愿意赚汇兑的钱，因为他们深知油和汇兑不可测，因此选择了回避。从估值看，中美大航空公司稳定期10倍的PE成为常态。

但强周期股的确定性不在于寻找估值差，而在于寻找拐点期较大的利润向上弹性和较低的向下风险。分析利润拐点，要分析供求关系。根据我的经验，供给是充分条件，需求是必要条件。供给的可测性远大于需求的可测性，在非政府干预的情况下，供给的调整要滞后于需求。也就意味着，供给的拐点要晚于需求的拐点，供需关系拐点（如有），很大可能会提前供给拐点发生。如果根据供给拐点做投资，很有可能丧失最具性价比的投资时期。因为一旦看到供给拐点，那个时候，大概率需求已经起来，股价也已经起来，彼时，需要讨论需求的持续性了，难度又增加了。

在2015年初，油价大幅下降，成本因素导致航空股已经大幅上涨。但我们发现了行业出现需求拐点，前期居民消费升级累积，在人民币强势（出境购买力增加）叠加低油价、低票价的催化下，需求一定超预期。而当时的市场一致预期为，2015年供给增长12%（ASK），而需求不足12%（RPK），油价已经导致航空股大涨，接下来的投资机会渺茫。我们的一篇报告《低油价的另一面:被忽视的航空票价需求弹性》带来南方航空A股四个涨停板。回头检验，正是从2015年开始，行业需求增速上一台阶（2014-2017H1需求增速分别为11.9%、15%、14.8%、14.1%）。2015年是行业拐点。至今，航空股的关注度依然是交运板块中最高的。在行业平稳期，我们的聚焦点在于增量需求以及增量市场份额，而“供给瓶颈”，在航空和高铁的统一研究框架中，似乎难以构成竞争性利好。如果航空业在核心市场上由于出现供给瓶颈（运力增速放缓和客户体验变差），那么在分享增量蛋糕的过程中将逐渐输于高铁，经营性利润将难以扩张，尽管在部分航线上具备提价机会，但将流失旅客。因此，核心枢纽机场时刻紧缺，短期看是好事，能提升现有航线的票价，但中期看却是阻碍航空竞争力的短板。

航运业的周期远长于航空业，甚至有前辈说过，航运业的周期长过我们的职业生涯，过去两轮1985年-1998年的周期长达14年，1999-2016年的周期长期长达18年。因此其拐点的判断可能会存在较大时间误差。2016年11月份，我们发布了《航运业跟踪报告：通往复苏之路，积蓄向上的弹性》，率全市场之先，看好集装箱和干散货运输的复苏。我们看到供给增速下降，多家船公司出现兼并收购。韩进，全球第8大船公司，占全球3%的运力，在破产后船舶和集装箱遭到法院冻结，叠加旺季，运价急剧回升。韩进破产事件有两层含义，一是集运业供给端进入了最剧烈调整阶段，二是全市场可能低估了集运业的真实产能利用率，3%运力的缺失竟然导致了运价暴涨。尽管集运的订单簿很清楚地告诉我们，集装箱船运力交付的绝对低点将发生在2019年，我们之所以敢于判断2017年是复苏之年，在于我们判断需求回升的概率增加，拐点会提前于供给，并且中远海控（A/H）股价处于绝对低位，向上弹性巨大，向下风险可控，即使拐点延后，股价风险不大。我们在报告《为什么我们看好航运业复苏 ——对短中长期供求关系的再论述》阐述了航运复苏的需求端逻辑，而逐渐地，供需拐点得到了印证。截至2017年8月航运业机构Alphaliner预测当年需求增速为6.1%，供给增速为4.3%，而2016年底，这家机构预计2017年的需求增速为1.6%，供给增速为4.8%。从当前时点往后看，航运业需求的复苏具备强持续性，体现为中国产业挤出推动全球制造业再分工所实现的全球贸易的恢复性增长，“一带一路”战略正是顺应了这一大趋势。

撇开周期，从商业模式上看，交通运输企业的核心优势体现为两类，一类是在关键节点拥有独占性的资源优势，例如枢纽机场和港口，上海机场和上港集团的估值溢价来自于此；另一类是具备成本和规模正向推动的运营网络，航空、航运、铁路、快递企业的运营和发展严重依赖于网络。网络型企业能形成自然垄断，核心在于网络成熟后的重置成本和进入壁垒极高，在同一细分领域比较企业的发展趋势，对比成本的管控能力及单位成本的下降速度是极为重要的指标（今年和明年的快递行业）。然而技术进步和商业模式创新又会打破前面所说的关键节点优势和网络优势。在交通运输领域，高铁取代长途客运和短途航空，低成本航空侵蚀全服务航空市场就是两个典型案例。

