联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸
简评二季度：水产饲料犹如定海神针，销量增长稳定但毛/净利率提升明显。尽管由于行业景气等原因导致公司畜禽料4-5月增速下滑，但水产料仍是公司二季度业绩增长的“定海神针”：整体看由于鱼价在13-16年持续低迷，供给量逐步下降，去年三季度洪水又将大量塘养鱼冲走导致今年春季供给严重不足，此外，16年底-17年初的暖冬和17年海洋禁捕期延长1-2个月，对淡水鱼价均产生积极的影响。鱼饲料的投喂量是根据鱼塘内鱼体重1-4%来确定的，因此水产饲料销售有两个基本变量：1）鱼价，鱼价高，农户加大饲料投放量以加快鱼的生长，提升出塘速度，2）存塘鱼的总重量。因此，近期鱼、虾走高，加上华中、华东立体养殖的加速普及对水产饲料销售也是正面拉动，但目前塘里的家鱼多半为小鱼，体重有限，故我们认为二季度水产饲料销量增速预计稳定在22-28%之间。然而，华中、华东地区膨化料和特种水产料销量增速均超过30-35%。膨化、特种料单吨盈利250-500元，而普通水产料单吨盈利为120-180元，畜禽料单吨盈利仅有40-100元，因此公司毛利率/净利率在2季度会有显著的提升。
展望三季度：畜禽有望走出低谷，水产料或量利齐升。公司认为整体生猪存栏还是会呈现趋势性向上增长的态势，同时加大力度在华北地区销售以及东北地区与本地小厂开展合作模式，后期猪料销量增速回升是大概率事件；禽料方面，预计三季度家禽养殖可能走出低谷，更重要的是，禽料由于本次洗牌后市场格局更好，单吨利润会有提升；水产料方面，鱼价利好仍存，体重增加导致投喂量将显著改善。5月末开始，鱼虾大量上市，价格或将回落，但养殖户仍将持续高盈利时代：以草鱼为例，目前价格8-8.5元/斤，成本只有4.5-5元/斤，就算价格跌至6.5元/斤，仍然有很好的盈利，所以价格对水产饲料的正面效应将会持续；其次，三季度存塘鱼体重增加，对饲料销售形成正贡献（16年同期基数也较低）。而高端的膨化料、特种量销量有望维持高增长，公司也积极在四川、贵州等地布局新产能，多点开花开动水产料量利齐升。
服务营销向纵深发展，鱼苗、洁水剂是饲料销售的好抓手。公司在业内率先推广服务营销概念，但如今同行都开始做服务，公司正积极尝试服务从广度转向纵向深入的变化。之前走服务的广度，下设各种服务站。后来发现口碑效应很重要，很多散户会跟随大户，所以这些年开始重点针对三户，粉丝户、重点户、潜力户、示范户，重点意味着增加服务深度增加（根据水域面积、使用海大饲料的总量和持续性等）。让他们去带动其他养殖户的跟随。此外，公司还找到了1个契机和2个着眼点：契机在于，由于鱼价高企，华中地区养殖密度增长非常快，以前亩产2000-3000斤，现在采用立体养殖模式可以翻一倍。立体养殖对技术要求高，需要“投好苗、用好料、控环境（洁水）”，使得近些年公司在饲料研发、苗种选育和洁水制剂的品质提升所做的努力在今年鱼价走高的时候得到了最大的弹性体现：1）鱼苗当捆绑销售，刺激饲料销售。公司目前的鳊鱼苗、鲫鱼苗在抗病能力、生长速度等方面均有突出表现，由于技术流程复杂等原因，公司短期并不打算将鱼苗做成一个产业，而是作为帮助饲料销售的辅助产品，目前捆绑销售的产品卖脱销。虾苗则根据不同区域的不同养殖模式，开发了不同的差异化产品，在浙江、东华北表现特别好，在华南表现也优于市场。对虾去年养殖规模萎缩，价格下跌，但公司销售增速15%接近，17年1-5月销量增长也有15%左右；2）节水制剂和其他动保产品增速明显，年初至今有40-50%增长肯定，毛利55%-60%以上，接近30%净利率。去年上述产品销售利润4500-5000万元，今年有望突破7500-8000万元！
中长期看，海外拓展、特种水产料、生猪养殖是业绩增长的3个亮点。1）海外：16年海外地区水产饲料销售20万吨，17年前四个月增长50%以上，17年计划销量30万吨。东南亚市场本土企业少，需求增长快，毛利率显著高于国内，公司只要有产能，就不担心销售。目前公司在越南等地每年建设2-3个工厂，建厂速度由于当地劳工原因偏慢，但增长空间很大：首先，东南亚（除泰国）虾料市场已达到80-100万吨规模，未来有望突破200万吨，是国内的一倍。受制于产能，目前公司市占率只有15%，远低于国内的40%。其次，公司畜禽料海外拓展也开始起步，16年销量2万吨，全年目标10万吨，17年海外饲料销售总计有望达到40万吨。另外，17年开始，公司计划进军中南美（厄瓜多尔，虾料）和印度市场，开拓新蓝海！计划18-19年，海外饲料销量达到60/80万吨；2）特种饲料：消费升级和多元化推动以海鲈鱼、小龙虾为首的新一代水产品销量爆发式增长，公司高毛利特种料有望维持30-50%的复合增速；3）生猪养殖：预计公司17-19年生猪出栏规模分别为45/75/110万头，到2022年达到500万头。公司目前重点在扩大母猪、仔猪规模，也开始筹划在广东以外的地区建设核心种猪场，一旦种猪上规模，后期生猪出栏放量会非常快。尽管猪价存在波动，但出栏量的大幅增长从中长期看，一定会给公司带来业绩的正贡献。
投资建议：积极配置，尤其是出现调整的情况下。公司亮点在三季度，如果因为市场对二季度较高的预期没有兑现而股价出现调整，那正式很好的买入时点！保守假设公司全年饲料销量900万吨，其中水产料250万吨（同比增长22%，全年超预期可能性很大），猪料150万吨（同比增长28%），禽料500万吨（同比增长25%，有难度，但对净利润影响低），预计公司17-19年净利润11.98/14.98/18.43亿元，实现EPS0.78/0.97/1.2元，对应PE22/18/14X。给予18年25X估值，对应1年目标价24.25元，维持“买入”评级。
