从近十年企业营收/税收榜单，可以观察出城市产业发展变化。基于产业变化，通过梳理城投报表科目，可以看出城投在产业发展中的支持力度、投资风险。如何梳理产业投资敞口？从狭义、广义两个角度出发。狭义上，在资产科目中查找长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产三个科目明细，判断是否有股权、基金出资，将明细中产投规模加和，作为“狭义产投敞口”。广义上，对应收账款、其他应收款和担保明细进行排查，关注其对产业类企业敞口，可以视为“广义产投敞口”。以合肥建投为例进行产业投资敞口梳理
2023年末，合肥建投“狭义产投敞口”162亿元，以股权投资为主，股权投资117亿元，且股权投资集中度较高。排名前三的股权投资为维信诺、启迪控股、神州数码信创，投资均伴随合肥市招商引资动作，公司多为行业龙头。“广义产投敞口”317亿元，应收账款和其他应收款中涉及产业类企业41亿元，对外担保涉及276亿元，集中度同样较高。应收款集中于市属国企合肥建翔，穿透后投资京东方、两个基金。对外担保集中于长鑫存储、维信诺，分别是存储器制造龙头、显示屏龙头。
变化方面，股权投资存在退出机制，2017-2018年是长期股权投资规模高峰期，主要投资企业是合肥京东方、合肥裕芯、合肥晶合。2023年长投余额仅为2017年的64%，且2023年增量以基金为主，主要是对“合肥蔚来产业发展股权投资合伙企业”追加1.3亿元。对外担保仍在增加，涉及企业是长鑫存储、维信诺。整体来看，投资企业龙头居多，均搭配招商引资，以显示屏、汽车、半导体、新能源公司为主。
对合肥来说，前期招商引资已经在20强工业排行榜单“兑现”，近十年工业龙头由家电、汽车转为新兴产业链公司。
风险提示：审计报告、募集说明书、评级报告对产投敞口的披露不全。信用风险超预期。
在地方产业投资敞口梳理中，我们首先从城市龙头企业变迁着手，查找近十年营收/税收/工业产值排行榜，观察城市产业发展变化。其次，基于产业变化情况，观察城投相关产业敞口。通过这种方法可以看出，城投支持力度以及投资风险情况。本文以安徽合肥为例进行说明。
基于合肥统计年鉴每年披露的营收20强工业榜单，我们可以观察到，近十年，合肥工业龙头企业发生较大变化，龙头企业所属行业由家电、汽车转换成信息技术、新能源汽车、新能源、显示面板等。2024年3月，合肥市统计局披露了2023年统计年鉴，其中统计了2022年工业企业营收20强榜单。我们回溯并对比了2012-2022年期间的龙头企业变化。2012年，工业企业营收前20强主要是两类企业，一类是家电/消费企业，例如格力电器、海尔、联合利华、荣事达、美的、美菱、华凌等，一类是老牌汽车企业江淮汽车。2017年，信息技术行业的联宝科技位居营收排行榜第一，2012年该企业未上榜。从业务来看，联宝科技是联想集团子公司，成立于2011年。据联宝科技官网介绍，作为合肥经开区招商引资企业，联宝科技是合肥首家营收千亿级别的企业，也是联想集团在合肥投资的全球最大PC研发制造基地。这一时期，家电/消费企业仍然在排行榜中占据较多的位次，主要企业有海尔、联合利华、格力电器、美的、华凌。与此同时，新能源、显示面板行业公司开始出现在榜单中（2012年未上榜），具体是新能源行业的合肥晶澳太阳能、阳光电源，以及显示面板行业的鑫晟光电。2022年，产业出现明显转型，更多的新能源、汽车、信息技术行业公司在榜单占据席位，例如国轩高科、长安汽车、比亚迪、通威太阳能、阳光新能源（阳光电源子公司）、合肥京东方、科大讯飞、晶科能源、合肥晶合集成电路。2017年已上榜的晶澳太阳能、阳光电源、鑫晟光电在2022年榜单中均提高位次。信息技术行业的联宝科技继续位居合肥工业企业营收排行榜第一。家电企业仍在榜单中出现，但占据的席位已经很少，仅剩下美的洗衣机、华凌股份。
