债市不惧调整，灵活把握机会

2月第二周，资金面偏紧以及股债跷板效应影响下，债市情绪偏弱，收益率震荡上行。AI主题催化延续，提振风险偏好，叠加资金价格仍偏贵，通胀、金融数据好于预期，债市承压，短端表现不及长端，曲线熊平。全周来看，7y国债活跃券收益率上行7.5BP至1.5850%，10y国债活跃券收益率上行3.9BP至1.6440%，30y国债上行3.25BP至1.86%。

具体看， 上周央行OMO延续净回笼，资金面均衡偏紧，资金情绪指数升至60上方，银行间隔夜价格居高不下，与7D资金出现倒挂，1y国股行存单发行价格提价至1.75%附近，1y国债收益率上行至17BP至1.39%附近。 周一， 股债跷板效应叠加路透报道后续双降预期回落，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行1-4BP，政策及数据空窗期，市场成交偏清淡。 周二， 权益市场情绪转弱，叠加午后资金面转松以及“央行开展本月买断式逆回购询量”“重启国债买卖”等消息，债市表现偏强。 周三， 银行间隔夜、7D资金价格倒挂缓解，资金面边际缓和，彭博报道称“中国考虑500亿人民币的融资计划，帮助万科偿还债务”，权益市场表现强势，股债跷板效应下债市小幅回调，主要期限国债收益率上行0-1.5BP。 周四， 资金面重回紧势，权益市场回调，债市受资金制约表现偏弱，30y相对持稳。 周五， 彭博报道称阿里巴巴、腾讯、小米等企业领导将参与企业领袖座谈会，权益市场涨势扩大，跷板效应叠加1月金融数据好于预期，债市承压。

从资金价格走势来看，春节后资金分层有所修复，但DR体系价格依然偏贵，且隔夜、7D出现倒挂。 2月5日春节过后，资金价格延续偏紧的状态，银行隔夜和7D资金价格在1.8-1.9%附近，且DR007-DR001的价差不断收窄，至2月7日起多个交易日出现倒挂的情况。 分层方面， 非银融出维持季节性高位，R007-DR007分层修复至季节性水平附近。

同业存款外流压力仍在以及节后公开市场回笼或加重大行压力，导致大行融出继续压降。 同业存款降价后，非银存款外流压力主要集中在国有大行，或主要系活期存款外流的影响。根据信贷收支表数据，去年12月大行同业存款外流3.31万亿，1月大行非银存款外流压力持续，净流出规模在1.05万亿附近，当前非银融出定价相对偏高，关注2月非银存款外流压力是否持续。不过，节后货基及理财净融出未再进一步增长，或指向外流压力更加趋于缓和。 春节后， 取现等资金回流助益，资金情绪虽有所缓和，但央行公开市场回笼等，造成当前银行水位依然偏低，大行日度净融出规模由1月27日的2.17万亿继续压降至1.36万亿附近。

本周资金缺口压力或有所放大，工具到期、税期、缴款多重扰动叠加，资金需求或接近4万亿。（1）工具到期方面， MLF到期规模5000亿元、买断式逆回购到期8000亿元（具体时间操作时间央行未披露，按月中到期进行估计）、逆回购到期规模10443亿元，合计规模在2.34万亿附近。 （2）财政方面， 置换债发行有所提速，本周政府债券净缴款规模在5000亿元以上，其中周一、周三缴款规模较大，分别为2430亿元、1865亿元，且20日为本月税期截止日，虽税期规模较1月有明显缩减，但预计仍在1万亿以上。

资金扰动增多且政府债券放量发行的情况下，央行或加码进行配合，DR007均值与政策利率的偏离水平有望维持在20-30bp附近。 月末置换债发行开始提速，本月也是买断式逆回购操作后到期的首月，到期续作以及置换MLF的双重诉求下，预计本月买断式逆回购开展规模不小，央行对资金的呵护态度或有所增加。不过在银行资金水位整体偏低的情况下，资金面或维持相对偏收敛的状态，延续我们在《春节至两会的交易主线——债券月度策略思考》中的判断，预计DR007与OMO的价差或维持在20-30bp的区间。

