专业知识讲座258，新政解读（标准化票据管理办法）。第一部分：标准化票据征求意见稿改了啥？第二部分：深度解读。第三部分：法律解读。第四部分：标准化票据之后，实现应收账款票据化仍需跨过三座大山。第五部分：法规正文。
本期深入解读新发行的
《标准化票据管理办法（意见稿）》。
《
标准化票据管理办法（意见稿）》
刚一出来，小编身边做保理的、做票据的朋友就开始问我这边能不能做，怎样做。可见，市场渴求已久。
小编认可票据标准化是为进入标准化债权铺路这种说法
。这条路走通后，中小企业融资困境会得到一定程度改善，我国金融和票据市场也会更有活力。
但是，
可能需要一个过程，毕竟
现在只是政策开头，期待更多案例，更完备的金融环境。
本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务（也有房地产、政府平台项目的实操讲座），欢迎大家关注、转发公众号内容，业务合作请联系小编。
第一部分：标准化票据征求意见稿改了啥？
2.
标准化票据不是票据，投资人买到的是受益证券。
3.
存托机构从票交所变成了金融机构，票交所安心干基础设施。
-
存托机构原来是票交所，但作为基础设施自己做管理人并不合适，这一次改为了银行或券商（第6条）。
-
存托机构负责管理，可以对标信托法律关系。
-
银行如果干存托，可能还需要和银监会关于商业银行进行信托投资业务的行政许可再做些衔接，但总体障碍不大。
-
票交所现在的职责就很清晰了：负责登记、托管、清算结算服务（第13条），以及制定相应规则和制度（第28条）。
4.
其他参与机构的职责：
经纪机构负责收票，承销机构负责承销，资金保管机构负责资金保管。
-
经纪机构负责收票，是个资产端的居间法律关系，但应该不会做代理原始权益人，因为不会先接受背书（第8条）。
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承销机构负责承销，是个资金端的居间法律关系（第16条）。
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资金保管机构负责资金保管，是个资金保管服务法律关系（第14条）。
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上述机构都得是金融机构，票据中介的冬天（又，上一次是九民）来了。
6.
基础资产可以是个池子，期限和信用差不多就行。
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只要求基础资产是商业汇票（第2条），并没有限制是否已贴现。
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汇票分为银行汇票和商业汇票，商业汇票又可以分为商业承兑汇票和银行承兑汇票。
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换句话说，只要出票人不是银行，承兑人是不是银行的票都可以做。
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未来城商票、小微企业票、小额票的流动性有望通过这一点增强。
8.
基础资产的要求相对宽松，不强调真实贸易背景和一手票。
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没有提“真实贸易背景”，意味着只需要满足《票据法》的“真实交易背景”要求就可以了。
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也没有提一手票问题，理论上多手票也可以做，并不限制背书次数，实际上背书越多可追索的前手也就越多，本身也不是坏事。
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“真实交易背景”本身并不明确排斥融资性交易，但是也需要注意“九民纪要”对于票据民间贴现的严防死守倾向。
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这次征求意见稿的规定，基本都满足《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》（“
标债认定规则
”）的规定，包括等分化, 可交易（第11条、第18条、第19条）; 信息披露充分（第20条、第21条）; 集中登记, 独立托管（第13条、第15条）; 公允定价, 流动性机制完善（第15条、第18条、第19条）。
-
标债认定规则同时规定，标债认定需要在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易等要求并经人民银行和相关金融监督管理部门认定。票交所本身系国务院同意设立的交易场所，且是人民银行发布规则，未来的认定，应该没有实质性障碍。
11.
