【招商非银 | 深度】政策刺激，牛市再现—证券行业2025年度策略

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权益反转，年线转阳。 2024年权益市场经历年初单边下行、V型反弹后，进入长达半年的宽幅震荡期，直至9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会和9月26日中央政治局会议点燃市场情绪，权益迎来一波普涨行情，9月24日-10月8日三大指数平均涨幅达到42.0%。截至12月13日，权益年线转阳，三大指数年内累积涨幅15.6%。

流动性宽松和资产荒下，债市强势走牛。 年内央行多轮降准降息，呵护整体宏观流动性；债券审批较严、发行节奏较慢背景下，前半程股市赚钱效应不足提振险资、银行等资方的配债需求，供需一定程度的错配、加剧了“资产荒”。期间虽有央行长债管理、稳增长政策出台，债市小有调整，但总体走强趋势不改。截至12月13日，中证全债指数涨幅达8.3%。

9月末行情发动后，市场情绪积极，资金活跃，景气度回暖。从成交额看 ，wind全A于9月30日、10月8日连续两个交易日分别以2.6万亿、3.5万亿成交额刷新市场成交记录，此后日均成交额维持在1.6万亿上下； 从换手率看 ，维持在5%左右，逼近2015年、超越2018-2019年行情水平； 从杠杆资金看 ，两融规模温和增长至1.8万亿，交易占比大于8.5%，均接近2021年峰值。

股融总量控制尚未边际放松，债券发行节奏同比稍慢。 截至24Q3，按发行日计，全市场IPO募集资金456亿，同比-86%；再融资募集资金948亿，同比-77%；债券融资规模17.4万亿，同比-4%。

自营弹性释放，带动营收、净利润同比修复。 24Q3 上市公司营业收入合计3714亿，同比-3%；归母净利润1034亿，同比-6%。 收费类业务承压显著，合计收入1220亿，同比-17%。 其中，经纪收入664亿，同比-14%；投行收入217亿，同比-38%；资管收入339亿，同比-2%。 低基数、权益反转下，资金类收入达1563亿，同比转正至14%。 其中，投资收入1317亿，同比+28%；信用收入247亿，同比-28%。

用资谨慎杠杆持平，ROE继续下滑。 权益市场低迷、交易佣金改革落地，量价双降，行业ROA下滑。加之赚钱效应不足，客需业务开展难度较大，券商资本运作趋于谨慎，压降杠杆成为普遍选择，43家上市券商平均杠杆倍数为3.83倍，同比持平。24Q3上市券商平均年化ROE为4.72%，同比-0.66pct。

马太效应加剧。 24Q3上市券商营收CR5、CR10分别为41%、61%，同比分别+3pct、+0pct；归母净利润CR5、CR10分别为51%、74%，同比分别为+8pct、+8pct。

头部券商充分受益权益反转。 受益于权益反转下自营弹性释放，中信证券、国泰君安、广发证券等头部券商营收、归母净利润同比转正，且增速明显高于行业平均水平；受益往年低基数、高固收自营持仓对冲年初股市尾部风险，红塔证券、东兴证券、第一创业等中小券商营收、归母净利润同比仍居于行业领先地位。

市场情绪低迷、加之“强监管”，券商板块估值进入“冷冻期”，整体跑输大盘。 年初，雪球接次敲入、DMA策略失效，市场流动性枯竭下，衍生品波动、小微盘踩踏、两融/股质平仓增加，压制券商自营、信用业务。后经济修复不及预期，叠加“两强两严”政策出台、多家公募费用支出等文件受审计署现场审计和调查，市场避险情绪严重、交投低迷，券商板块基本面持续转差、估值持续下杀。截至9月23日，券商指数跑输上证指数1.15pct。

9月底，监管重磅发声下，市场全面反攻，券商板块强劲复苏、领涨市场。 9月24日金融支持经济高质量发展新闻发布会和9月26日中央政治局会议的多项政策、多重表述超市场预期，全面扭转市场悲观情绪。上证综指迅速收复3000点失地、向上直逼3700点。作为“牛市旗手”，券商板块“闻风而动”、领涨市场。截至12月13日，券商板块跑赢上证指数22.5 pct。

截至24Q3，券商板块持仓0.72%，环比+0.21 pct，虽处今年持仓较高水平，但考虑指数季度涨幅44%，预计主要贡献因素是股价上涨，公募基金持股券商情况仍偏低，较标配4.54%尚有显著差距。