一年又一年，今年是我成为专业分析师的第8个年头，前瞻研究和真诚服务是我做卖方分析师的两大基石，希望通过我和团队的努力能给投资人带来持续的价值。

2017年9月20日

2016年11月以来兴业交运团队的重点研究报告

《顺丰控股：鄂州空港研究——轴辐式网络或将促顺丰蜕变》http://t.cn/RpVkNDg

《近期BDI持续上涨，继续验证航运复苏》

http://dwz.cn/6sKnHE

《受益集运市场复苏，马士基航运Q2盈利3.4亿美元》http://dwz.cn/6pyQbm

《“一带一路下航运大周期及中国建筑企业走出去”沙龙纪要》http://dwz.cn/6mB0fO

《集装箱运价指数CCFI和SCFI的介绍与比较》http://dwz.cn/6mAQuR

《春秋航空深度报告：星辰破晓，多重拐点显现》 http://dwz.cn/6qWbqS

《深高速深度报告：主业和多元业务发力，利润爆发可期》http://dwz.cn/6pp0u7

《中远海控：亏损王蜕变成行业领袖》http://dwz.cn/dsiw88

《美国铁路改革历程与现状 ——对中国铁路改革与估值的启示》http://0x9.me/kai5r

《外运发展：综合物流龙头各板块价值待重估》http://0x9.me/euZHt

《首都免税招标落地，机场价值重估逻辑持续兑现，继续推荐上机、白云》

《白云机场商业招标持续落地，非航业务再下一城》

《中远海控（601919）：拟收购东方海外，强强联合迈入全球前三甲》http://dwz.cn/6iv7YN

《集运供需好于市场预期，旺季业绩弹性加大》http://dwz.cn/ahsw12

《招商公路：行业旗舰平台即将上市》http://dwz.cn/6eK14c

《招商局集团主导，辽宁港口整合拉开序幕》http://dwz.cn/68akED

《宁沪高速跟踪报告：高速业绩稳健、地产锦上添花》

《白云机场：受益大湾区建设，珠三角国际枢纽冉冉升起》

《航空投资策略：外围因素不确定性消除，航空旺季效应值得期待》http://dwz.cn/6445RH

《白云机场T2广告招商落地，非行业务再迎利好》http://dwz.cn/62csQi

《快递行业最新财报分析：快递行业分化加剧，优质企业终将胜出》http://dwz.cn/5WH1xd

《建发股份：极低估值+催化剂有望带来较大弹性》http://dwz.cn/5Oo3AY

《航空深度报告：航空供需结构分解：论客座率向票价的传导机制》http://dwz.cn/5LzMLu

《机场内线正式提价，板块利好持续释放》http://dwz.cn/5GRz33

《韵达股份（002120）深度报告：强大管控力抢占快递“服务战”先机》http://dwz.cn/ydgfxy

《智能先行，快递柜开出末端之花——快递柜行业深度研究报告》http://dwz.cn/5CBzOy

《从普洛斯看物流地产未来潜能——普洛斯深度研究报告》http://dwz.cn/5CBBeV

《机场行业深度报告：国内免税格局破冰的另一个赢家——再论机场板块配置价值》http://dwz.cn/5CBCw1

《为什么我们看好航运业复苏 ——对短中长期供求关系的再论述》http://dwz.cn/5CBCcj

《一带一路上物流园区龙头：亚中物流（600603）》ttp://dwz.cn/5CCbbb

《快递板块近期大涨的思考——如何看待2017年快递的投资机会》http://dwz.cn/5CCcIN

《从资本开支看航空公司成本趋势和发展战略》http://dwz.cn/5ol0Xu

《集运热点问题解答》

http://dwz.cn/5lt72v

《东南沿海高铁提价，运价市场化更进一步》http://dwz.cn/5kyZM0

《中远海控跟踪报告：集运运价表现强劲，盈利预期大幅改善》http://dwz.cn/5eJONJ

《近期集运市场表现强劲，行业复苏方向明确》http://dwz.cn/5cY2dY

《“十年等一回”铁路改革系列：多式联运视角看铁路混改》http://dwz.cn/5cY01m

《从成本、资产及资本开支看快递企业异同》http://dwz.cn/5cY1h7

《民航“十三五”规划点评：民航战略地位凸显，运输机场建设提速》

《机场行业深度报告：枢纽机场价值再认识》http://dwz.cn/4QRgzL

《中储股份(600787)：央企改革或将加速，价值重估有望展开》http://dwz.cn/4M06Pz

《2017年年度策略：十年等一回，迎接航运业复苏和铁路改革》http://dwz.cn/4RultF

《航运业跟踪报告：通往复苏之路，积蓄向上的弹性》http://dwz.cn/4NfLXx