1. 债市月观点：资金利率是否会主导4月债市方向？
自2023年12月起债市收益率开启快速下行，3月债市收益率下行节奏开始放缓，除了10Y国债收益率与MLF倒挂超过-20bp、进入警戒区域外，三方面利空因素扰动较大，主要集中在资金面和监管担忧上：
一是1万亿超长期特别国债发行计划和方式暂未明确公布，债市较为担忧1万亿超长期特别国债集中公开发行带来的供给冲击；二是3月底人民币汇率开始向上突破7.20，由于2023年9-10月出现过
“美元指数大幅反弹+国内风险偏好明显回落+人民币汇率持稳+资金面明显偏紧“
情形，债市较为担忧对人民币汇率的逆周期调节会再度导致资金面收紧；三是3月上旬30Y国债收益率的大幅波动，引发对农商行交易行为的关注，监管预期有所抬头。3月公布的1-2月经济数据整体表现较强，但在房地产市场数据不明显改善的背景下，债市反映较为钝化，债市关注点依旧在货币政策宽松节奏和资金节奏上。海外方面，经济基本面和通胀黏性均较强，但3月美联储议息会议表态”偏鸽“，美元指数、美债收益率等均以震荡为主。
3月6日10Y国债收益率触及2.27%的阶段性低点后，10Y国债收益率在3月11日和3月12日两个交易日反弹幅度较大，单日分别上行2.3bp、4.3bp，和2月债市阶段性调整的特征较为相似，以短期的快速反弹为主。但与2月不同，在快速反弹后债市收益率的后续下行较为谨慎，呈现出对利空更加敏感的状态，10Y国债收益率在2.30%以下（即与MLF倒挂幅度超过-20bp）的状态相对不稳定。
展望4月债市，资金节奏和货币政策宽松节奏或是主导债市走势的核心因素：
（1）基于央行“缩表”+M2增速上行，加之4月资金面扰动因素较少、季节性较强，4月资金利率中枢大概率趋于下行。
一是2024年Q1央行资产负债表增速处于高位，后续在财政存款和存款准备金增速均下行的背景下，Q2央行预计开启“缩表“进程，推动M2增速上行、助力价格水平回升，如果财政支出偏慢或者债券供给偏强对流动性的冲击较大，Q2央行大概率会再次降准辅助”缩表“、释放流动性，Q2-Q3资金中枢下移的确定性较高；二是历年4月作为传统的信贷和债券供给小月，资金面面临的扰动因素较小，近五年4月资金利率中枢均较3月环比下行，4月R007中枢关注1.95%左右，1年同业存单收益率有望下破2.20%的低点。此外参照2023年9-11月资金面明显偏紧背景下债市长短端表现来看，即使人民币汇率、债券供给等扰动因素带动资金面超预期收紧，对债市的扰动或主要集中在短端，在经济基本面和货币政策预期呵护下，长端收益率较难明显反弹。
3月底对于央行是否从二级市场购买国债的讨论，本质是对央行调节流动性手段的讨论。
财政政策发力下政府债供给对资金面的扰动不容忽视，以中短期公开市场操作核心的货币政策工具存在不能完全对冲的问题，在国内央行基本不购买债券的背景下，降准依旧是最核心的货币投放和流动性管理工具。但在存款准备金率逐渐下行至低位的背景下，货币政策工具创新势在必行，参照海外央行来看，债券购买是主流的货币投放工具。但短期来看，存款准备金率仍有一定的下调空间，潘功胜行长此前也强调
“目前，整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间”
，快速切换至债券购买模式的概率较低，预计短期维度内央行或仍以降低法定存款准备金作为核心的流动性补充手段，这种模式下对应国内央行“缩表“是放松、”扩表“是收紧，年内二次降准预计最快Q2落地。
（2）2023年存款利率下调节奏多间隔一个季度左右，在2023年12月存款利率下调后，4月或是新一轮存款利率下调的关键窗口。
2023年是存款利率大幅下调的一年，在信贷增速大幅下行+银行净息差承压的背景下，存款利率下调已经成为政策利率和贷款利率下调的前瞻指标。2024年降低社会融资成本仍是央行主要任务，贷款利率仍有下行空间。回顾2023年存款利率下调节奏来看，央行下调存款利率多间隔一个季度左右，下一次存款利率下调窗口或在4-5月左右，从而为二季度的政策利率和存款利率做准备，关注存款利率下调对货币政策宽松预期和债市行情的催化。
综上，10Y国债收益率与MLF倒挂-20bp左右+3月下旬债市震荡调整后，后续债市方向预期出现一定程度的分歧。但短期内仍看不到信贷需求大幅回暖的线索，二季度信贷增速预计仍趋于下行，货币政策宽松操作落地概率较高，加之央行“缩表”下M2增速上行+资金利率下行，4月债市继续维持”牛陡“判断不变。
2. 热点关注：央行“缩表“+扰动因素较少，4月资金和存单仍趋下行——4月资金面和同业存单前瞻
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月政府债供给仍偏弱，国债和地方债净融资环比和同比分别少增2519、3145亿元，加之2月50bp降准对流动性的利好继续，3月虽然是跨季月，但资金面仍保持平稳。
具体来看：（1）3月跨季资金中枢小幅抬升，和23年9月大致持平。3月R001、R007均值分别为1.88%、2.11%，较2月小幅抬升8.3、8.5bp，和2023年9月大致持平，DR001和DR007环比变动不大、和2月基本持平，3月DR007月均值1.89%，仍略高于7天OMO利率（1.80%），资金面中性偏松；（2）3月资金利率波动水平继续维持低位，R001方差和2月持平，R007方差较2月小幅抬升，但与2023年10-12月相比仍处低位水平；（3）跨季月R007与DR007差值小幅抬升至22bp（2月为17bp），但绝对水平仍低，资金分层现象并不明显。
