宏观（王轶君）：4月数据开始兑现“后低”，经济整体还是区间震荡，当前结构才是核心矛盾。
感谢大家参加我们今天的电话会。接下来我就4月经济数据，谈一谈对未来一个阶段经济的看法。几点简单的结论：
1）4月数据开始兑现我们在去年年底强调的“前高后低”中的“后低”，工业生产、投资、消费增速出现全面回落；
2）但也不必过于悲观，经济整体还是区间震荡：一方面，当前库存绝对水平不高，不具备大幅去库存导致经济下滑的基础，另一方面，“活下来”的企业盈利能力相比前几年有所改善；
3）我们认为当前结构才是核心矛盾，更加确定的是龙头企业的相对价值。
接下来我详细展开讨论一下。
4月数据：兑现“前高后低”中的“后低”
4月份数据已经开始兑现我们在去年年底强调的“前高后低”中的“后低”。工业生产、投资、消费增速出现全面回落。具体来看，谈这样三点：
第一，这一轮主动补库存整体上来看已基本结束。几方面的证据都可以看出这一点，4月工业生产和大宗商品的进口增速都明显放缓。工业企业的库存数据虽然还没有公布，但从PMI的库存分项来看，产成品库存还在上升，但原材料库存已经开始下降，这说明库存周期已经正在从主动补库存向被动补库存切换；
第二，终端需求已开始出现疲弱的迹象。我们在去年年报《当“前高后低”遇上“祸水东引”》里面分析过，2016年中国经济不错，从终端需求来看有三个驱动力：汽车、地产、基建。2017年这三块需求会下降。从最近的数据来看，这个逻辑已经开始兑现了。
1）汽车：汽车这一条线整体都在放缓。包括销售、生产增速都明显下滑，汽车的库存也累积得比较快；
2）地产：地产销售面积增速从3月的15%快速下滑到了4月的8%，社会消费品零售总额里的地产相关消费增速也下滑，全国限购限贷的效果已经很明显的体现出来了。从投资端来看，4月份地产投资虽然出现回升，但是应该注意到，回升最重要来自拿地的增加，剔除拿地之后的投资增速是同比负增长的。而拿地这一块，主要是一线城市在上升，二三线城市增速还在下降。这主要是4月份住建部提出土地供给和库存挂钩之后，开始上升的。但是一线城市和二三线城市不同的是，一线城市地价高所以在整个投资中，土地购置费占比很高，所以这对后续投资以及上游行业的拉动作用有限。这也是为什么我们看到虽然这个月地产、基建投资都不弱，但是制造业投资下滑很快；
3）出口：今年年初有部分分析师比较期待出口这条线会出现复苏。但是我们看到4月出口增速已经开始放缓，5月PMI中的新出口订单也已经下降。这和整体的海外环境是一致的，现在除了欧洲，美国、英国的经济数据已经开始放缓。
所以，除了基建在4月有所反弹之外，我们看到其他的终端需求都有不同程度的放缓迹象。这反映在生产端，我们可以看到明显的上下游分化，上游生产还未降温，但下游已经转冷。煤炭、钢铁等偏中上游的行业，其增加值和产量的同比相对1-3月还在回升，但汽车、计算机、食品和纺织等靠中下游的行业，其增加值明显回落。整体反映终端需求已经开始放缓。
第三，4月份数据另一个值得关注的问题是，金融监管的影响，开始在实体端也有所反应。
1）在量上，我们看到不管是整体的固定资产投资资金来源，还是房地产投资的资金来源增速都出现了比较明显的下滑。尤其是固定资产投资的资金来源增速已经下滑到了1.3%。而且下滑最明显的是其他资金和自有资金这一块，这对应的是债券融资和非标融资这一块，这和4月金融数据是能够对应起来的；
2）在价上，我们看到1季度，一般、按揭、票据加权贷款利率全面回升，分别回升了19个BP、3个BP、87个BP。这基本上是2014年降息以来最大的回升幅度。尤其是票据加权贷款利率回到了2015年2季度时候的水平。这和1季度上市公司的财务费用回升也能够对应起来。这反映出来，金融监管导致的债券市场调整已经通过债券发行传导到企业整体的融资渠道，整个融资出现量缩价涨，这会进一步增加后低的可能性。