标准化票据是货币市场工具，非银特别是货基可以投资了。
-
征求意见稿明确了标准化票据属于货币市场工具（第4条）。
-
换句话说，标准化票据落入了货币市场基金投资范围中的“(四)中国证监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。”未来投资投资于标准化票据，应该没有障碍。
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其他法规类似，不一一列举了，为其他类型的非银/大资管产品的投资也扫除了障碍。
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货币市场工具的属性也为标准化票据衔接标准化债权类资产进一步铺平了道路，因为货币市场工具强调了流动性。
（摘自：图解金融）
第二部分：深度解读《标准化票据管理办法（意见稿）》
2020年2月14日，央行在其官网正式发布《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》），向社会公开征求意见。
这是中国票据市场大事，它必将加快推进中国票据市场的发展与完善。
在出台本《办法》之前，央行出台关于票据市场的管理办法仅有三个，详细见下表1。
此前标准化票据试点工作主要是由上海票据交易所主导和执行的，《办法》的出台标志着标准化票据主导部门上升至央行，由央行对标准化票据实施宏观调控和监督管理。
标准化票据定性为货币市场工具，投资者范围将类比债券
此前出台的《标准化债权资产认定细则》中对标准化债权
资产的认定条件包括：
1、等分化，可交易；
2、信息披露充分；
3、集中登记，独立托管；
4、公允定价，流动性机制完善；
5、在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。
从《办法》对标准化票据的相关制度安排上来看，标准化票据应能被认定为标准化债权资产。
而且《办法》中将标准化票据定性为货币市场工具，标准化票据的投资者范围与债券几无差异，信托公司、保险公司、证券公司、基金公司等非银金融机构和信托产品、公募基金、理财产品等非法人产品均可投资标准化票据。
标准化票据的参与机构有存托机构、原始持票人、票据经纪机构、登记托管机构、承销机构、资金保管机构、评级机构等，其中存托机构、原始持票人和票据经纪机构在《办法》中归类为主要参与机构。
此前试点的4期标准化票据的存托机构由上海票据交易所担任，《办法》中明确未来存托机构由商业银行和证券公司担任，票交所将回归其票据市场基础设施职能。从《办法》可以看出，存托机构贯穿于标准化票据的各个流程，且处于主导地位，而且标准化票据属于备案制，不需要提前审批。
票据经纪机构主要负责归集基础资产，须为金融机构，且票据经纪机构的票据经纪业务与票据自营业务应严格隔离。如果票据经纪机构的职能是负责归集基础资产，其实可以考虑向市场中合规票据经纪商开放，这既无实质性的风险，同时票据经纪机构类别的多元化是有利于提高标准化票据创设前期票据归集的效率。
此前试点的4期标准化票据的基础资产全部为银票，《办法》第二十一条规定“基础资产的信用主体为非上市公司，且在银行间债券市场无信用评级的，存托机构应向投资人提供对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息。”这表明商票可作为基础资产创设标准化票据。
在当前银票贴现利率处于低位，甚至低于风险相似的同业存单利率的情况下，商票将是未来标准化票据的一个重要方向。但同时也要看到，当前商票市场信息透明度低，商票的风险如何识别是制约其发展的重要阻碍，近期票交所推出的商业汇票信息披露系统就是为解决这一问题。
1、供给方面（票据端）
从《办法》中可以知道，无论是未贴现票据还是已贴现票据，无论是银票还是商票，均可作为标准化票据的基础资产。2019年末可作为标准化票据基础资产的票据规模有12.73万亿，详细数据见下表2：
2、需求方面（资金端）
