碳中和下的信用债投资机会——信用债月度策略| 国盛固收

碳中和成为国家重点发展战略，信用债同样有相应投资机会。 习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上，郑重承诺中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。碳中和成为我国重点发展战略。实现碳中和，从供给侧来说，需要严格限制高耗能行业新增产能。上一轮供给侧结构性改革在付出了部分企业产能下降、停产或淘汰的代价之后，传统的“产能过剩”行业整体盈利情况、财务情况均显著改善，使得煤炭、钢铁等产能过剩行业基本面触底上行，超额利差大幅下行100bps左右，这轮由政策引发的行业周期的投资机会值得借鉴；而本轮碳中和行情下，钢铁行业作为工业中最主要的“碳排放大户”，想要实现碳达峰、碳中和，钢铁行业责任重大，相应也具有更明确的投资机会。

碳中和明显改善了钢铁行业盈利水平。 碳中和落地后钢铁行业供给收缩立竿见影，全国高炉开工率在3月下降5个百分点以上，唐山地区更是从3月初的68%左右下降至4月9日的45%。供给约束对产成品和原材料价格冲击方向是不同的，原材料下跌而产成品上涨导致钢铁行业毛利攀升。3月以来钢价持续攀升，螺纹钢已经上涨到5200元/吨附近，但铁矿石和焦炭等原材料价格却开始回落，两者相反的走势推高钢企盈利水平。

钢铁行业盈利和信用利差走势背离，蕴含着钢铁债的投资机会。 虽然碳中和概念推动企业盈利改善，但信用环境变化却导致钢铁行业利差持续扩大，达到甚至超过15-16年水平。历史上钢铁行业盈利和利差具有很高的负相关关系，当前背离从长期来看不可持续，必定有一方需要回归。由于碳中和是我国长期战略，因而钢铁行业供给收缩是趋势，这意味着钢价将持续保持高位，并对企业盈利形成支撑。而盈利的改善将不断反馈到企业偿债能力上，并将推动信用利差逐步向基本面支持的水平回归。因而，未来钢铁行业信用利差将持续性收窄，利差走势将向盈利走势回归，基本面改善和利差收窄将给钢铁债带来戴维斯双击的配置机会。

碳中和背景下，哪些发债钢企有挖掘机会？ 我们构建了钢铁企业信用分析框架，碳中和通过“减产预期-钢铁价格提高-企业盈利改善”的逻辑，主要改变框架下盈利这一环，而改善程度受企业自身利润构成影响，即钢铁业务占比。我们统计了发债钢铁企业的营业利润结构，可以看出宝武、鞍钢、首钢、河钢、太钢、本钢、重钢、沙钢、中天钢铁、南京钢铁的钢铁业务占比较高，超过80%，或受益更为明显。从当前债券估值来看，鞍钢、河钢、本钢、重钢、中天钢铁、南京钢铁又相对有性价比，同时结合基本面分析，我们重点推荐河钢，认为其安全边际较高，后续存在戴维斯双击机会，即盈利改善，估值修复，建议投资者关注。

信用债面临集中偿付压力，等级间投标情绪分化明显。 3月，信用债发行规模环比大幅提升，主要系发行主体面临大规模债券到期，亟待接续，取消发行比率环比亦下降，整体净融资仍在零度线附近徘徊；从托管数据来看，信用主体更多通过超短融这种品种来融资；加权票面利率环比大幅回落至3.9%左右；投标投标情绪有明显回暖，但等级间投标情绪分化明显，高等级优势明显。从息差空间来看，城投-产业的票息空间有明显提升，中低-高等级间亦提升。市场的信用风险偏好或开始转向。

信用债成交量和换手率大幅提升。 3月信用债二级成交量环比显著提升，成交净价当月收涨，信用债成交换手率环比亦大幅提升，二级市场成交亦在回暖。信用利差方面，自去年年底信用事件冲击利差攀升至峰值。今年以来，伴随较宽裕的流动性和中央层面对地方国企债务管控意见等相关利好，信用利差出现压缩，其中产业债信用利差收窄更为显著。信用市场风格切换可期。

风险提示： 政策波动风险、经济基本面超预期变化、信用黑天鹅事件

1.1碳中和成为国家核心战略任务

碳达峰和碳中和两个目标 ，也称“30·60”指标。2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上，郑重承诺中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。我国高度重视碳中和，各部委也出台政策，对未来的碳达峰、碳中和工作制定目标与规划。各地方政府基本都将实现“碳达峰、碳中和”列为未来的重点工作，并在政府工作报告中进行了相应部署。