我们将产业投资（简称“产投”）敞口分为“狭义产投敞口”和“广义产投敞口”两类。其中，将股权、基金出资视为“狭义产投敞口”。在对企业资金直接支持上，城投企业主要有两个渠道，一个是股权支持，一个是基金支持。伴随着城投转型，城投的职能除了土地开发整理、基础设施建设、保障房建设等传统业务之外，往往还需要配合做招商引资工作，尤其是园区类城投平台在吸引企业入驻时，通常需要以股权/基金形式对企业进行扶持。查找方法上，可以基于该区域内发债城投审计报告，在资产科目中查找长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产三个科目，判断是否有股权、基金出资。需要说明的是，这种方法是基于可查询到的公开信息，例如“其他权益工具投资”科目可能不披露明细，“其他非流动金融资产”科目可能还包括大额存单，即非产业投资类规模。实操过程中，除基金、“直接对实体企业”股权投资外，还可能存在对“产投子公司”股权投资，即通过对“产投子公司”增资，再由产投子公司进行基金、股权投资。例如合肥市建设投资控股(集团)有限公司（简称“合肥建投”）长期股权投资科目中，对做产投业务的子公司“阜阳南城投资控股有限公司”、“合肥新桥产业投资发展有限公司”2023年长投余额分别为26.1亿元、1.6亿元。“产投子公司”支持产业发展同样可能采取基金/股权方式。由于通过“产投子公司”再次投资明细披露不全，我们计算基金出资占比时，通常剔除“产投子公司”投资部分，直接计算报表中披露的“基金”投资占比。除“狭义产投敞口”之外，对应收账款、其他应收款和担保明细也进行排查，关注其对产业类企业敞口，可以视为“广义产投敞口”。第三，产投集中度情况，主要关注是否针对单一公司有高集中度股权投资。
3.1 截面来看，2023年末“狭义产投敞口”以股权投资为主以合肥建投为例，先从资产类科目梳理“狭义产投敞口”。2023年末长期股权投资173亿元，其他权益工具投资242亿元、其他非流动金融资产14亿元，合计占非流动资产8%，占总资产的6%。根据审计报告，合肥建投仅长期股权投资科目有明细。我们对明细数据进行处理，剔除长投科目中金融类公司、公益属性高的公司，主要统计产业类企业相关的股权、基金投资。可以看出以下几点：第一，截面来看，2023年末合肥建投以股权投资为主，且股权投资集中度高。截至2023年末，产业类企业相关的长期股权投资合计162亿元，可以作为审计报告中能找到的“狭义产投敞口”，其中股权投资规模117亿元，占比72%，产投子公司股权规模34亿元，占比21%，基金规模11亿元，占比7%。排名前三的股权投资合计92亿元，占长投科目中股权投资规模的78%，集中度高。前三公司分别是合肥维信诺科技有限公司（简称“维信诺”）、启迪控股股份有限公司（简称“启迪控股”）、合肥神州数码信创控股有限公司（简称“合肥神州数码信创”），投资时间发生于2018-2021年期间，相对早期。排名第一的是维信诺，是国内面板龙头企业。2018年11月，维信诺发布公告称，公司与合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）（合肥建投持股47%）、合肥合屏投资有限公司（合肥新站高新区平台）以及合肥兴融投资有限公司四方经协商一致同意成立合肥维信诺科技有限公司。2018年12月启动维信诺（合肥）G6全柔AMOLED生产线建设，落地新站高新区。今年5月，维信诺与合肥市政府签署合作备忘录，双方将合力推动维信诺第8.6代AMOLED生产线项目的投资建设和生产运营，项目落地新站高新区，总投资预计550亿元。截至2023年末，合肥建投长投科目中对维信诺投资61亿元，是长投科目中最高的一笔。排名第二的是启迪控股，前身是清华科技园发展中心。2020年11月，合肥市参与清华控股校企改革，合肥建投及其一致行动人蜀山城投通过22.2亿元的公开摘牌成为启迪控股并列第一大股东。2021年3月，合肥建投、海恒集团等与启迪控股合作组建启迪新基建产业（合肥）集团有限公司，重点围绕数据中心、区块链、智能网联汽车、工业互联网、集成电路、生物经济等新基建领域投资。截至2023年末，合肥建投长投科目中对启迪控股投资26亿元。排名第三的是合肥神州数码信创，为国内最大IT服务提供商神州数码的子公司。据神州数码官网介绍，2021年1月，神州数码与合肥市政府项目签约并设立信创总部基地，与合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融共同签署《神州数码信创总部基地项目投资协议》，合肥建投、合肥滨投、合肥滨湖金融合计出资20亿元人民币，参与神州数码信创总部基地建设及经营管理。截至2023年末，合肥建投长投科目中对神州数码信创股权投资10亿元。在投资过程中，并非合肥建投单独行为，而是和区域内其他城投公司共同出资，投资维信诺、启迪控股、合肥神州数码信创时，合肥建投分别和新站高新区平台合屏投资、经开区平台海恒集团、滨湖新区平台合肥滨投合作。 