前文已分析了标准化票据投资者范围与债券市场基本一致，按照可投资于债券类及货币市场工具的资管产品的口径，综合统计估算可投资于标准化票据的资金规模，初步估算至少有58.43万亿的资金可投资于标准化票据，详细见下表3：
从上述标准化票据供需两方面的分析中，可以看到标准化票据具备巨大的发展潜力，在监管层的政策支持下，既拥有支撑产品创设的广阔票据市场，又拥有面向投资者范围更广的银行间债券市场。
票据贸易背景问题是开展票据业务绕不开的一个话题，《办法》全文并未提及任何关于贸易背景的内容，只是强调持票人基础资产要依法合规取得，体现了对票据融资功能的肯定。至于不具有真实贸易背景的票据是否可作为标准化票据的基础资产还需看后续央行具体安排。
1、标准化票据基础资产信用主体核心信用要素相似、期限相近
一般而言，对基础资产的条件限定的越严格，则基础资产归集的难度越大。已贴现票据相对还好归集一些，但对于未贴现票据，在当前票据小额化的背景下如何把分散在众多中小微企业手中的小额票据归集起来是一个难点。
另一个是规模的问题，
如果标准化票据的发行规模为1亿元，假如所有的票据为同一个承兑人，且期限相差4天，那这个承兑人一年的票据承兑量少说也得100亿元，这个规模别说企业，就是很多中小银行都达不到这个规模，这也是不得不考虑的一个问题。
2、标准化票据与ABS的异同点
从《办法》中的制度设计可以看到，标准化票据的设计思路很大程度借鉴的是ABS，均是以基础资产未来的现金流来偿付投资者本息。
但是标准化票据与ABS还有很多差异点，如ABS的原始权益人通常为单一企业，而标准化票据通常为多个企业；如ABS有SPV，可以实现破产隔离、资产独立，而标准化票据似乎并没有这个主体，《办法》也未明确持票人将票据向谁背书。
只有认识到标准化票据与ABS的“同”与“不同”，才能更好的理解标准化票据。
3、存托机构可对基础资产产生的现金流进行合格投资
由于标准化票据基础资产期限相近，因此实际上存托机构进行合格投资的空间并不大，只有在标准化票据到期的那几天由于部分票据已到期存在这种情况，或部分票据提前偿付这种特殊情况。但其实这为后面的标准化票据的创新留出了窗口，比如循环购买结构。
（摘自：
普兰金服 作者：
周海滨）
征求意见稿第二条和第四条对标准化票据进行界定并明确了其定位, 具体而言, 标准化票据是存托机构归集商业汇票组建基础资产池, 并以基础资产产生的现金流为偿付支持而创设的受益证券, 标准化票据属于货币市场工具。结合标准化票据资金端、资产端和两者相匹配的相关设定, 标准化票据产品项下, 原始持票人系通过让渡其所持票据项下的权益获得存托机构发行受益证券取得的认购资金以实现融资目的, 投资人通过基础资产的票据项下回收款作为兑付资金来源实现本金回收并获得投资收益, 该等收益更多地依赖于基础资产本身的可回收性, 产品参与机构的主体信用对其影响甚微。另一方面, 相较于传统的商业汇票存在票据权利不可拆分转让的限制, 标准化票据产品受益证券的定性意味着标准化票据产品可等分且可在公开市场上流通, 使得这一产品更受投资者偏好, 从而有利于中小企业通过该产品实现融资目的。
在标准化票据业务开展过程中, 核心的交易环节包括:
(1)
存托机构自行或通过票据经纪机构定向或公开归集基础资产;
(2)
存托机构与原始持票人达成合意后签署存托协议, 由原始持票人将其合法持有的符合要求的商业汇票存托予存托机构, 完成基础资产的背书转让并接收存托机构向其划付的相应募集资金作为对价;
(3)
原始持票人/存托机构与承销机构签署承销协议委托其在发行期内向投资人销售标准化票据产品;
(4)
在标准化票据认购结束次日前, 票据市场基础设施完成基础资产的登记托管,登记托管机构应完成标准化票据的登记托管, 投资人就此享有标准化票据代表的所有权益。
为更直观的理解标准化票据的交易关系, 我们将征求意见稿中明确的标准化票据业务所涉及法律关系梳理如下图:
根据征求意见稿的相关规定, 标准化票据的主要参与机构包括原始持票人、存托机构、票据经纪机构、承销机构、资金保管机构、登记托管机构、票据市场基础设施等, 我们将各主要参与机构的准入条件及其权责内容在下表中进行梳理和归纳:
