A股低迷状态或已近尾声，债市将迎长期慢牛格局

来源： FT中文网

作者： 胡月晓

上证综指自2016年四季度以来的走势，似已形成一个“M”形的大下行走势；结合近期市场的低迷和监管造成的负面情绪，投资者对A股前景的信心极度低落，可谓失望至极。

经济层面，当前虽然经济偏暖，但市场主流预期是前高后低；货币层面，偏紧基调下，信贷、货币的增长偏弱格局将延续；股票供求方面，IPO进入实质注册制，去年的再融资也陆续进入抛售期；更为重要的是，监管部门从过去的“慈母”变成了“严父”，态度一直不甚友好。

不过，从企业效益角度，受益于2016年下半年以来的工业价格回升，2017年企业盈利回升的态势也是高度确立的：从当前工业经济运行情况看，中国工业企业营收增长平稳，约14%，但利润增速高达30%。

投资者担忧的另一个因素是海外政策冲击，即美国的加息和缩表。从美国国内资本市场表现看，美联储政策变化的影响有限，经济基础的变化才是决定性的。

笔者以前一直强调，美联储缩表不影响求流动性，因为该机构过去政策的变化一直是跟随美国金融体系的变化的：危机损害了金融体系的信用创造能力，导致美国货币体系的货币乘数下降，FED只好扩表对冲，当前缩表表明美金融体系信用扩张能力好转了。

所以，美国货币政策变化的真实冲击有限，投资者不要自己吓自己。何况，在资本项目有限开放情况下，国内流动性变化主要还是国内因素主导的。

长期看，笔者一直认为，按照货币“二分法”的逻辑，货币政策“紧数量、低利率”的组合，将是更为现实和可行的选择。在资金压力下，当前货币市场利率调整过度现象显著。随着货币市场逐渐回归正常化，基准利率过高局面将逐渐得到修正。

虽然货币当局在多种场合提及2017年要“去杠杆”、坚持中性偏紧的货币政策的基调，但笔者坚持的流动性格局看法仍是：出于经济“托底”和避免金融市场大波动的目的，中国的信贷和货币增长将以“平稳”为主，货币环境的整体格局是“稳中趋紧”。

对于货币增速， 2017年M2在10-12间将是政策合意水平，低于10的货币增速是不会被接受的，也难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此，未来央行并不会有加码的收紧措施，即使货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。

接下来货币环境又会进入基础货币投放减速（进而流动性增速回落）、但货币成本再下降的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成本下降趋势不变，在经济延续“底部徘徊”的情况下，这意味着届时债券市场将迎来长期慢牛格局。对于股票市场而言，估值提升和流动性偏紧的格局，将造成市场的分化局面，价值投资时代到来，市场将更健康。

因此，投资者需要走出监管左右市场的思维定势，在增强信心的同时，更多的观察央行政策走向，以决定行动时机。

2017年以来持续的股债双调整，主要受货币市场资金紧张的影响：先是受汇率贬值预期的影响，担忧资本外流；再是担忧央行“去杠杆”过头，货币过紧，加息预期强烈。实际上，上述影响货币基本面变化的因素，都已逐渐被“证伪”。

汇率自2016年12月以来的走势已向市场表明，2017年人民币汇率稳中偏升的趋势日渐显现；随着央行公开市场操作恢复常态化，央行持续加息的预期也已基本消退。

“资产荒”和“资金荒”的实质，是央行放任了货币利率的上涨，基础货币成本的上涨，通过商业银行的信用创造过程和同业市场的传播，抬高了各层次流通货币的利率，使得各类资产的估值水平不同程度下移，加大了全市场的调整压力，股、债、期多杀局面一再出现。如果央行不降低基础货币利率，楼市限制再严，挤出的货币再多，“资金荒”现象也不能消除，资金“脱实向虚”现象也不会改变，金融市场上股债双低迷局面也将持续。

从基本面上看，经济回落已成近期市场主流看法，在当前货币增长超出市场预期回落的状态下，市场利率再上升动力已几近散失。资金偏紧和监管强化对市场情绪的负面影响，正逐步弱化。价格回升带来的企业效益回升影响，逐渐对股市估值产生支撑作用，市场将在盘整中偏向回升。

从回购市场交易规模和债市存量的对比变化看，债市投资杠杆水平已基本到位，监管造成的债市“去杠杆”冲击显然已经过去。市场利率在调整过头效应下，将逐渐修正，利率或展开一轮较长时间的下行。5月下旬后，市场利率已从高点开始回落，预计未来3个月内，债券整体上将呈现回升态势。