事实上，4月份我们看到制造业投资增速非常快的下行，最主要的就是由民间投资增速下滑拖累的。民间投资增速从3月的7.0%快速下滑到2.6%。而如果按照基数效应，4月份制造业投资同比读数应该回升，但是我们看到快速的下行。这里面一方面是前面所说的，终端需求开始放缓导致的；另一方面，这么快的下行可能也和融资条件的收紧有关。所以，整体来看，我们在看到1季度经济有了“前高”之后，现在“后低“已经开始出现了。
但也不要过于悲观，经济不会大幅下滑，仍是区间震荡
但是反过来，我们也不需要太过于悲观。我们从去年年报开始提出“前高后低”这个观点之后，现在这一逻辑也慢慢成为市场的一致预期。尤其是在最近监管出台，资本市场大幅动荡之后，市场普遍对经济又比较悲观的情况下，我们也需要指出的一点是，中国经济虽然将面临下行的压力，但是整体上来看显然不具备大幅下滑的基础。
一方面，当前库存的绝对水平并不高，现在工业企业整体的库存收入比大概相当于2014年7月份左右的水平，本轮补库存整体来看还是比较谨慎的，尤其是企业层面补库存比较谨慎，因而不具备2012年那种大幅去库存进而导致经济大幅下滑的基础；
另一方面，从企业层面来看，供给侧改革的背景下，PPI价格同比读数虽会受基数影响下滑，但环比大幅下滑的可能性不大。整体来看，供给侧改革的背景下，“活下来”的企业盈利能力相比前几年是有改善的，企业整体的负债率也是下滑的。
所以，整体来看，尽管接下来经济将放缓，但不具备大幅下滑的基础。更可能的是类似于2016年之前的状态，整体呈现区间震荡。
结构才是核心矛盾
我们还是维持我们在3月份春季策略报告《新周期？障目的一叶》里面提出的观点，当前中国经济的主要矛盾并非总量，总量接下来可能会变得比较无聊，整体是区间震荡。如果市场过于乐观，那么我们应该清醒一些。而如果市场过于悲观，那我们也可以乐观一些。
总量不是核心矛盾，更需要关注的是结构问题。不管是实体经济，还是金融监管下的金融机构，现在都不是饼做大的逻辑，而是分饼的逻辑。更加确定的是龙头，或者“能够活下来”的企业的相对价值。
策略（周琳）：二季度维持防御，短期市场呈现磨底态势与“打带跑”的交易窗口，首推“红旗招展”
4月经济数据确认前高后低，二季度维持防御。分子端经济全年前高后低趋势明朗：工业增加值（4月6.5%，相比前月7.6%下降)、固定资产投资(前4月8.9%，相比前三月的9.2%下降）符合预期，固定资产投资者中，地产投资受事件性因素略超预期（4月9.3%，相比前3月的9.1%上升），后续地产限购政策情况下地产销售面积增速已下降，地产投资承压。社销比较平稳，4月当月从上月的10.9%下降至10.7%。3月下旬以来，观测中观数据，价格均出现旺季不旺的情况，4月PPI高位回落，制造业投资受影响。
中期分母端承压：无风险利率内部受金融去杠杆影响，外部6月联储加息形成制约；风险偏好方面，金融监管仍在半途，银行金融去杠杆不断推进，波折不断，且保险监管也在加力。总结看，中期仍需谨慎，二季度防御为主。
短期市场呈现磨底态势，交易高手“打带跑”的窗口：
根据我们跟踪产业资本数据，截止到上周五，根据我们对产业资本两个指标的跟踪观察，无论是公告家数还是公告金额，增持水平均处于历史上市场处于相对底部区域的数值，市场呈现磨底特征；流动性方面，央行提前重启MLF，近期监管层表态明显转暖。市场连续下跌后，短期或许会出现风险偏好修复的时间窗口。
投资策略：防御型配置，首推“红旗招展”