承上所述, 我们将征求意见稿中明确的标准化票据业务开展过程中各主要参与机构之间所涉及法律关系归纳如下表, 并在后文展开分析:
1. 构建原始持票人与存托机构以"存托"的形式完成基础资产权利的让渡
关注标准化票据产品的业内人士对存托并不陌生, 在试点期间已经创新引入存托机制, 在委托机构(即原始持票人)和存托机构之间构建存托关系以实现基础资产项下权利和权益的让渡。存托的概念最早形成于境外存托凭证发行的实务操作, 即经纪机构买入基础证券后作为基础证券持有人委托存托人发行存托凭证。我国在2018年也尝试并引入了存托凭证(Depository Receipt)这一金融工具, 自此存托一词在我国环境下又被赋予了新的含义, 在我国的法律框架下, 存托的含义为存托人购买境外基础证券, 以基础证券持有人的身份发行存托凭证, 并对基础证券、存托凭证进行管理。
(2) 原始持票人与存托机构之间就基础资产的存托实质与信托关系较为相似
目前基本法律和票据业务相关金融市场的业务规则中暂未有对存托机制的实质进行界定, 但根据对征求意见稿相关规定字里行间的观察, 原始持票人与存托机构之间就基础资产的存托更类似于《信托法》所规范的信托关系。
具体来看, 征求意见稿第一条即明确标准化票据业务管理办法的制定目的和意义, 同时列示了其所属的上位法律, 其中包括《信托法》。另外, 《全国法院民商事审判工作会议纪要》("
《九民纪要》
")第七章的相关规定及解读也指出应根据具体资管业务当事人的合同约定、委托人和受托人具体权利义务的行使、相关行业的监管体制等方面综合判断资产管理业务的基础法律关系, 参照来看, 征求意见稿对存托机制的功能及其所具备的特征和属性进行了规定, 主要包括如下几个方面:
-
(i)
主要参与方亦为三方主体
。即原始持票人、存托机构以及通过持有受益证券享有产品权益的投资人, 该三方主体与《信托法》第三条规定之委托人、受托人及受益人三方信托当事人可一一对应, 且征求意见稿第六条对于存托机构规定了一定的准入条件, 也区别于对于代理人无资格要求的委托代理关系;
-
(ii)
存托机制的实现具备一定的要式性。
《信托法》第八条规定, 设立信托应当采取书面形式, 而征求意见稿第十一条也规定了原始持票人、存托机构和标准化票据投资人必须通过存托协议明确标准化票据所代表权益和各方权利义务;
-
(iii)
存托财产一定程度上具备独立性。
即征求意见稿第十条规定标准化票据的基础资产应独立于原始持票人、存托机构、资金保管机构、票据市场基础设施及其他参与人的固有财产, 信托关系中也要求委托人将财产转移到受托人处管理, 且该信托财产不仅要与受托人的固有财产相独立, 还要与委托人未设立信托的其他财产相区别; 以及
-
(iv)
存托机构具备一定的管理职能。
纵观征求意见稿全文, 存托机构在标准化票据业务开展过程中将基于标准化票据持有人的最大利益以产品或其本身的名义处理相关事务, 除存托协议或法律法规另有规定需召开持有人大会之外, 存托机构具有一定的自主管理权, 该等机制实质上与由受托人按委托人的意愿以自己的名义、为受益人的利益或者特定目的对委托人委托的财产权进行管理或者处分的信托行为实质上类同。
比照标准化票据产品前述特性, 我们理解原始持票人向存托机构转让基础资产并由存托机构创设并管理标准化票据且投资人享有标准化票据项下权益的安排, 实质上与现行法律体系中的信托法律关系具有较高的相似度。
(3) 存托机构准入条件有待相关配套制度提供进一步支持
考虑到原始持票人与存托机构之间就基础资产的存托系标准化票据产品的核心机制, 征求意见稿发布前业内人士就对可以担任存托机构的适格主体范围颇多关注。在试点阶段, 存托机构仍由票交所暂代其职, 而本次征求意见稿第六条则明确将可以担任存托机构的主体范围限定于熟悉票据和债券市场业务的商业银行和证券公司, 暂未提及信托公司、基金管理公司等其他资产管理机构可以担任存托机构。对此, 值得关注的商业银行或证券公司担任存托机构开展标准化票据业务为落入《中华人民共和国商业银行法》《中资商业银行行政许可事项实施办法》《中华人民共和国证券法》等相关法律法规列举的业务类型之内, 基于标准化票据业务顺利开展之目标, 我们也期待相关主管机构在相关制度上予以相应的配套衔接。