新“国九条”公布，“强监管、防风险、促高质量发展”为此轮资本市场改革主线。 4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，为资本市场第三个“国九条”。新版“国九条”以“监管和规范”为关键词，直指2023年8月以来市场暴露的系列问题，旨在根除资本市场长期快速发展过程中忽视的深层次矛盾、以建成与金融强国相匹配的高质量资本市场。

区别于前两版“国九条”强调市场融资功能的完善，新版“国九条”及配套政策显著向投资端倾斜，资本市场已经进入“以投资者为本”的新时代。资产端， 从严把发行上市准入关，规范上市公司减持、鼓励分红、回购和增持，到加强不良资产退市出清，全面提升存量上市公司整体质量，切实增强投资者获得感和回报感。 交易端， 政策调降公募基金管理费和托管费，压降投资成本、减轻投资负担；强化程序化交易监管，降低程序化交易较之普通投资者在信息获取、交易速度和交易费率等方面的优势，维护市场公正、公平性。 资金端， 重要机构投资者关键节点托举市场，SFISF落地、盘活存量市场，险资为代表的中长期资金不断壮大，市场内在稳定性持续增强、投资环境不断优化。

机构回归业务本源，“功能性”高度前置。券商侧， 投行聚焦服务国家战略性新兴产业，顺应行业资源整合、提质增效和产业升级的趋势和逻辑，审慎执业，履行好服务实体经济的职责；大财管买方投顾转型升级，走向围绕客户需求、提供一站式深度资产配置服务，以更好满足居民财富管理需求；新版风控指标出炉，进一步引导自营布局大盘优质资产、适应被动投资转型趋势、重视做市服务提供，强化衍生品为代表的创新业务监管。 资管侧， 公募回归“受人之托，代客理财”，关注投资者长期回报，推动健全基金投资管理和销售考核及评价机制。

此外，从证监会、公安部、财政部等六部委联合打击财务造假，到924金融新闻发布会创设两大货币政策工具直达资本市场，可窥见，部门间沟通、协同机制或得到初步建立，后续资本市场的制度一致性和目标有效性有望显著提升。

两大货币工具直达资本市场。 9月24日金融新闻发布会提出，创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购、增持专项再贷款两项新货币政策工具支持股票市场发展。这是央行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。

具体看：（1）SFISF增强了极端情况下非银机构对于市场的支持和呵护能力。首期操作规模为5000亿元，首批申报额度超过2000亿元、涉及17家券商和3家基金公司。（2）股票回购增持再贷款提升了上市公司和主要股东回购和增持股票的客观能力，均有利于盘活资本市场、调动资金积极性。回购增持再贷款首期额度为3000亿元。

截至12月4日，SFISF首批500亿元已经落地；206家上市公司披露股票回购增持再贷款，贷款金额（上限）合计454亿。

险资持续入金，大力扫货二级市场。 自新华和国寿注资500亿元、发起设立私募基金投资优质、高市值公司，至年内险资大力增持高股息资产、带动相关板块阶段性跑出超额，再到险资频繁举牌上市公司、举牌次数刷新近4年来新高，险资布局二级市场摁下“快进键”。截至24Q3，保险资金运用余额达32.2万亿，连续四季度维持增长，其中股票、证券基金投资余额占比达到13%，回升至历史相对高位。

个人养老金产品供给扩容、探索开展默认投资服务，为市场注入长期资金。 12月12日《关于全面实施个人养老金制度的通知》印发，明确要完善产品供给，将特定养老储蓄、指数基金纳入个人养老金产品目录，探索开展默认投资服务。对标美国1978年401（k）制度和2006年《养老金保护法案》推出QDIA（养老金合格默认投资选择）后，401（k）计划参与率显著提升、共同基金占比显著提升，未来国内相关服务的推出和健全有望继续壮大中长期资金力量、增强资本市场的内在稳定性。

资金入市堵点有望打通，后续或继续跑出“加速度”。 9月26日，中央金融办、证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，为加快推进中长期资金入市提供了明确的“行动纲领”。意见强调完善各类中长期资金入市配套政策制度，如建立健全各类中长期资金三年以上长周期考核机制，完善社保、养老金投资政策制度，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场等。后续，投资管理机构、投资经理、产品组合等多层面相互衔接考核体系的建立，有望推动险资为代表的中长期资金踊跃入市，坚定践行长期投资、价值投资理念，更好发挥资本市场的“稳定器”“压舱石”作用。

