跨期价差为何上行又为何分化
最近三个星期，国债期货跨期价差表现分化，十年期合约跨期价差出现较大幅度的上行，价差上行了约0.45；而五年期合约跨期价差上行幅度最大也仅约为0.15，幅度明显不及十年期合约。由此衍生出了两个问题：
（1）为什么跨期价差快速上行；
（2）TF合约跨期价差上行幅度为何远不及T合约。我们对这两个问题进行一一解答。
图1：T1712和1803合约跨期价差五分钟走势图
图2：TF1712和1803合约跨期价差五分钟走势图
从T1712和1803合约跨期价差五分钟走势图来看，跨期价差的上行主要分为两个阶段：
第一阶段是10.17-10.26；
第二阶段是10.31-11.03。
比较这两个阶段，我们可以发现T合约跨期价差上行幅度越来越快，而这也与国债期货市场情绪逐渐恶化的情况相吻合，特别是进入10月最后一周，情绪成为了市场下跌的主因，市场情绪整体偏空持续压制远月合约，进而带动跨期价差快速上行。
另外，从跨期价差在每天的变化情况来看，当市场出现大跌时，跨期价差上行幅度并不大，相反，还会出现下行的情况。这也表明，相对于远月合约来说，市场空方力量仍主要集中在主力合约（近月合约）上，因此跨期价差并未大幅上行；而在大跌之后，恰逢国债期货开始换月移仓，市场偏空情绪逐渐向远月合约蔓延，远月合约价格遭到压制，跨期价差也继续开始上行。
表1：过去三周T合约跨期价差变化情况（以收盘价计）
在T合约跨期价差大幅上行的同时，TF合约跨期价差却表现更为“淡定”，上行幅度远不及T合约。我们认为主要原因在于正套力量的增强压制了近月合约的价格。
从结果来看，TF1712合约的净基差在10.16-10.27期间快速上行，上行幅度达到了0.5左右，IRR也一样出现了下行。这表明，正套力量在这一时期不断加强，而正向套利在期货上的操作是做空期货，对应到主力合约上就是做空TF1712合约。做空TF1712合约力量的不断增强，不仅减缓了TF合约跨期价差上行的速度，也造成了国债期货隐含收益率曲线的平坦化并影响跨品种策略的收益。
另外，10月最后一周，随着正套力量逐渐减弱，TF合约跨期价差也与T合约一样快速上行。
图3：TF1712活跃CTD券1700003.IB的净基差走势图
表2：过去三周TF合约跨期价差变化情况（以收盘价计）
国债期货策略
策略回顾：国庆假期后，10月债市波动如期加大，但方向向下，市场恐慌情绪蔓延。具体来看，债市在10月下跌幅度巨大，10年期国债收益率达到了3.90%的水平，单月上行幅度达到了30BP；TF和T主连合约双双击穿历史低点。回首过去一个月，债市下跌的主要诱因在于市场情绪极度脆弱，任何可能的负面影响均会对债市造成冲击：
第一周、周一资金紧叠加周四市场担忧MLF续作情况；
第二周、三季度经济数据公布前，“GDP有望实现7%”的表态提升市场对于经济的预期，投资者对后市分歧加大；
第三周、市场担心央行维稳资金面结束，另外，坊间传闻同业负债将由上限1/3下调为25%，金融去杠杆在路上；
第四周、经过连续三周的大跌，恐慌情绪持续发酵，周一情绪杀跌明显。
整体而言，10月期间5年国债收益率上行约28BP，而10年国债收益率上行约27BP。而对于期货，10月TF1712累计下跌1.590，对应收益率上行约37BP；而T1712累计下跌2.285，对应收益率上行约30BP，现货走势整体强于国债期货。
表4：5年国债期货方向性策略回顾（2017年10月）
表5：10年国债期货方向性策略回顾（2017年10月）
而仔细分析这些负面影响，利空因素并不明显：
（1）央行方面：MLF如期续作，公开市场投放量为今年最高，首次启动63天逆回购，国库现金净投放。
（2）经济增长方面：10月耗煤量同比拐头下行，动力煤和螺纹钢价格均小幅回落。
（3）通胀方面：国际油价小幅上涨，国内猪价继续回落。
（4）至于此前曾传闻的同业负债上限下调，央行已经辟谣，被证伪。
另外，从资金面价格来看，10月的资金状况好于市场预期。虽然10月财政存款增量较多，但是央行加大了公开市场投放量来对冲，10月20日银行间R007一度回落至3%以下。
总的来说，对于10月债市的暴跌，目前仍找不到实质的利空，我们更倾向于归结为交易拥挤后的杀跌。另外，短周期经济数据中最前瞻的指标之一是房地产销售数据，10月也是房地产销售的传统旺季，从高频数据来看，今年10月新房和二手房销售均一般，“金九银十”旺季不旺。
而上周一产生的缺口是向上的重要阻力，后期反弹可能需要进一步的利好刺激，建议重点关注近期出炉的经济金融数据。
按过去一周平均IRR计算，TF1712的理论价格范围是96.09-96.30，T1712的理论价格范围是92.84-93.52。
