924政策梳理：七大要点，掷地有声

重磅政策集中出台意在支持实体经济的稳定增长，并协同考虑其他政策目标。央行总体的货币政策定调延续此前的说法“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控的强度，提高货币政策调控的精准性”。再此基础上提出当前政策制定的五大考量因素：增长、物价、银行经营（息差）、汇率、财政政策协同。

一是，支持中国经济的稳定增长；二是，价格层面的，推动价格的温和回升；三是，兼顾实体经济增长和银行业自身的健康性；四是，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；五是，注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效。相较于此前传统的货币政策四大目标——经济增长、物价稳定、充分就业、金融稳定之外，进一步强调了银行经营健康的政策诉求，以及总量政策的相互协调配合。

总量宽松政策加大调控力度，降准降息同步推出，且幅度均超出市场预期。会议明确提出“近期将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，同时“降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%调降至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。预计本次利率调整后MLF跟随下调30bp，LPR下调、存款利率跟随下调20-25bp。”此前央行降准、降息一般季度维度间隔操作；此次同步推出反应政策支持经济增长的决心。

降准方面，近期下调准备金率0.5个百分点，幅度略超预期，并罕见预告年内仍有0.25-0.5个百分点的降准空间，进一步增强政策力度与市场信心。本次降准后，金融机构加权法准率将从7%降至6.6%，其中大型银行从8.5%降到8%，中型银行从6.5%降到6%，农村金融机构保持5%的存款准备金率不变。降准释放约1万亿元低成本流动性，一是可以对冲存款增长、政府债券缴款、MLF到期等带来的资金缺口；二是可以降低银行负债成本，缓解净息差的下行压力。

降息方面，OMO的政策利率地位进一步强化，作为政策操作起点向其他利率传导，货币政策传导路径进一步清晰。会议强调，公开市场7天期逆回购操作利率是央行的主要政策利率，本次从1.7%下调20bp至1.5%。市场化的利率调控机制下，政策利率的调整将会带动各类市场基准利率的调整。此前报告我们多次强调，考虑当前MLF存量规模仍有7万亿左右，且报价利率明显高于存单利率，对银行形成了高成本的负债压力，需要更大幅度的不对称下调，本次下调30bp符合这一判断。此外，LPR下调有助于带动实体融资成本下行，存款报价利率的跟随下调则更着眼于缓解银行的净息差水平。

总量操作集中落地及过去降息政策效果的延迟体现，或带动银行负债成本的更快下行，缓解银行净息差下行压力。本次总量宽松政策中，降准、综合降息均能有效带动银行负债成本下行。此外，会议提到，“存款利率重新定价要比贷款慢，所以前几次引导存款利率下行，随着时间的推移，重定价的效果会累计显现出来”。由于19年以来银行定期存款占比提升，实际贷款重定价周期相较此前进一步拉长，约在2-3年，本轮存款利率调降从22年8月开始，至今已有两年时间，后续银行负债成本或能更加有效下行。

发布会重点提出五项房地产金融新政策：

（1）引导银行降低存量房贷利率。预计平均下降幅度在0.5个百分点左右，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右。

（2）统一房贷最低首付比例至15%。全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%。这一基础上，各地因城施策确定辖内最低首付比例下限，各商业银行与客户协商确定具体首付比例水平。

（3）延长“金融16条”、经营性物业贷款两项政策文件的期限至2026年12月31日。2022年11月出台的“金融16条”包含稳定开发贷投放、提供“保交楼”专项借款、配合做好受困房企风险处置等方面16条金融支持政策。2024年1月央行、金监局发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，要求商业银行依法合规开展经营性物业贷款业务，发放以经营性物业为抵押、实际用途投向物业本身或与房地产相关领域的贷款，满足房地产行业合理融资需求。此前两项政策有效期均为2024年末，同步延长至2026年末。

（4）优化保障性住房再贷款政策。将保障性住房再贷款政策中人民银行出资的比例，由原来的60%提高到100%。

（5）考虑支持收购房企存量土地。在将部分地方专项债用于土地储备基础上，研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地。必要时可由央行提供再贷款支持。具体政策央行与金融监管总局还在一同研究。

本次存量房贷利率调降，主要针对改善居民收入结构、降低债务负担，进一步激发消费潜力和投资活力，且政策范围和力度相比去年“831”力度有所加大。具体体现在：（1）政策范围：本次调降扩大至所有存量房贷利率（也体现贷款层面不再区分首套、二套的政策原则），而去年“831”仅限于首套房。（2）调降力度：本次调降后的房贷利率锚定在“新发放贷款利率附近”，而去年“831”降低后房贷利率加点不得低于原发放时当地的政策下限、力度相对克制。影响来看，存量房贷利率平均降幅约50bp、对应每年节约居民利息支出1500亿元，占全年社零规模约0.3%。

在销售端，降低二套房首付比例、与首套统一，鼓励有需求的居民进一步“加杠杆”。政策核心在于取消贷款政策层面对首套、二套的区别，减少贷款政策对二套房购房需求的抑制和约束，鼓励居民加杠杆意愿行为。但地产销售或仍取决于居民收入预期及房价预期的改善，政策效果需要进一步观察。

此外，政策综合布局，银行净息差或维持稳定。考虑到按揭贷款是银行重要的生息资产，下调存量房贷利率将使得银行资产收益进一步下行。此前市场较为担心政策对银行净息差压缩产生的不利影响，但据央行会议表示，综合考虑此次总量宽松政策中对银行负债成本的缓解（降准、存款降息、OMO和MLF降息），存款重定价周期的逐步生效，以及减少客户提前还贷带来的资产留存利好，本次调整对银行净息差的影响总体中性。