2. 通过原始持票人与存托机构以票据背书的形式完成基础资产的移转
对于固定基础资产的方式, 本次征求意见稿也进行了回应, 第七条明确了原始持票人存托时以转让背书的方式转让作为基础资产的票据权利。相对地, 由原始持票人直接将符合要求的基础资产转让背书, 可以直接实现票据权利的转移, 达到基础资产的转让能够实现"真实出售"的效果。此时基础资产在ECDS系统中显示的持票人亦变更为存托机构/标准化票据产品, 原始持票人当然地不享有处置基础资产的操作权限。
此外, 本次征求意见稿中另一大亮点则在于在票据法规定之下, 进一步认可了无须贸易背景支持的转让背书。对于票据背书转让关系对应的票据原因关系的要求, 目前中国法律体系中存在以下规定:
根据上述规定, 从票据法的层面来看, 票据背书转让行为的原因法律关系必须是真实的交易关系和债权债务关系, 而何种行为可以落入该等交易关系和债权债务关系并未有进一步框定。从文义解释的角度来看, "真实的交易关系和债权债务关系"可涵盖的交易类型较为广泛和多元。然则从既有的票据业务实践角度来看, 因后续出台的包括《支付结算办法》在内的部分法规均对于"真实的交易关系和债权债务关系"作进一步限定, 认为应当是"商品交易关系"或"贸易"关系, 为避免票据的签发、转让与背书违背该等规定, 严格角度来看, 通常认为票据的背书应当具备真实的贸易背景。
本次征求意见稿明确原始持票人将其持有的基础资产进行转让背书以开展标准化票据业务, 其一定程度上肯定了融资关系适用的空间。具体来看, 当原始持票人直接将票据转让背书给存托机构时, 就标准化票据的基础资产系未贴现票据的情况而言, 原始持票人与存托机构/标准化票据产品之间显然并无任何贸易背景, 仅为单纯的融资关系, 本次征求意见稿却持该等转让背书行为有效的观点, 即标准化票据产品的内在逻辑肯定了没有贸易背景的转让背书行为的效力, 这也意味着原始持票人可以通过标准化票据产品高效地实现票据变现。
3. 为增强产品活跃度和市场机构参与度纳入专业机构并提供相关服务
根据本次征求意见稿的相关规定, 标准化票据业务开展过程中引入票据经纪机构为存托机构创设产品提供定向归集或向市场公开归集基础资产的服务并对基础资产的真实性、合法性和有效性进行审查。票据经纪机构仅系受存托机构委托在原始持票人与存托机构之间提供居间服务, 协助存托机构收集原始持票人所持有的票据资产, 各方具体的权利义务仍通过原始持票人与存托机构签署存托协议约定, 则票据经纪机构仅需要为其向存托机构提供的居间服务承担责任。
参考银行间债券市场其他金融工具的发行, 标准化票据产品中亦引入了承销机构和登记托管机构提供相关服务。由承销机构根据承销协议的具体约定, 在发行期内向投资人分销其所承销的受益证券(即标准化票据)。由登记托管机构分别与存托机构、投资人签署服务协议, 将创设成功的标准化票据登记在投资人开立的账户项下, 代表投资人持有该等标准化票据, 并代表存托机构办理标准化票据相关收益的分配(如需)。
4. 通过构建类信托的存托机制结合票据背书转让之操作以实现破产隔离效果
结合标准化票据产品的交易实质系以原始持票人持有的商业汇票作为基础资产并以基础资产项下未来现金流入作为投资人享有的收益证券的兑付来源, 我们理解, 标准化票据产品本身具备资产支持的属性, 其在交易实质上类似于资产证券化业务, 故此, 基础资产是否能够与相关方实现破产隔离亦为该等业务是否能够为广泛的为市场参与机构所接受的要点之一。
从原始持票人的角度来看, 原始持票人将作为基础资产的票据背书给存托机构/标准化票据产品, 则已经实现基础资产完整权利的转移, 且原始持票人亦就该等基础资产的转让获得了相当的对价, 破产管理人应无权予以撤销该等交易, 可以实现基础资产的"真实出售"效果。此时, 原始持票人对基础资产不再享有任何权利, 基础资产不再被纳入原始持票人的破产财产, 可以实现对原始持票人的破产隔离。