近期债市偏弱，受到资金、权益、基本面数据、机构行为等多重利空因素共振影响。（1）资金： 春节后居民取现回流带动资金价格季节性回落，但受大行融出水平偏低影响DR001、DR007仍在1.8-1.9%附近的偏贵位置。 （2）权益： AI、机器人等科技主题催化股市情绪，彭博称高层即将召开民企领袖座谈会，港股头部科技企业表现较好，继续提振风险偏好，权益市场延续“春季躁动”行情。 （3）基本面数据： 1月通胀数据受春节错位影响表现较好，1月信贷开门红数据亮眼，“宽信用”进程目前尚未被证伪。 （4）机构行为： 股债翘板影响下短期债市行情暂缓，机构出现阶段性止盈操作。多重利空影响下债市情绪偏弱，1年期国债收益率上行15.24bp至1.3795%，10年期国债收益率上行4.89bp至1.6546%。

债市调整期间基金止盈，农商行、其他产品类、保险等配置型资金逢高进场。 分机构来看，上周净买入规模排序如下：农商行（1974亿）>其他产品类（950亿）>保险公司（521亿）>银行理财（229亿）>基金（57亿）>货基（-264亿）>大行（-350亿）。其中基金存在止盈迹象，二级净买入规模较前一周环比减少1236亿元；农商行逢高增配，二级净买入规模较前一周环比增加1066亿元，其次是其他产品类、保险等配置型资金在进场；大行主要净卖出超长地方债，或为后续一级市场承接置换债腾挪空间。

1、基金：净值小幅回撤，现券转为止盈卖出。

（1）净值维度：债基净值回撤在10bp以内。 上周债基净值持续下跌，最大单日跌幅集中在上周五，其中短债基金最大单日跌幅-3bp、中长债基金最大单日跌幅-7bp，与2024年10月下旬-11月上旬赎回时较为接近。

（2）规模维度：债券ETF份额增速放缓但尚未出现明显下跌。 2/11-2/14债券ETF份额单日增量不断收窄，但尚未转负，由于债基净值明显下跌的时段集中在上周五，投资者赎回效应或尚未完全显现，关注本周份额变化。

（3）现券维度：上周基金转为止盈。 主要净卖出1-5年政金债，其中1-3年政金债净卖出154亿、3-5年政金债净卖出138亿。

2、银行理财：净值较稳定，股市走强驱动规模下降，仍在买债但力度弱于季节性。

（1）净值维度：银行理财收益下降、净值整体较稳定。 一是观察净值回撤指标，1年以内产品回报下降、但净值尚未出现回撤，1年以上产品净值在周五出现小幅回撤；二是观察破净率指标，当前银行理财破净率为1.17%，仍处于较低水平，但考虑到部分理财产品尚未披露反映周五市场回调行情的最新净值数据，后续仍需观察理财破净率变化。

（2）规模维度：银行理财规模小幅下降，弱于季节性水平。 2025/2/3-2025/2/9，春节后首周银行理财规模增长4755亿，高于过去4年同期均值3695亿的季节性水平，但上周银行理财规模转为下跌228亿，明显弱于季节性水平（过去4年同期均值增长3412亿），或主要受风险偏好提振影响。

（3）现券维度：仍在买债，但弱于季节性。 上周理财整体维持净买入态势，但净买入规模处于历史同期偏低水平。

总结来看，当前机构仍处于“小级别赎回潮”的早期阶段。 我们在报告《 股债跷板，债市赎回怎么样了？ 》中将赎回潮分为“小级别”（理财净值回撤可控、赎回压力有限，赎回潮更多体现在理财预防性赎基金）和“大级别”（理财由于净值回撤较大或者风险偏好显著提振面临较大赎回压力）两类。当前银行理财的净值较稳定、风险偏好提升程度可控，赎回潮仍属于“小级别”范畴，通常会经历“债市调整→基金止盈、净值下跌→银行理财预防性赎回基金（历史经验是10y国债单日调整超过5bp或连续几日累计调整7-10bp，基金净值回撤高峰超过10bp）→基金进一步抛售债券、信用债估值下跌→银行理财净值回撤可控（历史经验是小于10bp）→银行理财规模降幅可控、资金回流债市→债市负反馈有限”的传导链条。当前仍处基金净值小幅回撤、规模较稳定的早期阶段。

