海通批零【永辉超市|中报】1H18收入增21%净利降12%，创新蓄势新成长

半年报简评

公司 2018 上半年 21.5% 的收入增速较 2017 年提速，归母净利下降 11.5% ，主因股权激励费用摊销 3.4 亿元和云创亏损 3.9 亿元（归母亏损 1.9 亿元），而 云超板块收入增长 19% （同店增 3.3% ）、利润增长 29% ，略超预期，维持高成长 。上半年新开 160 家店，其中云创占比 72% ，我们预计下半年有望新开超 50 家超级物种，加速新业态拓展。

我们认为，公司在上升期做艰难和创新的事，在云超基础业务内生成长和效率提升之时，适时集中资源，投入以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力，为其中长期成长储备新的势能，我们对公司的业务创新和能力建设抱有信心。

1. 上半年新开 160 家店，其中云超店 45 家、生活店 96 家、超级物种 19 家。 上半年关闭 3 家云超店、 11 家生活店，截至 2018 年 6 月底，公司总门店数 952 家，其中绿标店 345 家、红标店 276 家、生活店 285 家、超级物种 46 家，总面积 559 万平米，较 2017 年末增加 34 万平米，平均单店面积绿标店 8006 平米、红标店 9953 平米、生活店 148 平米、超级物种 901 平米；已签约未开业门店达 259 家，储备面积 206 万平米。我们预计公司下半年开店将明显提速，下半年有望新开超级物种超 50 家。

2. 上半年收入增长 21.47% ，综合毛利率增加 1.97 个百分点至 22.41% 。 1Q 和 2Q 收入各增 23% 和 20% ； 1H18 同店增长 3.3% ，我们估计 1Q 和 2Q 各增 4.8% 和 1.8% ，其中陕西四川地区保持双位数增长 。

分业态（表 2 ），绿标店同店增 6.8% ，坪效 1171 元 / ㎡，红标店同店增 1.5% ，坪效 1043 元 / ㎡；租金水平上绿标店 40 元 / ㎡，红标店相对较低，为 33 元 / ㎡。

分品类（表 3 ），（ A ） 生鲜及加工 收入 151.91 亿元，同比增长 21.9% ，毛利率增加 1.66 个百分点至 15.01% ，公司通过管控生鲜库存、梳理生鲜定价、推行行销卖手，提升生鲜毛利率。

（ B ） 食品用品 收入 160.33 亿元，同比增长 20.9% ，聚焦核心竞争力，对标市场，内部不断孵化迭代小物种，毛利率增加 0.74 个百分点至 19.02% 。

（ C ） 服装 收入 7.59 亿元，同比下降 12.29% ，毛利率略增 0.07 个百分点至 31.03% ，收入下滑主要与门店品类结构调整有关

分地区（表 4 ），（ A ）华西大区和福建大区仍是收入的主要来源，分别占主营总收入的 36.37% 和 21.97% ，并增长 19.31% 和 13.28% 。（ B ）北京、河南、安徽等区域增长平稳，收入分别增长 9.95% 、 23.39% 和 24.44% 。（ C ）华东大幅增长 49.9% ，我们估计与会员店等新业态的加速布局有关，东北大区由 2017 年同期的下降转为增长 16.19% 。

3. 销售管理费用率增加 3.74 个百分点，主要来自职工薪酬和激励费用；财务费用增加 1.26 亿元。 其中，销售费用率为 15.91% ，同比增加 2.49 个百分点，其中职工薪酬增长 43% 、运费及仓储服务费增长 81% 、业务宣传费增长 136% ，费用率各增 0.97/0.41/0.37 个百分点；管理费用率为 4.04% ，同比增加 1.25 个百分点，主要是新增股权激励摊销费用 3.4 亿元。财务费用增加 1.26 亿元至 4545 万元，主要由于赎回理财产品及结构性存款使得利息收入减少；期间费用率增加 4.15 个百分点至 20.08% 。

4. 2018 上半年云超收入增 19% 利润增 29% ，云创收入大增 594% 。 ① 上半年云超收入 326 亿元，同比增长 19% ，利润 14 亿元，同比增长 29% ， 2017 年新进的三省中江西和湖北已经实现盈利，并借助万达品牌，成功实现宁夏新区域拓展。 ② 上半年云创子公司收入 9 亿元，同比大增 594% ，亏损 3.9 亿元，对应权益亏损 1.91 亿元；截至 2018 年 6 月，永辉生活 APP 注册用户 665 万，较年初增加 188% ，线上销售占比 25% ；生活店全国布局达 10 城 285 家，超级物种全国布局 10 成 46 家 。③上半年 云金 业务完成金融收入增长 130% ，实现盈亏平衡；贷款总额突破 7.6 亿元。

5. 因云创亏损及 3.4 亿元的股权激励费用摊销等，上半年营业利润下降 22.02% 。 有效所得税税率增加 4.75 个百分点至 25.66% ，非经常损益中确认中百集团拆迁补偿 1.3 亿元、红旗连锁投资收益 3251 万元，最终归母净利润下降 11.54% 至 9.33 亿元，扣非净利下降 20.33% 至 8.26 亿元。

子公司中（表 6 ），重庆子公司、永辉物流以及四川子公司分别贡献净利润 2.61 亿元、 2.38 亿元和 1.58 亿元，合计占归母净利润 86.41% 。彩食鲜、富平云商供应链管理公司以及云创子公司分别亏损 3595 万元、 4876 万元和 3.89 亿元，其中云创子公司亏损增加 3 亿元， 若剔除云创子公司，我们测算归母净利增速为 2.5% 。

对公司的判断。 公司 2018 年以来转型科技型零售企业，上升期做艰难和创新的事， 2018 年短期而言确实会因云创业务 & 股权摊销成本等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，且我们认为中报和三季报将较充分释放，而展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会。

我们初步测算，预计 2018-2020 年归母净利润各 15.5 / 22.8 / 30.8 亿元， EPS 各 0.16 / 0.24 / 0.32 元，同比增长 -15% / 47% / 35% ； 672 亿元市值对应 2018-2020 年 PE 各 43 倍/ 29 倍/ 22 倍，对应 2018-19 年 PS 约 0.9 倍、 0.7 倍。 考虑到公司云超保持快速增长且资源禀赋优，云创持续优化迭代且备具较强创新力，以及参考同业估值，我们测算：若给以 2019 年云超 25-30 倍 PE 、云创 1-1.5 倍 PS ，则综合对应 2019 年合理市值区间 801-973 亿元，折合合理价值区间 8.37-10.17 元，之前给予“优于大市”评级。

风险提示。 跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

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