而从存托机构的角度来看, 基于将存托关系认定为信托法律关系的前提下, 信托财产在信托存续期间独立于委托人、受托人、受益人各自的固有财产, 则在原始持票人、存托机构、投资人等参与机构破产的情形下, 理论上所有基础资产不会被纳入前述主体的破产财产, 可以实现对所有参与机构的破产隔离。虽然, 本次征求意见稿未明确原始持票人以转让背书的方式存托基础资产时, 背书操作系于存托机构账户抑或于存托机构开立的产品账户上进行, 然基于标准化票据业务顺利开展的需要, ECDS系统后续势必将迎来新一轮的升级, 向金融机构等作为资产管理人开展资产管理业务所设立的各类非法人产品开放。
本次征求意见稿对基础资产及基础交易参与主体也提出了较为明确的筛选标准, 主要包括如下几个方面:
-
(i) 承兑人、贴现行、保证人等信用主体的核心信用要素相似、期限相近;
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(ii) 原始持票人取得基础资产真实、合法、有效;
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(iii) 基础资产权属明确、权利完整, 无附带质押等权利负担;
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(iv) 基础资产可依法转让, 包括但不限于基础资产无挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等限制票据权利的情形; 以及
-
(v) 承兑人、贴现行、保证人等信用主体和原始持票人最近三年内无重大违法、违规行为。
从上述标准不难看出, 央行无意对标准化票据产品对应的承兑人、贴现行等主要信用主体有过高的信用评级要求, 对于基础资产的要求也均系出于保障相应票据权利完整让渡予标准化票据产品的考虑, 该等标准也符合央行通过标准化票据业务支持中小金融机构流动性、服务中小企业融资的初衷, 以中小企业出票/承兑的汇票或将成为市场主流。
我们理解征求意见稿是较为框架性的针对标准化票据业务的规范, 对其落地所需要的更为具体的实施细则或操作规程可能有待于相关机构制定和出台, 考虑到基础资产系标准化票据产品的核心资产, 投资人所取得的投资回报依赖于基础资产的回款表现, 我们在此就判断基础资产是否符合征求意见稿所列示相关要求作初步探讨, 以期为相关机构开展后续尽职调查工作提供借鉴和参考。
从尽职调查的角度来说, 上述第(i)、(v)两项标准相对客观, 根据相关文件或材料直接判断事实情况是否满足该等标准即可。对于上述标准中第(ii)、(iii)、(iv)三点的尽职调查方法和尺度则存在一定的商榷空间, 以下将结合我们相关的项目经验对此进行简要分析:
1. 如何判断基础资产是否符合"原始持票人取得基础资产真实、合法、有效"这一标准
在原始持票人取得票据的过程中, 如果存在实质上或形式上的瑕疵(详见下文), 原始持票人可能无法享有票据权利, 在这一前提下, 如原始持票人后续将该等票据资产背书转让, 存托机构也可能由于该等瑕疵无法向相关票据债务人主张付款请求权或追索权, 从而导致基础资产现金流无法回收, 进而对投资人利益产生重大影响。
为了防范该等风险, 我们一般从形式上(票据法律关系)和实质上(票据原因关系)分别进行核查。另外, 考虑到《最高人民法院关于审理票据纠纷案件若干问题的规定》("
《票据纠纷司法解释》
")第十五条规定票据债务人可以以持票人明知票据债务人与出票人或者与持票人的前手之间存在抗辩事由提出抗辩, 故在标准化票据业务开展过程中, 我们对于"原始持票人取得基础资产真实、合法、有效"这一标准的核查相对较为严格, 以免票据债务人以持票人"应当知道"为由进行抗辩。
具体而言, 形式上的审验主要包括对签章的真实性
[1]
和背书的连续性
[2]
的核查。如持票人在收票环节对这两项的审查未尽到审慎义务, 则可能因重大过失取得不符合《票据法》规定的票据而无法享有票据权利。而对于票据原因关系的核查, 缘起于《票据法》第十条对于票据的取得应具有真实的交易关系和债权债务关系的要求。对此, 通常要求原始持票人提供作为基础资产的票据对应的交易合同、交易合同履行文件, 核查关注事项则包括但不限于交易合同的合法有效性、原始持票人与其前手亦应与交易合同双方一一对应、原始持票人的履约情况等。同时参考对银行业金融机构审慎义务的要求并结合相关的司法实践来看, 银行业金融机构审查票据原因关系亦主要通过对交易合同/发票/单据进行表面一致性审验, 我们理解, 在标准化票据业务中的核查要求应尽可能与此保持一致。