上周五市场加速调整，若本周持续，需要观察赎回扰动情况。 负carry环境下，若市场没有显著的资本利得博弈空间，阶段性止盈操作或较为集中。下一阶段关注理财是否预防性赎回基金，可能会放大债市波动，尤其是对信用债的影响。应高频跟踪赎回指标、关注赎回压力变化情况，信用债调整幅度可结合机构赎回指标强度进行判断。当前基金净值单日跌幅不到10bp，与2024年10月下旬较为类似，彼时信用债平均调整12bp；若后续债市延续调整，基金净值单日跌幅达到15bp，与2024年4月和2024年8月类似，彼时信用债平均调整在20bp附近；若风险偏好超预期提振，基金净值单日跌幅达到25bp，但银行理财净值回撤可控，与2024年9月类似，彼时信用债平均调整在43bp附近。

目前利空因素尚不足以造成债市反转。 尽管债市短期受股市“春季躁动”、资金价格偏贵、信贷开门红等因素扰动表现偏弱，但（1）风险偏好回暖更多受情绪驱动，经济数据空窗期难以证实基本面的有效修复，仍需观察节后开工的情况；（2）置换债即将发行放量考验资金面，宏观政策取向一致性的定调下预计央行或通过买断式逆回购等操作提高货币与财政政策的配合；（3）一季度存款和保费“开门红”，配置盘需求旺盛。因此预计目前利空因素尚不足以造成债市大幅反转，在配置盘资金保护下市场调整风险或相对有限。

短期10y国债或在1.55%-1.65%区间震荡，等待好的时点择机配置。 资金条件、风险偏好对于当前债市难以形成利好支撑，但也不至于造成大幅调整的风险。负carry环境中10y国债向上难以突破按OMO+40bp以及1次20bp降息预期定价的1.7%，向下难以突破1.5%的OMO这一成本线，短期债市主要受机构操作层面的影响，10y国债或在1.55%-1.65%区间震荡。若由于股债跷板效应以及机构赎回扰动带来的债市调整仍在继续，可先考虑同业存单和资金融出，等待好的时点择机配置；若10y国债上行至1.65%上方、30-10y期限利差大于25bp等时点，把握调整带来的入场机会。

操作建议：债市β行情暂缓，三大主线关注α的利差挖掘机会。 股债跷板效应导致债市行情暂缓，且10y国债、30y国债等关键期限品种收益率的下行突破面临央行监管担忧，“钱多”逻辑下机构可从以下三大主线出发，挖掘利差压缩机会。

（1）机构视角：置换债高峰期关注大行“买短卖长”是否重现。 本周置换债即将发行放量，上一轮置换债发行高峰期间（2024年11月18日-12月20日）出现大行“买短卖长”行为（为满足久期相关指标的监管要求），后续同样逐步步入季末月份，可以关注做陡收益率曲线的机会。

（2）换券视角：10y国债换券下的套息策略。 从国债各期限品种的利差分位数来看，10-7y利差在84%分位数附近，10y品种的性价比尚可，近期可关注10y国债换券行情带来的利差压缩机会。

10y国债换券后新活跃券表现或好于老券240011，与正常年份相比新老券利差仍有3-5BP的压缩空间，可以关注“卖空240011、买入新活跃券”的套息策略。 但同时需要注意，（1）240017作为次新券已停止增发，若成为活跃券流动性增益效果可能弱于往年换券，且目前尚有240023、250004，可能会缩短240017作为活跃券的在位时间（甚至跳过），增加换券行情的交易难度。（2）债市利空因素扰动可能会制约换券行情的空间。

（3）骑乘视角：挖掘曲线的凸点配置机会。 考虑持有各期限品种3个月骑乘后的综合收益，利率债关注5.5y-6y国开债、6-6.5y非国开政金债、6.5-7y国债以及7y地方债的凸点配置价值。