红旗招展，政策引领：大银行、大保险：监管趋严下的金融业类似去年轰轰烈烈的周期品供给侧改革，过去几年杠杆激进的小企业在去杠杆趋势下业务量下降，行业格局优化过程中，稳健的龙头股有望不断受益，估值得到修复。
白马孕育、绩优成长：回调为一些优质白马龙头提供了再配置机会。看好消费白马（医药消费、品牌家居、品牌白酒、商贸零售）、技术白马（消费电子和新能源汽车）中的龙头。
黑马反转、供需改善：根据中观数据景气度观察，当前推荐景气度较好的航空、机场和航运、电解铝和氢氧化锂、耐材等。
主题投资：“一带一路”（峰会进行时，成果或密集落地）、京津冀3.0（关注雄安板块第二轮行情）、混改（第二、三批试点即将出台）、地方国改（山西、天津、云南等地预期差较大）以及次新股（市场风险偏好边际改善）。
银行（吴畏）：信贷数据将按照平滑预期推进，从两方面寻找ROE有提升潜质的个股
对于金融数据解读，我们主要强调几点。首先是重视资金投放进度。可以看到往年Q1大幅投放态势在今年有所改变，今年Q1整体投放相对克制，而4月相比往年的投放明显上升，这体现了监管期望的平稳态势。全年有望按照M2 10-11%，社融12%左右的增速增长，因此未来跟踪高频信贷意义不大。
信贷角度，贷款结构可能利好其它行业，企业中长期贷款占比较高，与地方建设、一带一路建设相关占比有所提升，特别是大行在一带一路的支持上较为明显。社融过程中信托委托在下降，与4月份加强对非信贷类、影子银行业务监管有关，但最严厉的阶段已经过去。未来相对稳定，走势相对平滑。全年信贷数据不会出现拐点性变化，将会按照平滑预期推进。
对于行业，我们认为银行业将会进入ROE提升的分化过程。工行、招行、宁波、建行经营优秀，在目前净息差提升，不良生成改善的背景下，大概率会实现ROE提升。今年已有银行业的分化迹象，股份行中的招商银行，城商行中的宁波银行，大行中的工行、建行均表现优秀。在目前发展结构和趋势上，由于客户结构、业务结构，战略定位的差异，各银行将会呈现不同的走势。在选择投资标的时，建议关注ROE提升空间明显的个股。
建议从两方面寻找ROE有提升潜质的个股。一是负债端优势体现的大行、招行等，在资金价格上行监管趋严的背景下，负债优势将在息差、规模上有所体现；二是资产端有优势，实现战略超越的个股，例如宁波银行在消费金融、公司信贷等业务上具有特色优势，建议关注。
化工（徐留明）：化工行业波动已经渐趋平缓，推荐万华化学、华鲁恒升、扬农化工、联化科技和三棵树
各位投资者大家早上好，我是兴业证券化工分析师徐留明。近期化工行业部分前期表现强势品种社会库存有所增加，原油价格波动之下产品价格有一定压力，整体仍处趋势向下阶段，但波动已经渐趋平缓。我们重点推荐部分具备核心竞争力与估值安全边际，随着产能释放、新产品投产有望持续稳健增长的产业链龙头，如万华化学、华鲁恒升、扬农化工、联化科技和三棵树。
万华化学：MDI全球寡头垄断，万华化学掌握东北亚地区MDI定价权，2016年以来全球多套MDI生产装置发生不可抗力，产品价格持续上调，盈利显著提升，且近年来海外MDI需求持续旺盛，万华35%左右MDI用于出口，且仍处于持续增长中，成为公司MDI的主要增长点，展望未来寡头垄断下MDI盈利能力有望保持在较高水平。万华大石化装置已于16年中期达到满负荷生产，盈利贡献明显增加。六个高性能材料和特殊化学品事业部的业务正处于快速增长阶段，将打开公司新的成长空间。我们维持公司2017-2019年EPS分别为3.51、4.04、4.44元的预测，维持“买入”评级。
华鲁恒升：公司煤气化平台技术及成本优势突出，当前核心产品尿素、醋酸等景气底部。明年中期煤气化平台将扩能近50%，并延伸建设肥料功能化、50万吨乙二醇等项目，成为公司新的业绩增长点。我们维持公司2017-2019年 EPS分别为0.95、1.27和1.50元的预测，维持“增持”的投资评级。
