恒瑞医药发布了2020年年报及2021年一季报。年报符合市场预期，一季报低于市场预期，市场以股价下跌来表达情绪。
2020年实现营收277.35亿元，净利润63.28亿元，分别同比增长19.09%和18.78%，业绩符合预期。
2021Q1实现营收69.29亿元，净利润14.97亿元，分别同比增长25.37%和13.77%，业绩略低于预期。
当前，恒瑞的动态市盈率是65.8倍，2021预期市盈率是51.9倍。那么，在这种业绩增速下，恒瑞还值得坚守吗？
恒瑞是仿制药老大，也是最早向创新药转型的传统药企。
恒瑞的估值中枢，在2014-2015年有一个很明显的提升，原因是市场对创新药的认知程度发生了变化。
在几百万元的投入就可以做一个仿制药或者中药独家产品的年代，内部收益率做到100%+是很容易的事情，做创新药这种投入大还有风险的事情，不但没有溢价，反而可能还有折价。
但是，
随着行业发展阶段的推进，创新开始成为行业最核心的发展逻辑，恒瑞医药的价值也被发掘到，估值中枢实现了提升，而15年以前的很多“非主流”医药牛股，都已经消失在大家的视野中。
恒瑞能一把抓住肿瘤免疫治疗时代的风口，核心在于20年前孙飘扬的战略眼光。
放眼未来，恒瑞有望实现每年2-3个创新药上市。
不过，随着创新药成为行业的共识，信达、百济、君实生物等一大堆纯正的biotech奋起直追，创新药江湖已经是一片血红。
恒瑞的业绩不及预期，就是一个侧影。
PD-1，是当前最大的风口，适应症极其广泛，被成为“大分子抗生素”。自2018年12月首个国产PD-1抗癌药上市以来，目前国内已形成 “4＋2”的竞争局面，即4家国产药品以及2家进口药品。
国内4家分别是君实生物的特瑞普利单抗、信达生物的信迪利单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、百济神州的替雷利珠单抗。
目前，国内在研的PD-1还有七八家，美国也有十多家。虽然这能最大地造福患者，但这么一堆me-too，对药企来说却异常艰难。
针对创新药，社保谈判将大幅压缩利润；针对仿制药，集采一刀将利润砍到了脚脖子。
这就是当前中国药企面临的现状。
在这种背景下，我们能更好地理解恒瑞的财报。
2020年，公司抗肿瘤、麻醉和造影剂业务，分别实现营收152.68亿元、45.91亿元和36.3亿元，同比增长44.37%、-16.63%和12.4%。
国内市场和国际市场，分别实现营收268.55亿元和7.58亿元，分别同比增长18.75%和19.96%。
PD-1卡瑞利珠单抗，2020年销量同比增长326.4%，预计2021年将持续放量。但是，PD-1红利期预计为今明两年，后面即使不集采，竞争降价，也会摸到天花板，需要新的品种接力顶上。
2014年上市的阿帕替尼、2018年上市的吡咯替尼、2020年上市的氟唑帕利、2年内上市的CD4/6抑制剂，预计均是30-50亿的大品种，随着新适应症获批，业绩将不断释放，可以在PD-1单抗增长乏力后，为业绩提供一定支撑。
此外，恒瑞2020年提交促血小板生成素受体激动剂海曲泊帕及糖尿病药品瑞格列汀、恒格列净的上市申请，预计2021年获批。
这三个药均属于me-too创新药，依靠恒瑞强大的商业化团队，在争取新的患者上还是有优势，这也将为恒瑞的业绩提供一定的支撑。
研发管线方面，目前恒瑞医药已经进入主要临床三期及以上阶段创新药有14个，其中PD-L1单抗/肺癌Ⅲ期临床，预计将于明年上市；海曲泊帕乙醇胺现场核查已完成（纳入优先审评），磷酸瑞格列汀、脯氨酸恒格列净、CDK4/6抑制剂/乳腺癌申报上市。
这些将是恒瑞接下来几年增长的重点。
券商普遍认为，股权激励及研发费用（股权激励费用计提1.86亿元），拖累了Q1业绩。若扣除股权激励费用影响， Q1净利润、扣非净利润分别同比+24.24%、+26.04%。
恒瑞每1-2年推出一款重磅新药，没有几家药企能够做到，在于持续的大量研发投入。2020年恒瑞累计投入研发资金 49.89 亿元，同比增长28.04%，研发投入占销售收入的比重达到 17.99%，国内仅次于百济神州。
创新药国际化方面，2020年公司将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701项目，分别许可给韩国CrystalGenomics公司、韩国HLB-LS公司、韩国东亚制药公司，将进一步提升公司创新品牌影响力和海外业绩。
总的来说，国企出海的过程是很艰难的。
相比辉瑞、阿斯利康等药企，他们的业务早已遍布全球，东边不亮西边亮，这也能提供业绩的稳定性。
仿制药方面，第五批药品集采预计即将开始，公司过评品种苯磺顺阿曲库铵注射液和多西他赛注射液、未过评品种碘克沙醇注射液和奥沙利铂注射液可能将被纳入，短期可能会带来一定冲击。
总的来说，仿制药业务，无论是业内竞争还是集采，都预示着很难再有比较可观的增长，所以恒瑞医药的核心逻辑一直是创新药的发展。
券商预测，2020年恒瑞的创新药业务收入占比大概在30%-40%左右，未来三年占比或将达到50%。
恒瑞医药和迈瑞医疗经常被拿来比较。
恒瑞面临的短期挑战是仿制药集采，中长期挑战是创新药研发、创新药出海。业绩弹性大，波动性也较大。此外，创新药领域很容易出黑马，出现颠覆式创新。
迈瑞是国内医疗器械龙头，也已经成功出海，只要不断拓宽医疗器械产品线即可。而且，器械的创新是迭代式的，不大容易出黑马，但赚的是“慢钱”。