二永债跟随利率调整，机构情绪偏谨慎，交易盘建议暂缓，配置盘择机参与、6y附近性价比更高。 上周二永债跟随利率调整，其中受资金、存单提价等影响，1-2年期调整幅度更大。从比价看，当前1y、4-5y高等级利差空间相对更大，5y以上利差分位数偏高，赔率尚可；按静态收益看，国股行品种中，AAA-级6y、AA+级4y的性价比相对较高。建议配置盘可以观察市场调整节奏，择机配置；对于交易盘，考虑短期资金宽松幅度可能有限、当前长端利率品种交易胜率与赔率一般、阶段性止盈压力可能释放，二永债交易难度偏大，建议等待右侧机会再入场。

本周关注：民企座谈会、权益市场变化、资金面和机构赎回压力。（1）风险偏好： 关注民营企业座谈会进展，若权益市场持续上涨或使得债市情绪承压，关注股债跷板效应影响。 （2）资金方面， 本周资金扰动较多，税期走款、MLF到期5000亿元、买断式逆回购到期8000亿元、政府债券缴款规模超5000亿元，关注央行操作。 （3）机构赎回： 关注理财是否预防性赎回基金，以及各类机构赎回指标的变化情况。

2月10日， 1月通胀数据表现较好，盘初债市表现偏弱，10y国债活跃券收益率震荡上行至1.615%。早盘央行开展2150亿元7天期逆回购操作，有4490亿元逆回购到期，净回笼2340亿元。上午，银行间隔夜资金价格小幅上行、7D小幅下行，两者倒挂，或主要系央行指导大行融出，资金情绪指数升至58附近，资金面均衡偏紧，权益市场高开高走，国债期货低开震荡，10y国债活跃券收益率由盘初的1.6075%缓慢上行至1.6150%。午后，资金面均衡偏紧，权益市场涨势扩大，国债期货弱势震荡，路透报道称2月降准降息概率降低，10y国债活跃券收益率震荡上行至1.627%附近。 全天来看，央行OMO大规模净回笼，隔夜、7D资金价格倒挂，资金面仍偏紧，股债跷板效应叠加双降预期回落，债市表现偏弱，主要期限国债收益率上行1-4BP，政策及数据空窗期，市场成交偏清淡。多数1y国股行同业存单发行提价至1.73%附近，7y国债收益率上行2.75BP报1.5375%，10年国债活跃券收益率上行2.2BP至1.6270%，30年上行1.85BP至1.8460%。

2月11日， 盘初债市表现偏强，10y国债活跃券收益率震荡下行至1.625%附近。早盘央行开展了330亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期，单日净投放330亿元。上午，银行间隔夜、7D资金价格均小幅上行，两者持续倒挂，资金面均衡偏紧，权益市场高开低走，国债期货高开高走，10y国债活跃券收益率震荡下行至1.615%。午后，资金情绪指数降至43附近，资金面边际转松，权益市场弱势震荡，国债期货延续偏强，“央行召集大行开会关注负债端问题，并开展本月买断式逆回购询量”、“央行重启国债买卖3000亿”，10y国债活跃券收益率上行至1.6225%后下行至1.6175%附近。 全天来看，央行OMO小幅净投放330亿元，隔夜、7D资金价格继续倒挂，权益市场情绪转弱，叠加午后资金面转松、“央行开展本月买断式逆回购询量”、“重启国债买卖”等支撑下，债市表现偏强。多数1y国股行同业存单发行提价至1.76%附近，7y国债收益率下行0.95BP报1.5280%，10年国债活跃券收益率下行1.2BP至1.6150%，30年下行1.45BP至1.8315%。