1.2碳中和同样将带来信用债投资机会

实现碳中和的主要途径一般有以下五条。一是发展清洁能源，即电力系统深度脱碳，不断提高水电光伏、风电、核电的比重，逐步降低煤炭发电的比重；二是发展可持续建筑，推广绿色建筑、超低能耗建筑，同时积极推进既有建筑节能改造；三是发展绿色交通，推广新能源汽车等碳中性交通工具及相关基础设施；四是减少工业碳排放，发展碳捕集封存，对冶金、化工、钢铁等高耗能、高排放的工业领域进行绿色节能改造，降低碳排放；五是减轻农业生产碳排放，加强植树造林。从需求侧来说，是加快用绿色能源需求替代高耗能需求，供给侧来说，需要严格限制高耗能行业新增产能。因此，碳中和对传统周期行业的影响在一定程度上与上一轮供给侧结构性改革类似。在推进工业流程低碳改造的同时，也将加速淘汰落后产能、化解过剩产能、优化存量产能，钢铁、石化、化工等高耗能行业在新增产能被进一步控制的同时也会迎来产业的转型升级。

回顾上一轮供给侧结构性改革，对信用债市场有哪些影响？此次碳中和背景下是否有迹可循？

√ 供给侧改革初期，前期行业经营状况恶化的余波依然导致信用风险高企

我国在供给侧结构性改革的推进工程中，一方面完善企业治理结构、落实企业破产制度以惩戒过度举债而利用低效的“僵尸企业”，另一方面也为大部分企业债务压力的解决创造相对从容的环境，防范了区域风险和系统风险的发生。总的来说，在供给侧结构性改革前期，我国信用债市场适度违约、有序点爆。

从2015年底供给侧结构性改革开始到2016年，以煤钢为代表的“产能过剩”行业中在违约企业中占比较大。我们选择申万一级行业为采掘、化工、建筑材料和钢铁这四个典型的“产能过剩”的企业，可以发现在2014年这四个行业中仅有2家企业信用债违约，2015年11月前仅有1家企业违约，而供给侧机构性改革提出后的2015年11月和12月则有3家企业违约，2016年有东北特殊钢集团股份有限公司、广州华工百川科技有限公司、内蒙古博源控股集团有限公司、山东山水水泥集团有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司、中煤集团山西华昱能源有限公司、淄博宏达矿业有限公司7家企业首次违约，涉及16只债券，违约日余额126.7亿元。而2017年以来，产能过剩行业信用债违约情况则较大程度地好转，该年度在上述四个典型的申万一级行业中没有新增的信用违约企业。而扩展到全部的“产能过剩”行业来看，在经过了2016年的信用风险事件高发期后，“产能过剩”行业的信用债违约事件均可视为个体性的事件，违约企业也均为行业中不具有核心竞争优势、环保不达标或资金链紧张的企业。例如2017年违约的华盛江泉集团有限公司则是因环保不合规而停产，导致盈利大幅恶化；2018年违约的新疆金特钢铁股份有限公司所处新疆区域需求低迷，盈利改善缓慢。

综上，从“产能过剩”行业信用债违约情况来看，供给侧结构性改革在推行初期的确在一定程度上使部分企业的信用风险暴露，在推行后1年多的时间内信用债违约时有发生。但这些风险大多是对于个体而言而非对于行业而言的，“产能过剩”行业的分化在供给侧结构性改革中愈发显著，优质企业、龙头企业信用风险不大。

√ 但在供给侧改革成效显著体现之后，产能过剩行业利差开始大幅收缩

随着去产能的供给侧改革的深入，信用债市场的投资价值悄然变化。在供给侧结构改革以前，产能过剩已逐渐显现，市场竞争激烈，相关行业盈利持续下降，信用风险凸显，信用基本面趋弱带动过剩产能行业信用利差大幅扩张。但随着供给侧结构性改革的进行，自2016年开始，相关领域企业盈利和流动性逐渐恢复，尤其是行业内高等级发债企业的部分个券已具备较高配置价值和安全边际。特别是2017年以来，周期行业业绩改善明显。同时，相关行业增产受限，资本开支缩减，投资现金流压力不大，去产能行业资产负债表修复快于以往，债务负担逐渐降低。此外，企业内生性盈利能力的增强带动外部现金流逐渐好转，债券发行利率下降，融资成本降低，新发债券呈现长期化特征，债务结构逐步优化。在多方面因素的作用下，“产能过剩”行业的债务违约情况显著好转，产能过剩行业信用利差不断压缩。在付出了部分企业产能下降、停产或淘汰的代价之后，传统的“产能过剩”行业整体盈利情况、财务情况均显著改善，信用情况也随之改善。