扬农化工：公司菊酯业务具备全产业链优势，近期市场价格有所提升，公司有望受益；麦草畏伴随后续相关转基因作物的上市，需求快速增长。公司如东二期项目今年上半年起预计逐步投产，将为公司长期成长性提供保障。我们维持公司2017-2019年EPS分别为1.86、2.34、2.82元的预测，维持“增持”的投资评级。
联化科技：精细化工中间体产能向国内转移趋势明确，以定制生产为代表的深度合作模式有助于公司建立长期竞争优势；围绕农药、医药和精细与功能化学品三大业务的产业布局正日趋完善，长期发展前景可期。我们维持公司2017-2019年EPS为0.65、0.84和1.06的预测，维持“买入”评级。
三棵树：大行业、小公司；品牌化、健康化；高毛利、低净利；ToB及ToC战略布局得当，当前已经进入收入快速增长期。三棵树是国内众多民营建筑及木器涂料企业中率先在A股上市的龙头企业，品牌突出，成长迅速，已经进入市场份额快速提升期。我们维持公司2017~2019年EPS分别为1.98、3.02、4.24元的预测，维持“增持”的投资评级。
钢铁有色（任志强）：短期钢价震荡，钢铁预期处在底部；有色看好电解铝板块供给侧改革
行业观点：短期钢价出现震荡，但我们预期这可能是底部，中长期来看供需格局和钢企业绩均可期待。原因在于：（1）雄安新区建设有望在未来几年显著拉动“钢”需，“绿色新城”的提倡有望加速周边地区供给侧改革的推进；（2）若采暖季限产50%严格执行，将影响全国钢铁日均产量10%以上；（3）钢铁行业去杠杆有望以债转股和持续业绩两条腿走路。
个股推荐鄂尔多斯、方大炭素。
鄂尔多斯：利润弹性大，估值低。
（1）硅铁硅锰供需良好，价格上行预期强：目前价格下，行业内半数企业仍在亏损。加之环保趋严，未来没有环保设备的企业有望关停，不开环保设备的企业成本有望抬升，后期价格走势仍然十分值得期待。
（2）过网费降低：公司自发电200亿度，过网费降低2-3分，可降成本4-6亿。
（3）利润弹性大：硅铁硅锰每上涨1000元，增厚公司业绩8个亿。预计2017和2018年业绩分别为9亿和12亿，对应目前PE只有12倍和9倍。
方大炭素：炭素价格上涨，公司有望深度受益
（1）炭素价格上涨：炭素价格自从去年年底开始持续大涨，涨幅30%。
（2）供给端有望持续收缩：近年来行业产能不断出清，产量不断下降。今年采暖季华北限产也有望促使供给进一步收缩。
（3）需求端有望不断抬升：部分中频炉存在改装成电弧炉的可能；打击中频炉使得废钢价格承压，电弧炉成本端改善，使用频次有望提升。此外，炉外精炼越来越受到重视，这些都有望带来石墨电极需求不断抬升。
（4）员工持股价倒挂彰显安全边际：员工持股价9.46元，目前仍有倒挂。
有色：看好电解铝板块供给侧改革。供给侧改革背景下严控新增产能，违法违建产能即刻停产，影响巨大，同时在环保、新增产能投放及淘汰落后产能等手段同步推进，未来将在清理整治自备电厂，补交价格调节基金等手段增加自备电厂成本；有别于煤炭钢铁，下游需求依然亮眼，电解铝供需将实现逆转。且环保部提出要在采暖季限产电解铝产能30%，将对电解铝的供给产生非常显著的影响。
推荐标的：云铝股份（远离供改重点区域、云南水电优势、氧化铝自给率提升）、中国铝业、神火股份、中孚实业、南山铝业、云海金属。
