在特朗普签署301条款备忘录之后，全球市场担心由此带来的贸易战会影响经济的修复和上市公司的业绩，从而出现了一定幅度的回调。近一段时间，市场也将目光集中在中国会如何做出贸易层面的反击，以及301调查最终可能对哪些行业带来负面影响。然而，仔细研究特朗普在签署301调查时的发言，并结合特朗普政府针对国际贸易的战略，我们认为，简单的“贸易保护主义”可能不足以完备地描述特朗普政府的行为，其背后的逻辑是尝试扩大美国产品在国际市场中的竞争力，从而扩大出口，并非限制进口。特朗普政府认为贸易逆差的根源来自不平等贸易条约，而加关税又会在一定程度上损伤美国国内企业的利润，那么通过贸易调查，逼迫对手降低关税，达成新的条约才是其最终的目的，特朗普政府也表示愿意谈判。
另一方面，从中方的立场来看，扩大对外开放也是本届政府的目的，增加关税即不符合扩大对外开放的政策，也不符合“去产能”和“降成本”的方针。所以本轮贸易谈判双方的纳什均衡是我国降低关税，继续按照当初“百日计划”扩大进口的方针达成共识。我们认为本轮“贸易战”不宜进行简单的历史比较，不宜按照贸易保护主义的思路看待问题。
2、负面影响进口替代的行业，谨慎看待高估值制造业龙头
如果最终贸易谈判的结果是让我们大幅降度进口关税，那么会受到负面影响的反而是市场当初认为受益于贸易战的行业。我们认为，包括消费品制造业、装备制造业等众多领域可能会受到进口产品降税带来的短期负面影响。诚然，部分高端制造业长期受益于自身的技术壁垒和终端消费升级，短期扰动不改变其长期逻辑，但是不可小觑进口产品降价对国产商品竞争力的削弱，以及因此产生的业绩波动。我们谨慎看待部分优质制造业龙头的高估值问题，因为业绩一旦不及预期便可能导致估值的回落。我们建议谨慎配置汽车和消费电子等制造业和其他的高端制造业板块。
多数消费服务行业因为其不可贸易性，不会受到贸易谈判的影响。放开中国市场引入外资也不会是特朗普政府的谈判重点，因为这只会增加部分跨国公司的利润，不会增加美国的就业。随着301条款备忘录签署，市场出现了较大的情绪波动，我们看到部分消费服务行业出现了较好的错杀机会。航空、保险、互联网、教育、博彩等不受进口影响的行业都存在较好的配置机会。
我们在前期的报告中提示过，上半年港股指数的核心逻辑在于工业修复的进程。我们认为上半年香港市场可能会受制于制造业PMI回调以及制造业固定资产投资增速回落，这会影响包括银行和能源在内的权重板块的表现。目前除原油以外的商品价格已经出现回落，预示着供需可能出现一定负面扰动。虽然我们看好全年的港股表现，但依然认为恒生指数和国企指数在上半年会因为工业的负面扰动而维持横盘震荡，依然建议谨慎配置银行、能源和材料制造业等顺周期行业。
谢谢大家。（关于贸易的问题的讨论）已经持续了很长时间了。你听过我很多的演讲和谈话，还有我谈论不公平交易行为的采访。我们国家在很短时间内失去了6万家工厂——关闭，破产，搬迁，至少有600万个工作机会没有了。现在他们开始回来了。你看看，克莱斯勒和富士康在做什么，还有很多其他公司希望回到美国。
……我们的贸易赤字为5,040亿美元。还有些人会说，实际上是3,750亿美元。不管你怎么计算，它都是有史以来，任何国家之间的最大赤字。这已经失控了。
我们面临着一个巨大的知识产权盗窃问题，有千亿美元之巨，并且只是一年的量。我已经和习近平主席谈过了，和中国的代表谈过了。我们非常认真地对待这个问题。
……他们有这样的壁垒：他们可以与我们交易，但我们不能与他们交易。这些是非常严重的壁垒。他们有很高的关税。我们没有。这不公平。
北美自由贸易协定对美国来说是一个非常糟糕的交易，我们需要让这笔交易对我们更有利，否则我们就没必要维持这笔交易。我们与韩国达成的协议是个一边倒的协议。这是一个必须改变的交易。
所以我们有很多事情正在搞。针对中国，我们将要启用301贸易条款。这一条款目前可能大约要调查600亿美元的产品，并且目前这只是其中的一小部分。
我一直在和包括习主席在内的中国最高代表进行会谈，我已经要求他们立即想办法让贸易逆差下降1000亿美元，算是笔不小的数字了。这差不多是整个贸易赤字的25%，取决于你怎么算。但（无论如何）我们必须这样做。
我想用一个词，“互惠”，（来描述我们的目标）。当中国征收25％的汽车进口税时，我们却只征收2%的汽车进口税，这并不好。中国就是靠着这样的税收重建它们国家的，而且是在我们建立了世贸组织之后支付的。对我们来说世贸组织如同灾难，对我们不公平，仲裁和判决对我们不公。众所周知，我们一直是弱势的一方，很不公平。
所以我们和世贸组织谈判谈判，和北美自由贸易协定谈判，和中国谈判，和欧盟谈判。我会说，他们每一方都想谈判。我相信，我们最终都会达成共识……
我们正在为这个国家做一些早都应该做的事情。我们被许多其他国家和跨国合作组织占了便宜，我们不希望这种情况发生。我们不会让这种情况发生。这可能是我当选的原因，也可能是众多原因当中比较重要的一个。我们不会让（占我们便宜）这种情况发生。
……（我用到的）这个词是“互惠”，这是我想让所有人都记住的词。我们想要互惠——像镜子的功能一样……如果他们向我们收费，我们会向他们收取同样的费用。本该如此，但事实并非如此。许多年来，几十年来，情况并非如此……
风险提示：
开工季经济数据超预期走强；人民币汇率超预期走强；中美贸易谈判未达成共识。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《301调查的纳什均衡——扩大进口》
对外发布时间 2018年3月26日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