2月12日， 盘初债市表现偏弱，10y国债活跃券收益率小幅上行至1.6175%。早盘央行开展5580亿元7天期逆回购操作，有6970亿元逆回购到期，单日净回笼1390亿元。上午，银行间隔夜、7D资金价格倒挂边际缓解，资金面均衡偏松，权益市场低开高走，国债期货高开高走后震荡下行，10y国债活跃券收益率在1.616%附近波动。午后，资金面宽松，彭博报道称“中国考虑500亿人民币的融资计划，帮助万科偿还债务”，权益市场震荡拉升，国债期货震荡下行，中长端利率转为上行，10y国债活跃券收益率最高上行至1.624%附近。3-7y国债上行1-1.5BP，10-30y国债收益率上行0-1BP。 全天来看，央行OMO大规模净回笼1390亿，银行间隔夜、7D资金价格倒挂缓解，资金面均衡宽松，彭博报道称“中国考虑500亿人民币的融资计划，帮助万科偿还债务”，权益市场表现强势，股债跷板效应下债市小幅回调，主要期限国债收益率上行0-1.5BP。多数1y国股行同业存单发行提价至1.74%附近，7y国债收益率上行1.45BP报1.5425%，10年国债活跃券收益率上行0.75BP至1.6225%，30年上行0.45BP至1.8360%。

2月13日， 盘初债市表现偏强，10y国债活跃券收益率下行至1.618%附近。早盘央行开展了1258亿元7天期逆回购操作，有2755亿元逆回购到期，单日净回笼1497亿元。上午，银行间隔夜、7D资金小幅下行且呈现倒挂，资金面均衡偏紧，权益市场低开后宽幅震荡，国债期货平开后震荡下行，10y国债活跃券收益率在1.62%附近横盘整理。午后，资金面进一步收敛，权益市场先上后下，尾盘加速下跌，国债期货弱势盘整，股债跷跷板效应下，主要期限国债收益率跌幅收窄，10y国债活跃券收益率累计上行0.05BP至1.6230%，30y累计下行0.35BP至1.8350%，短端品种受资金偏紧影响上行幅度在1.5-2.5BP，期间有关“央行缩表不代表货币紧缩”引发市场讨论。 全天来看，央行OMO净回笼1497亿元，银行间隔夜、7D资金价格再度倒挂，资金面重回紧势，权益市场回调，债市受资金制约表现偏弱，30y相对持稳。多数1y国股行同业存单发行提价至1.74%附近，7y国债收益率上行0.9BP报1.5540%，10年国债活跃券收益率上行0.05BP至1.6230%，30年下行0.35BP至1.8350%。

2月14日， 盘初债市表现偏强，10y国债活跃券收益率小幅下行至1.6215%。早盘央行开展了985亿元7天期逆回购操作，今日有1837亿元逆回购到期，单日净回笼852亿元。上午，银行间隔夜、7D资金价格小幅上行，1y国股行同业存单发行价格维持在1.75%附近，资金面均衡偏紧，权益市场低开低走，临近午盘震荡上行，国债期货平开后震荡走低，10y国债活跃券收益率上行至1.633%。午后，资金价格仍偏贵，彭博报道称阿里巴巴、腾讯、小米等企业领导将参与企业领袖座谈会，权益市场向上拉升，国债期货继续走低，10y国债活跃券收益率上行至1.645%。下午5时左右，央行公布1月金融数据，整体好于预期，同时启用M1新口径，但债市并未有明显波动。 全天来看，央行OMO净回笼852亿元，银行间隔夜、7D资金价格走高，资金面均衡偏紧，彭博报道称阿里巴巴、腾讯、小米等企业领导将参与企业领袖座谈会，权益市场情绪走强，跷板效应叠加尾盘发布的1月金融数据好于预期，债市表现偏弱，中短端表现弱于长债及超长债。多数1y国股行同业存单发行提价至1.75%附近，7y国债收益率上行3.2BP报1.5850%，10年国债活跃券收益率上行2.10BP至1.6440%，30年上行2.50BP至1.86%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差、国开期限利差均收窄。 具体看，国债短端品种收益率上行15.24BP，国开债短端品种收益率上行9.09BP，国债长端品种收益率上行4.89BP，国开债长端品种收益率上行4.79BP，国债长端品种表现好于短端品种，国开长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄10.35BP至27.51BP，国开债10Y-1Y利差收窄4.3BP至13.29BP。

具体内容详见华创证券研究所2月16日发布的报告《债市不惧调整，灵活把握机会——债券周报20250216》