政策支持下，ETF“上新”按下“加速键”。 继2023年资本市场一揽子政策提及“放宽指数基金注册条件”后，“建立ETF快速审批通道”被写入新版“国九条”、并在重要会议中被多次强调。同步的，ETF产品审批时间大幅缩短、创新速度不断加快。统计ETF受理决定日至审查决定日平均间隔天数，今年来ETF整体审批速度明显加快，尤其9-10月，多只中证A500ETF从受理至审批通过仅间隔1天，可见监管对于指数基金发展的高度重视。

需求侧，指数基金凭借低费率、交易便捷性、工具化等多重优势，叠加弱市之下业绩跑赢主动权益基金的“战绩”，跃升为市场投资的新宠。从管理费率看 ，伴随11月19日华夏、华泰柏瑞、易方达等多家公募调降多只“旗舰”宽基ETF管理费至0.15%，被动指基管理费率进入全新区间、0.5%或已成历史。 从业绩来看， 在过去3年市场低景气度背景下，被动指基防御属性更加突出、平均跑赢基准比较对象。 从A股持仓市值看 ，截至24Q3，指数基金持仓市值达到3.16万亿，首次超过主动权益基金持仓市值。

中长期看，被动投资不可逆转。 拉长周期看，2015年来股票ETF成交额占股基成交额比例持续提升，2023年后被动化趋势更是明显加速。对比历史牛市行情，2015年3-7月股票型ETF成交占比1.6%，2020年股票型ETF成交占比2.6%，本轮行情中股票型ETF成交额达2.7万亿，占当月股基成交总额比例达6.7%（24年10月），远超历史行情这一比例。市场对指数投资的青睐由此可见一斑。

过去一年，高层频繁提及资本市场，无论是2023年7月24日中央政治局会议“活跃资本市场，提振投资者信心”、2024年9月26日中央政治局会议强调“努力提振资本市场”、12月9日中央政治局会议明确“稳住楼市股市”，又或是2023年中央金融工作会议“加快建设金融强国”至2024年4月12日资本市场再迎新版“国九条”、明确“强监管、防风险、促高质量发展”为资本市场新周期主线，均昭示着资本市场地位提高至历史最高水平、资本市场改革迎来新周期、资本市场发展向高质量迈进。打造优质券商为资本市场高质量发展的应有之义。

而当下行业趋同的盈利模式、无序的价格“内卷”、较低的资本利用效率，使行业无论是在自身盈利、估值、还是在实体经济服务能力上均存在较大的提升空间，距“金融强国”所要求的“强大的金融机构”仍有一段距离。此外，“高质量发展”、发展“功能性”作用对券商资本金规模提出更高、更多的要求，而在监管鼓励券商资本节约化发展，通过再融资扩大资本金短期内难以实现。综合看，券商并购重组同时契合国家对资本市场发展的路线规划、目前的监管导向和市场经济运行规律。

本轮券业并购重组将围绕两条主线展开：（1）头部券商合并、做大做强做优，剑指“国际一流投行”；（2）中小机构谋求“差异化发展”，聚焦特色业务做精做细。从市场表现看，伴随国泰君安吸收合并海通证券推动券业供给侧改革走上高潮，券商并购重组对于板块的刺激有所弱化。而924行情发动后，券商作为“牛市旗手”充分受益市场β、迎来一波估值修复背景下，券商并购重组相关的流程性进展、市场传言已经难以点燃投资者参与热情、推动板块普涨。券业并购重组演绎进入第二阶段，交易估值合理、整合流程顺利、业务协同充分、具有并购重组经验的收购方将赢得更多关注、有望跑赢板块。

市场“人气”显著恢复。 924金融发布会后，市场指数直线拉升、赚钱效应快速回升，吸引大量个人投资者跑步进场。10月新增开户数为685万户，是2024年前9月月均开户数的4.6倍，达到历史单月开户第三水平。从工行银证转账指数亦可窥见零售客户的入金热情，10月8日银证转账指数一度飙升至54.88。

资金面全面改善，传统经纪弹性十足。 10月、11月日均股基成交额达2.3万、2.2万亿，同比分别增长142%、119%。预计24Q3传统经纪业务或大增。

流量为王。