由此可见，上一轮供给侧结构性改革使得煤炭、钢铁等产能过剩行业基本面触底上行，超额利差大幅下行100bps左右，行业景气度提升、盈利同比改善，这轮由政策引发的行业周期的投资机会值得借鉴。

1.3 钢铁——当前碳中和主题下信用债投资机会主角

钢铁行业碳排放量位居工业行业之首，作为“碳排放大户”，想要实现碳达峰、碳中和，钢铁行业责任重大。中钢协副会长骆铁军指出，“过去15年间，钢铁企业吨钢综合能耗从694千克标煤降到了545千克标煤，但单位能耗下降速度逐年减弱，进一步下降空间有限，因此要想实现碳达峰，首先要从钢铁产量特别是铁产量下降入手。” 2021年1月26日工信部发言人表示，“研究制定相关工作方案，确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降”。4月1日，国家发展改革委、工业和信息化部再提粗钢产量压减工作。而在地方层面，仅以“钢铁重镇”唐山为例，在退出空气质量排名后十名及生态环境部的突袭下，3月下旬释放了一系列的铁腕治污措施。当地至少30%起步的限产力度，也刺激钢坯价格创出了近13年的新高。

钢铁行业的碳减排一般有采用氢冶炼技术、电解技术等新冶炼工艺；应用新能源以间接减排；转变炼钢产能结构；减产量这四种主要的途径。 综合现有冶炼技术、原料结构，以及工信部、中钢协等相关部门的表态来看，现阶段钢铁业实现碳达峰最直接有效的方法就是去产量。这种在供应端设置上限的手段，与2016年的供给侧改革颇为类似。

而从事实的结果来看，碳中和落地后钢铁供给收缩也是立竿见影的。全国高炉开工率从3月初的65.9%下降至4月9日的60.4%，而作为限产重镇的唐山高炉开工率更是从3月初的68.3%锐减至4月9日的45.2%。开工率锐减带来的是产量的收缩，旬度钢产量同比增速从2月下旬的28.3%下降至3月下旬的20.9%。

供给约束对产成品和原材料价格冲击方向是不同的，原材料下跌而产成品上涨导致钢铁行业毛利攀升。 去年全球疫情冲击下铁矿石供给不足，原材料成本涨价推动钢价上升，并挤压钢厂利润。但今年3月初以来原材料和产成品走势开始分化，产出受限而需求平稳环境下，钢价持续攀升，20mm螺纹钢均价从3月初的不足4700元/吨快速上涨至4月9日的5120元/吨。但同期供给收缩压力之下，原材料需求下降导致价格走弱，同期铁矿石均价从1240元/吨下降至1160元/吨，焦煤价格也从1460元/吨下降至1400元/吨。原材料价格下降而产成品价格上涨，这提升了钢铁生产的贸易。以吨钢价格扣除对应铁矿石、焦炭和喷吹煤成本后的粗略吨钢毛利已经较3月初上升500元/吨左右，上升至2017-2018年水平。

如果限产持续，在总体需求平稳环境下，钢铁价格将继续获得支撑。同时，供给收缩将带来原材料需求的下降，叠加海外复产，铁矿石等原材料价格将继续下降。这意味着钢铁的毛利将持续攀升，钢铁行业盈利也将明显改善。整体逻辑与供给侧改革时期基本类似。

但近期受整体信用环境恶化影响，钢铁行业信用利差和利润走势却出现背离。 历史上，钢铁行业盈利和钢铁信用利差存在较好的负相关关系。同时估算吨钢粗毛利也与钢铁行业信用利差有显著的负相关性。但近期由于信用环境恶化，钢铁信用利差大幅攀升，无论是信用利差和超额利差，AA+钢铁债都已经不断创出历史新高，即使AAA钢铁债，也利差也已经上升至2016年水平。

盈利走势和利差走势的背离蕴含着钢铁债的投资机会。 钢铁行业盈利显著改善，但利差却逆势扩大，这种背离难以持续。从目前状况来看，碳中和是我国长期战略，因而钢铁行业供给收缩是趋势，这意味着钢价将持续保持高位，并对企业盈利形成支撑。而盈利的改善将不断反馈到企业偿债能力上，并将推动信用利差逐步向基本面支持的水平回归。因而，未来钢铁行业信用利差将持续性收窄， 基本面改善和利差收窄将给钢铁债带来戴维斯双击的配置机会。