本次发布会关于资本市场支持举措主要分为三个方向：一是直接的流动性支持，包括证券、基金、保险公司互换便利及股票回购、增持再贷款两项创新工具，一期分别提供5000亿及3000亿的流动性支持；同时，支持中央汇金公司加大ETF增持力度、扩大投资范围。二是鼓励其它资金入市促进资本市场的健康稳定发展，后续将推出的《关于推动中长期资金入市的指导意见》及推动险资长期投资改革试点，均提及鼓励险资、年金、社保基金等长钱入市。三是从上市公司层面优化资本市场投资环境，包括《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》及上市公司市值管理指引等内容。

借鉴海外经验，央行首次创设创新结构性货币政策工具支持资本市场。现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，股票回购、增持再贷款为商业银行“先贷后借”的模式。从本质上来看，互换便利和再贷款工具使用仍取决于非银机构的意愿，跟踪后续额度使用情况。

一是，设立证券、基金、保险公司“以券换券”的互换便利。支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）使用所持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，从而提升机构的资金获取能力和股票增持能力，互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。

二是，设置股票回购、增持再贷款。引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票，央行提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行面对客户发放的贷款利率在2.25%左右，首期额度3000亿元，未来可视情况扩容。

央行就关注长端收益率的问题给予回应，表示10年期国债2.1%水平是市场交易结果，但当前国债收益率曲线还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题。

（1）前期推动前期收益率快速下行的原因：政策利率引导市场利率下行、政府债券发行供给偏慢、中小市场金融机构风险意识淡薄、推波助澜、羊群效应的因素等。

（2）为什么纠偏？央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。同时，利率风险是金融机构风险管理的重要内容，吸取美国硅谷银行风险事件教训，中央银行需要从宏观审慎管理的角度，观察、评估市场风险，并采取适当的措施弱化和阻碍风险累积。

（3）对于收益率点位：央行表示“目前，中国的长期国债收益率在2.1%附近徘徊，市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，或可说明经历前期的压力测试，2.1%左右是央行在此前政策利率基础上可以接受的点位水平；如按照政策利率降息20bp观察，央行对于10年期国债收益率的合意点位是否能跟随下降，需要观察。此外，央行也强调“国债收益率曲线作为重要的价格信号，还存在远端定价不充分、稳定性不足等问题”，因此，未来如债券收益率再次出现单边过快下行，或还会引发央行买卖国债进行干预调节的操作。此外，后续或仍有针对债券市场“操纵价格、出借账户、开展利益输送”等违法违规行为的案例调查，或仍将从监管层面影响长债的交易。

美联储进入降息周期，人民币汇率贬值压力明显缓和。随着美联储进入降息周期，美元升值的动能减弱，美元指数整体回落，8月以来美元指数下跌了3%，目前在101左右徘徊。随着国内外货币政策周期差的收敛，人民币汇率基本稳定的外部压力明显减轻。从市场表现来看，8月以来人民币即期汇率明显升值，且掉期贴水程度也有缓和。

未来汇率走势或维持基本稳定。一方面监管强调“受各国经济走势分化、美国大选等地缘政治变化、国际金融市场波动等影响，外部环境和美元走势的不确定性依然存在”；另一方面，综合考虑我国基本面环境和制度建设，人民币汇率仍将维持基本稳定。货币政策立场保持汇率弹性，强化预期引导，防止单边一致预期的自我实现。

政策多箭齐发，带动市场风险偏好回升，债券短暂承压。新闻发布会前期，央行公布超预期降准降息总量政策，10年期国债收益率快速下行触及2%的核心点位，但此后发布会进一步细化包括房地产、资产市场领域的多项支持政策，市场风险偏好逐步回暖，权益市场上涨，债券市场更多走出“买预期、卖现实”的利多兑现行情，收益率上行调整，午盘国债期货全线下跌，30年期主力合约跌0.75%，10年期主力合约跌0.18%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.03%。银行间主要利率债收益率普遍上行，长端上行幅度更大。

市场首先交易风险偏好的回升，后续关注稳增长政策能否持续跟进。在周末的报告《十年国债下周会破2%么》中，我们探讨了10年期国债在2%点位倍率较低，如总量宽松政策落地，建议长端止盈的操作，并提示特别需要关注一揽子政策出台对风险偏好的抬升，这与今天市场较为相符。当前政策出台力度大幅超过市场预期，市场先反应了风险偏好的变化，但后续风险偏好的持续回暖则更取决于宽财政政策的落地和实施情况。今天会议央行提到“注重货币政策和财政政策协同配合，支持积极的财政政策更好发力见效”，后续或仍有增量财政政策出台，如宽财政政策快速大幅加码，需要关注市场风险偏好持续回暖对债市带来的负面扰动。若参考22年以来宽信用的扰动程度，基本面未出现显著转向的情况，利率的上行调整幅度最大在20bp左右。

除了风险偏好变化，也要客观看待政策利率下调对资金价格和债市的利好作用。尽管今天市场出现调整，但如若宽信用政策力度未超预期，或最终政策效果趋于平淡，市场仍需回归资金定价。OMO政策利率下调，至少会带动存单品种定价下移，如基本面未出现趋势转向，则后续长端品种仍会跟随资金和存单进一步打开下行空间，10年期国债新的下限水平如按照OMO+40bp定价，约在1.9%附近；如按照MLF-30bp，则会打开至1.7%水平，在货币政策框架调整过程中，长端品种新的定价锚仍需识别，四季度或按照前者（1.9%）考虑，更加稳妥。建议10年期国债2.1%左右水平，积极关注配置机会。

财政政策后续加码力度大幅超预期，显著持续改变风险偏好。

具体内容详见华创证券研究所9月24日发布的报告《924政策梳理：七大要点，掷地有声》

法律声明