表6：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/11/06-2017/11/10）
期现套利策略
10月国债期货IRR出现下行，符合我们的预期。从主连合约的CTD所对应的IRR来看，TF和T主连合约IRR在10月分别下行约1.5%和1.2%（10.09-11.03）；在这期间，TF和T主连合约IRR下行的最大幅度分别达到了3.5%和4.5%。目前，5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.22%和1.86%。
图4：五债主连和十债主连的IRR走势图
表7：IRR周回顾（1712合约）
我们认为国债期货IRR仍有可能继续下行，主要原因有三点：
（1）五年期合约所对应的IRR水平依然在3%左右，整体水平依然较高；
（2）从中介成交情况来看，十年期合约的老券所对应的IRR接近5%，套利空间依然存在；
（3）期货表现长期强于现券的局面不再，IRR并不存在上行基础。
策略回顾：10月的净基差先上升后下降，整体有所上行，与我们的预期一致。整个10月，债市出现大幅下跌，5、10年国债收益率分别上行约28BP和27BP；而对于期货，TF和T主力合约对应收益率分别上行约37BP和30BP，现货表现明显强于期货，净基差出现上行。
具体而言，对于我们推荐的基差策略来说，10月，5年期国债期货基差策略平均收益约为0.128；10年期国债期货基差策略平均收益约为0.279。
表8：5年国债期货基差策略回顾（2017年10月）
表9：10年国债期货基差策略回顾（2017年10月）
目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.0559和0.1301，我们坚持做多净基差的策略，主要原因有三：
（1）目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置，净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平；
（2）目前，五债和十债收益率绝对水平依然较高，均在3.9%左右，CTD券集中在长久期活跃交割券上，发生切换的概率不大，转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。
（3）从期现货相对强弱来看，10月，现货表现明显强于国债期货，5月份之前的期货强于现货格局正逐步弱化。现阶段，虽然期现货相对强弱整体形势并不明朗，但现货表现有继续强于期货的趋势。另外，单从期现货相对强弱来说，逐步弱化的期现货格局并不支撑净基差的继续下行。
综合以上原因，我们认为国债期货净基差将会出现回升。
表10：过去一周活跃券转换期权价值回顾（2017/10/30-2017/11/03）
图5：T1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
图6：TF1712合约除权后净基差及市场情绪走势图
图7：五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置
跨期策略
10月1712-1803的价差先下行后上行，整体有所上行，且十年期合约价差上行幅度较大。具体来看，TF1712-TF1803上行0.010，T1712-T1803上行0.405。目前，TF1712-TF1803为-0.205；而T1712-T1803为0.145。
图8：TF1712-TF1803的走势
图9：T1712-T1803的走势
表11：1712和1803合约主动做多、做空单数（2017.11.03）
上周，国债期货换月移仓已经开始，从各合约多开、多平、空开和空平单数来看（其它交易性质的单数暂不统计），以2017.11.03为例，TF和T1803合约的“净多开”单数均明显高于“净空开”单数，这表明在移仓初始阶段，市场以多头主动移仓为主，这与我们的预期一致。
而尽管多头在初期主动移仓，但国债期货跨期价差却仍然出现上行，后期，随着空头开始主动移仓，国债期货跨期价差仍将面临上行压力。因此，在本次移仓期间，我们暂不推荐做空跨期价差策略，待换月移仓结束后，投资者可以再次参与做空跨期价差策略，即空1803多1806。
对于5年品种，近月交割能拿到170007.IB和170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券1700003.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170010.IB和170020.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以最大化收益。