3月资金面继续维持平稳，机构杠杆环比抬升，银行间质押式回购、隔夜质押式回购较2月分别环比分别抬升18%、31%，但杠杆绝对水平仍偏低
，3月银行间质押式回购最高值为7.2万亿元，仍明显低于2023年12月7.9万亿元、2024年1月8.4万亿元的峰值水平，自1月下旬以来杠杆整体处于震荡偏弱阶段，机构加杠杆套息动力不足。
历年4月资金利率的季节性特征较强，预计4月资金面大概率保持平稳、资金利率仍有下行空间，人民币汇率和特别国债的扰动不宜高估。
信贷投放小月+债券供给小月等多重利好因素下，4月资金面面临的扰动因素较少，加之3月跨季易造成资金利率处于相对高位，4月资金利率中枢多环比下行，近五年4月R007中枢均较3月环比下行。因此从季节性角度出发，4月资金中枢环比下行的概率要明显大于上行的概率，4月资金利率下行幅度方面，3月R007中枢在2.1%附近，参考2023年Q1-Q2的资金面情况来看，2月50bp降准对Q2资金面的利好有望继续显现，4月R007中枢关注1.95%左右。
对于4月资金面的两方面利空因素：
一是人民币汇率对资金面的扰动，3月底人民币汇率开始向上突破7.20，但这一轮人民币贬值压力预计可控，对4月资金面的冲击不宜高估；二是债券供给对资金面的冲击，1万亿超长期特别国债发行时间和节奏暂未明确，如果集中在Q2公开发行，参照2023年Q4来看，债券供给带来的流动性摩擦问题仍不可忽视，但考虑到Q2财政支出力度较强+央行“缩表”对冲，即使债券供给保持偏强，债券供给对资金面的扰动预计同样可控。
4月资金面大概率维持平稳，7天资金利率下行幅度或较大，4月1年同业存单收益率预计迎来下行、低点关注2.10%左右。
同业存单作为高流动性品种，对资金利率的边际变化较为敏感，因此走势和资金利率保持较好的一致性，1年同业存单在2023年12月触及2.67%的阶段性高点后，后续伴随资金面转松，2024年3月下行至2.22%、下行幅度45bp，和2023年8月年内低点2.21%大致持平，但3月跨季背景下资金中枢小幅抬升，同业存单收益率也未明显进一步下破，1年同业存单止步于2.22%，3月在2.22%-2.27%之间窄幅震荡。基于我们对4月资金面和流动性的预测，预计4月同业存单收益率和资金利率同步下行，4月1年同业存单收益率关注2.10%，伴随资金中枢进一步下探，1年同业存单预计有望下破2023年以来2.20%左右的关键点位。
3．3月回顾：国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收4.20%
月度（3.01-3.29）国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收4.20%。具体来看：
资金面：3月资金面均衡偏宽松、资金利率环比小幅上行，机构杠杆明显抬升。
3月流动性保持充裕，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.23%（3月29日）。3月央行公开市场净回笼6150亿元，其中逆回购净回笼5510亿元，MLF净回笼940亿元。资金利率中枢上行，R001和R007月均值分别报收1.88%、2.11%。受到2月春节假期低基数的影响，3月机构杠杆环比明显抬升，质押式成交量月均值升至6.91万亿元，较上月环比上行17.91%，其中隔夜质押式成交量月均值升至6.01万亿元，环比上行30.79%。
债市：人民币汇率和特别国债引发资金面担忧，3月中下旬债市趋于震荡、波动较大。
3月上旬债市仍延续积极情绪，随着10Y国债收益率与MLF倒挂-20bp后，债市便进入利空敏感阶段，资金面担忧下3月中下旬债市表现震荡。全月看1Y期国债收益率下行6.46bp至1.72%，10Y期国债收益率下行4.74bp至2.29%，国债收益率曲线“牛陡”。
海外债市方面，虽然美国通胀仍有黏性，但3月议息会议偏“鸽”，10Y美债收益率下行。
美国2月通胀增速高于预期，美债收益率一度上行至4.34%，但3月美联储议息会议偏“鸽”，预计24年仍有三次降息，10Y美债收益率月度下行5.00bp至4.20%。其他海外债市方面，日本10Y国债收益率下行0.90bp至0.71%，德国10Y国债收益率下行18.00bp至2.33%。
可转债：
国内转债收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行0.55%、0.35%。
大宗商品及原油：
大宗方面，黄金上涨9.84%报收2254.80美元/盎司，布伦特原油上行6.16%报87.07美元/桶，国内定价大宗普遍下跌，南华黑色指数下跌12.02%，焦煤、焦炭分别下跌16.97%、16.44%。
汇率：
汇率方面，美元指数走强，上涨0.35%报104.50，人民币、欧元、日元均相对美元贬值，英镑相对美元持平，在岸人民币汇率报7.22，离岸人民币汇率报7.26。
股市：
股市方面，国内外股市普遍收涨。上证指数上涨0.86%，深证成指上涨0.75%，恒生指数上涨0.18%，纳斯达克指数上涨1.79%，日经225、英国富时100、德国DAX、法国CAC40指数分别上涨3.07%、4.23%、4.61%和3.51%。