总结来看，合肥建投股权投资集中度高，但投资的主要是龙头，且三次投资都是伴随合肥市政府招商引资动作。三家主要投资公司中，维信诺、神州数码信创是行业龙头，启迪控股非行业龙头，但投资启迪控股是合肥市政府配合校企改革的动作，且投资后合肥建投与启迪控股成立启迪新基建产业（合肥）集团以支持合肥产业发展。3.2 时间序列来看，产业投资增量以“基金”形式为主第二，时间序列来看，合肥建投股权投资存在退出机制，峰值在2018年。2023年长投增量主要以基金投资为主，股权投资增量已经很少。2015年至2023年期间，合肥建投长投规模整体呈现“先增后减”趋势，峰值在2017-2018年。2017年、2018年末长期股权投资分别为273亿元、271亿元，到2019年下滑至125亿元，下滑54%，2020年升至162亿元，主要因为投资启迪控股、合肥建恒新能源汽车基金。到2023年，继续增至173亿元，但与2017年峰值相比，仅相当于峰值的64%。
2019年合肥建投长期股权投资规模下滑54%，主要是因为对合肥京东方（合肥京东方显示技术有限公司）、合肥裕芯（合肥裕芯控股有限公司）、合肥晶合（合肥晶合集成电路有限公司）的长投规模下滑。三家企业均是龙头公司，合肥京东方是全球半导体显示产品龙头企业。合肥裕芯为全球领先的半导体、产品集成企业闻泰科技股份有限公司（闻泰科技）的子公司。合肥晶合是面板驱动芯片代工龙头，大陆第三大晶圆代工企业。合肥建投对这三家企业的投资主要发生于2015-2016年，退出发生在2019-2020年，能体现出合肥建投股权投资存在退出机制。
从2023年长期股权投资“追加投资情况”来看，以股权投资方式投资实体企业的规模不高，而是以基金投资/给产投子公司增资形式为主。2023年长期股权投资科目追加投资12.4亿元，其中追加产业类投资约11.4亿元。分类型来看，追加股权投资仅约6300万元，追加基金投资4.4亿元，还有6.4亿元是对产投子公司增资。由于产投子公司投向股权、基金比例未知，剔除产投子公司后计算追加基金投资占比，为87%。追加的基金投资中，最高的一笔是给“合肥蔚来产业发展股权投资合伙企业(有限合伙)”追加投资1.3亿元，其次为给“合肥晶汇聚芯投资基金合伙企业(有限合伙)”投资1亿元。产投子公司方面，主要是给跨市/与经开区合资的子公司增资，例如给“阜阳南城投资控股有限公司”增资3亿元，这家公司是因合肥、阜阳合作建设产业园成立；给“合肥新桥产业投资发展有限公司”1.6亿元，这家公司是合肥建投、经开区海恒控股共同持股的投资公司。仍然以合肥建投为例，应收账款、其他应收款中以财政局，电力公司为主，关注其对产业类企业的敞口。2023年末，合肥建投应收账款、其他应收款中涉及产业类企业41亿元，其中38亿元是对合肥建翔投资有限公司敞口（简称“合肥建翔”），集中度高，但风险不高。合肥建翔是合肥市国资委全资子公司，对外持股京东方，也在2024年组建2只股权投资基金用于产业投资。纵向比较来看，对合肥建翔敞口已经明显下滑，2023年对合肥建翔其他应收款38亿元，较2021年峰值64亿元已经下滑46%。除合肥建翔之外，2023年末应收账款、其他应收款超过1亿元的产业类公司仅剩下联咏科技股份有限公司（简称“联咏科技”），这家公司虽然是民企，但从事芯片软硬件设计、研发及销售业务，是招商引资方向之一。2023年末合肥建投对联咏科技应收账款1.1亿元。
对外担保方面，无2023年明细，因此基于2024年3月末明细数据进行分析。2024年3月末，对外担保299亿元，除了对区域内城投担保之外，对产业类企业担保规模合计276亿元，占对外担保的92%，集中度高。企业分布上，集中于行业龙头，分别是长鑫存储技术有限公司（担保145亿元）、合肥维信诺科技有限公司（担保130亿元），这两家企业均为合肥重点招商引资企业，也分别是存储器制造行业龙头、显示屏幕行业龙头。加总合肥建投应收账款、其他应收款、对外担保中关于产业类企业的规模，合计317亿元。从2023年变化来看，对外担保规模增加33亿元，应收账款、其他应收款减少20亿元，其中对外担保主要体现在对长鑫存储、维信诺增加担保，应收账款和其他应收款主要体现在对合肥建翔的减少。整体来看，合肥建投投资企业以龙头为主，且主要是为配合招商引资，以显示屏、汽车、半导体、新能源公司为主。对合肥来说，前期招商引资已经在20强工业排行榜单“兑现”，近十年工业龙头企业所属行业由家电、汽车转换成信息技术、新能源汽车、新能源、显示面板等。