表12：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
表13：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益
跨品种策略
10月，5年期国债期货合约表现弱于10年期，TF1712对应收益率上行约37BP，而T1712对应收益率上行约30BP，期货对应收益率曲线变平约7BP，从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约-1BP。从结果看，10月总亏损0.895。
表14：国债期货跨品种策略回顾（2017年10月）
10月，10年-5年的价差有所下行，整体变化不大，价差仅缩小不到2BP，目前现货价差水平约为-1BP。
从当前特殊情况来看，10年国债收益率与5年国债收益率的差值达到了历史最低水平，两者甚至出现了倒挂，面对如此低的期限利差，我们认为收益率曲线有很大概率出现修复。再结合债市基本面情况来看，我们认为后续收益率曲线呈现牛陡格局的概率较大，做陡曲线的交易机会时点或已到来。
因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略，即多2手TF1712+空1手T1712。
图10：10年和5年国债利差
国债期货技术指标分析
从国债期货四个方面的技术指标来看：
（1）趋势指标。本周DIF虽仍位于DEA下方，但绿柱有减小的趋势，考虑到前期跌幅较大，国债期货短期机会将大于风险。
（2）能量指标。AR与BR指标本周出现反弹，表明国债期货的人气在连续大跌后有所恢复，不过，目前指标已达到前期底部位置，说明期货机会逐渐变大。
（3）压力支撑指标。本周国债期货价格仍然接近BBIBOLL下轨道，BBIBOLL轨道进一步扩大。国债期货长时间接触BBIBOLL下轨道表明市场仍然弱势，但也说明期货风险已得到释放，后市大跌风险已不大。
（4）波动指标。ATR指标本周继续上行，国债期货市场波动较前期继续加大，虽然市场方向是向下，但市场活跃程度也在提高。
结合趋势指标、能量指标和压力支撑指标来看，国债期货市场短期风险逐步释放，虽然市场情绪仍然不佳，但多日的大跌已突显市场机会，国债期货在未来一周机会大于风险。
图11：十债主连收盘价及MACD走势图
图12：十债主连K线图及BRAR走势图
图13：十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图
图14：十债主连的收盘价和ATR指标走势图
利率互换策略
10月，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y整体出现上行，而资金面除了在月末时点有所收敛外，其余时间均较为宽松，IRS的上行主要受到了债市大跌的影响。总体来看，10月IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y分别上行约9BP和18BP。
表16：利率互换方向性策略回顾（2017年10月）
后续来看，未来一周公开市场有6900亿逆回购到期，资金到期量仍然较大，而月初资金面较宽松，我们预计未来一周流动性依然会维持现状；同时，债市大跌对互换利率的影响逐渐减弱，因此互换利率压力不大，未来一周IRS-Repo1Y在3.54-3.59%区间，IRS-Repo5Y在3.88-3.98%区间。
10月期间，回购养券+IRS的价差水平在48BP-54BP之间窄幅波动，整体有所上行，均值约为51BP。目前来看，国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本，该策略需继续观望。
图15：买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益空间
10月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差由30BP上行9BP到39BP。我们推荐的1×5变平交易在10月期间亏损9BP。
和现券不同的是，利率互换曲线结构仍维持正常形状，因此和国债期货不同，在资金成本易上难下的情况下，继续推荐1×5变平交易。
表17：利率互换期差策略回顾（2017年10月）
10月SHIBOR与FR007的价差波动依然较大，整体有所上行。整体来看，10月期间SHIBOR3M和FR007两者的价差从110BP下降到91BP再上升到156BP。策略在10月期间亏损约为46BP。
表18：利率互换基差策略回顾（2017年10月）
（完）