此外，我们还推荐银泰资源，公司有望成为下一波贵金属龙头。公司收购了优质金矿资源，打造黄金新霸。公司收购三座黄金矿山资产，目前正在资产注入。此次收购的黄金资产非常优质：储量、产量都可以参考山东黄金一半，品位高于山东黄金，成本低廉，未来业绩预期很好。同时玉龙矿业大竖井项目稳推进，未来扩产可预期。2016年大竖井工程稳步推进，预计2018年将投入使用，预计可在现有成本基础上降低吨矿生产成本。大竖井工程完工后，公司产能有望提升至130-150万吨/年，届时公司实际采选规模将由目前的60万吨达到100万吨以上。
机械（成尚汶）：工程机械销售和开工数据继续向好，推荐三一重工，关注柳工、徐工机械
1-4月份挖掘机累计销量同比增长99%，环比下滑33%，判断行业全年销量超过10万台。4月份挖机销量 14397台，同比+101%，环比-33%。从累计销量来看， 2017 年 1-4 月挖机销量累计销量为 5.49 万台，延续高增长，累计同比为+99%，累计销量占 2016 年全年销量的 78%。从过去5年的销量数据来看，前4个月累计销量占全年销量比重在40-50%左右；基本上我们可以做出全年销量超过10万台的推断，行业增速有望超过40%。
小松4月份平均开机小时数154.4小时，同比增长 13.61%，环比增长 5.61%。小松3月平均开机小时数135.9小时，增速呈现扩大趋势， 3-5 月份属于每年开工的旺季， 2011 年 3-5 月的平均水平大约在200 小时左右， 2017 年 3-4 月开机小时数平均值为 150.3 小时， 2016 年 3-5 月平均水平大约为 135 小时，在销量同比大幅增长的情况下，整体开机率依然保持良好水平，显示了下游需求是真实的，工程量维持较为旺盛的状态。
基建继续发力，大挖、中挖销售高增长。4月份小挖、中挖 、大挖的具体销售量分别为7828、4753、1816台，分别同比增长89%、103%、172%，销量占比分别54%、33%、13%。大挖的主要下游主要是矿山及部分基建，中挖下游以地产、基建为主，4 月数据表明，矿山和基建的需求依然非常旺盛。
行业集中度持续提升的趋势明显，推荐行业龙头三一重工。在补库存带来的影响逐渐弱化，但是下游较好的工程量的背景下，更新换代需求正常释放，并且将成为后续的主要增长动力；基建已经替代房地产，成为行业第一大驱动力，中期看出口为行业带来新的盈利增长点。重点推荐行业龙头三一重工（收入端出口占比40%，挖掘机份额21%），关注柳工、徐工。
建材（李华丰）：水泥淡季可适当布局，消费建材重视品牌集聚带来的中期成长性，推荐海螺水泥、伟星新材、友邦吊顶
5月15日上午国家统计局公布了2017年4月国内经济运行数据。1-4月水泥产量6.62亿吨，同比增长0.7%，较前值回升1.0个百分点，4月当月同比增2.4%。1-4月平板玻璃产量2.68亿重量箱，同比增长6.4%，较前值加快1.3个百分点，4月当月同比增5.9%。1-4月限额以上单位建筑及装潢材料零售额957亿元，同比增长14.4%，较前值回落0.4个百分点，4月当月同比增13.4%。
结合产量方面的数据，我们认为，水泥旺季价格圆满完成任务，淡季可适当布局。5月下旬旺季接近尾声，目前全国均价354.7元/吨，累计上涨9%，处于较理想位置。展望后期，需求端在前4月地产的新开工支撑下今年整体需求不会差，价格变动取决于供给控制。目前整体库存偏低，且较多省份出台了淡季错峰停产计划，预计后续淡季价格回落或好于往年，全年看水泥行业盈利确定性非常高，考虑到金融去杠杆对宏观经济影响尚不明朗，操作上以配置思路为主，推荐龙头海螺水泥，对应17年9倍估值。
消费建材方面，短期看地产景气，但更要重视品牌聚集带来的中期成长性。短期看，地产销售表现持续好于预期，消费建材拐点继续后移。中长期看，消费建材品牌集聚趋势确立，细分子行业龙头增长中枢将上移，继续推荐伟星新材、友邦吊顶。