通过上述方法统计2023年末合肥发债市级/开发区平台产投敞口，样本是市级平台合肥建投、合肥经开区（国家级开发区）平台海恒控股、合肥高新区（国家级开发区）平台合肥高新投、合肥新站高新区（省级开发区）鑫城控股四家平台。排查合肥发债市级/开发区平台产投敞口，狭义口径来说，即从长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产三科目已披露明细来看，2023年末四家平台合计产投敞口359亿元，其中基金规模174亿元，产投子公司42亿元，股权规模143亿元。支持产业形式上，四家平台基金支持占比55%。分公司来看，合肥建投以股权支持为主，基金占比9%，其他三家以基金方式为主，基金占比63%-91%不等，海恒控股基金支持占比最高，达到91%。进一步统计应收账款、其他应收款、担保中关于产投公司的敞口，四家平台合计330亿元，分类型来说，应收账款和其他应收款50亿元，担保280亿元。分公司来看，合肥建投为317亿元，扣除合肥建投后，其他三家敞口都在6亿元以内，相对较小，风险可控。需要说明的是，根据募集说明书，鑫诚控股其他应收款中对海亮地产存在4.8亿元，发行人已相应计提了坏账准备，由于这4.8亿元敞口在2019-2023年报表中均有出现，推测应为历史原因造成，非近期变动。总结来说，从报表来看，2023年末，报表中体现的合肥发债市级/开发区平台狭义产投敞口359亿元（基金、股权形式，基金占55%），广义敞口330亿元（应收账款、其他应收款、担保）。
从产业投资规模变化来看，2023年合肥四家发债市级/开发区平台狭义产投敞口增量约88亿元，广义产投敞口增量约96亿元。从子项目来看，增加项主要体现在基金、对外担保两项，减少项主要体现在应收账款和其他应收款。产业类相关的基金投资增加72亿元，对外担保增加33亿元，股权投资增加8.7亿元、产投子公司投资增加7.3亿元，应收账款和其他应收款减少25亿元。对应到发债平台来说，基金投资增量主要体现在海恒控股。2023年海恒控股对“合肥清辉集电企业管理合伙企业(有限合伙)”增加投资，2023年末余额达到70亿元（计入其他权益工具投资），较年初增加50亿元。穿透后，“合肥清辉集电企业管理合伙企业(有限合伙)”对外投资企业是长鑫科技集团。长鑫科技集团100%控股长鑫存储，长鑫存储专注动态随机存取存储芯片的设计、研发、生产和销售，是半导体存储板块龙头企业，也是合肥重点招商引资企业。对外担保增量主要体现在合肥建投，2023年对长鑫存储、合肥维信诺增加担保，2023年单家担保规模增量在10亿元到25亿元之间。合肥维信诺是国内面板龙头企业，也是2023年末合肥建投长投科目中投资规模最高的公司。减少项同样体现在合肥建投，2023年合肥建投对合肥建翔其他应收款减少。查阅合肥健翔股权关系可以发现，合肥建翔是合肥市国资委全资子公司，穿透后持股京东方，也持股合肥两只基金。总结来说，从2023年末合肥四家发债市级/开发区平台产投敞口变化来看，可以看出2023年合肥仍在加大对长鑫存储、维信诺的支持力度，这两家企业也是所属行业龙头公司，加大支持可能也是配合招商引资的行为。
城投解惑系列：
之一：化债元年，800+区县经济财政债务有何新特征？
之二：化债以来，城投再投资风险已成主要矛盾
之三：化债“再加速”，弱区域城投债怎么看？
之四：境外债迎到期高峰，城投点心债值得关注
之五：从2000+城投非标数据，看化债进展
之六：多地提示债务违约风险，怎么看？
之七：城投退名单大幕拉开，怎么看？
之八：新一轮地方债置换，城投债的机会与风险
之九：全口径地方债务监测，新一轮债务上报？
审计报告、募集说明书、评级报告对产投敞口的披露不全。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄晓曦
分析师执业编号：S1120524040002
证券研究报告：《城投解惑系列之十：如何跟踪产业投资？—以合肥十年变迁为例》
报告发布日期：2024年11月29日
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