1.4哪些钢铁债存在戴维斯双击机会？

根据《基本面改善，钢铁债如何挖掘？》（2020-08-05）报告，我们构建了钢铁企业信用分析框架， 碳中和通过“减产预期-钢铁价格提高-企业盈利改善”的逻辑，主要改变框架下盈利这一环，而改善程度受企业自身利润构成影响，即钢铁业务占比。

我们统计了发债钢铁企业的营业利润结构，可以看出宝武、鞍钢、首钢、河钢、太钢、本钢、重钢、沙钢、中天钢铁、南京钢铁的钢铁业务占比较高，超过80%，受益更为明显。另外，从当前债券估值来看，河钢、首钢、鞍钢、本钢、重钢等企业有一定的估值溢价。同时，我们考虑钢企信用分析框架，首先，企业性质中国企占优，沙钢、中天钢铁、南京钢铁为民企，其次，鞍钢、本钢连续亏损，存在一定经营风险，且货币资金覆盖比例也不高，存在偿债风险。因此，综合来看，我们认为可以重点关注河钢，同时具备“盈利改善弹性大+国企+估值有空间”等特征，宜提前布局，静候戴维斯双击机会。

三四月份信用债 面临集中偿付压力。 3月信用债发行规模环比大幅提升，主要系发行主体面临大规模债券到期，亟待接续，取消发行比率环比亦下降，整体净融资仍在零度线附近徘徊。

具体来看，信用债整体口径，1）认购情绪方面，我们可以通过观测个券票面利率与投标下限的指标，来描述一级市场认购情绪，该指标越低说明一级市场新券贴二级市场估值发行，新券认购情绪高涨，反之，则低落。3月该指标环比出现明显回落，显示一级市场投标情绪有明显回暖；2）发行利率方面，3月加权票面利率环比大幅回落至3.9%左右，与10年期国债利率尚有逾70bps。

发行期限在2-2.5年为主。从托管数据来看，中票、短融和企业债券新增托管量分别为-119亿元、-448亿元和-195亿元，新增量均较前值减少。在市场对信用风险偏谨慎的情况下，信用主体更多通过超短融这种品种来融资。3月超短融新增托管量1907亿元，呈现快速增长。再融资压力和风险继续上升。

分类来看，发行利率方面，整体城投债票面利率在产业债上方，环比均小幅下降；投标情绪方面，城投债与产业债投标情绪均环比弱幅回暖，相比之下，城投债边际变化较产业债更明显，表现为城投-产业的票面-投标下限指标开始收窄，城投债在市场变化时较产业债有更高的敏感度，或与债券发行的等级结构有关。

不同等级信用债投标情绪分化明显。 永煤事件以来，信用风险偏好明显下降，等级信用债投标情绪分化明显，高等级优势明显，不断贴近投标下限发行，低等级债券反之；3月，长久期投标情绪边际回暖更显著，表现为长久期的票面-投标下限指标环比下降更明显。

从息差空间来看， 今年以来，城投债与产业债的票息空间有明显提升，目前处于较高水平，主要系产业债发行的票面利率下降所致，这可能与发行期限和发行等级有关；2020年4月以来，中短久期息差迅速扩张，7月达到近180bps的高位，后有明显回落，但仍处于相对高位，中等久期品种仍具备较高配置性价比；从2020年10月以来，受信用风险事件发酵的影响，中低等级较高等级之间的息差空间从低位走阔，回到去年7月最高水平；相比公募债，私募债的票息更具刚性，目前其与公募债之间仍有150-200bps的票息空间。对于负债端稳定、对流动性要求不高、以配置盘为主的产品，我们认为可以以牺牲部分流动性来换取这部分票息。

信用债二级成交环比显著提升，换手率大幅回落。 3月信用债二级成交量环比显著提升，成交净价当月收涨，信用债成交换手率环比亦大幅提升，二级市场成交亦在回暖。

具体来看，成交量方面，3月成交量逾2.5万亿元，环比大幅提升。分类来看，城投债成交量环比增幅略高于产业债；不同等级来看，高等级城投债成交环比增幅较中低等级更明显，产业债亦如此。

成交价格方面， 3月，折溢价成交之比环比明显下降，折溢价成交比例亦接近5:5。

成交净价涨跌幅方面， 3月信用债成交价格由负转正，录得涨幅2.9‰；换手率方面，3月信用债换手率环比明显提升。