2. 如何判断基础资产是否符合"权属明确、权利完整, 无附带质押等权利负担"这一标准
鉴于标准化产品的基本逻辑系以票据项下回收款作为兑付资金来源, 因此票据权利的权属明确、权利完整尤为重要。若拟作为基础资产对应的部分票据权利存在瑕疵的, 那么票据债务人的付款义务相应地存在不确定性。以该等票据开展标准化票据业务的, 基础资产的现金流预测情况可能与实际不符, 进而导致投资者利益无法实现的情况。另一方面, 要求基础资产无附带质押等权利负担, 也是出于避免存托机构通过背书转让方式取得的票据权利由于原始持票人的二次融资行为而落空从而影响基础资产可回收性的风险。
就这一标准的核查, 我们也可以从实质上和形式上两个层面展开。从形式上来说, 可以通过审验纸质汇票或电子汇票的系统截屏, 核查包括但不限于票号、日期、签章、金额、主体(原始持票人系最后一手被背书人)等基本要素; 同时亦可以通过对票据本身的核查, 确认票据是否存在质押背书情况。从实质上来说, 根据票据无因性的原理, 票据关系一经形成即与基础关系相分离, 即使票据在流通过程中如无形式上的瑕疵(包括但不限于背书不连续、未按照《票据法》要求进行记载等), 票据债务人不能以票据在流通过程中曾经发生过的实质上的瑕疵(包括但不限于不存在真实的交易关系、没有支付相应的对价等)对抗最终持票人, 因此, 我们对票据的实质审查通常仅限于上述第1项所述最后一手, 即原始持票人取得票据的合法有效性。
3. 如何判断基础资产是否符合"可依法转让"这一标准
"基础资产可依法转让"这项标准是标准化票据业务开展的基础, 如票据权利不可转让, 则标准化票据产品自然不能通过其享有的票据权利获得票据项下回收款, 则基础资产现金流无法回收必然影响投资人的利益。
对于这一标准, 我们一方面可以通过审查票面本身是否在出票、背书环节存在记载"不得转让"字样的情形, 另一方面也依赖于ECDS系统及原始持票人对于是否存在挂失止付、公示催告或被有关机关查封、冻结等情形的披露情况, 鉴于票交所近期建立了电子商业承兑汇票信息披露平台, 在后续标准化票据业务开展过程中或也可以借助该平台对前述情形进行核查。
如前所述, 标准化票据很大程度上定位于为中小企业提供创新融资方式。因此, 可以看到在征求意见稿中, 央行一方面确定了标准化票据产品的货币市场工具的定位, 另一方面通过各款条文的约定使得标准化票据产品的属性无限趋近于标准化债权资产, 同时亦明确了标准化票据产品的流通参照银行间债券市场债券流通的相关管理办法, 旨在引导银行间债券市场投资者, 包括银行业金融机构、证券公司、基金管理公司及其开展资产管理或投资业务所设立的各类投资产品, 最终投向标准化票据产品。
1. 标准化票据定位于货币市场工具, 对标标准化债权资产
根据中国人民银行发布的《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》, 在满足等分化, 可交易; 信息披露充分; 集中登记, 独立托管; 公允定价, 流动性机制完善; 在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易等要求并经人民银行和相关金融监督管理部门认定的, 可以是标准化债权资产。对照本次征求意见稿的相关规定, (i)存托机构应依照法律法规规定和存托协议约定为每只标准化票据单独记账、独立核算; (ii)标准化票据认购结束次日前登记托管机构应完成标准化票据的登记托管; (iii)标准化票据的交易流通适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》; (iv)标准化票据适用于现券买卖、回购、远期等交易品种; 以及(v)存托机构应在标准化票据创设前和存续期间依照本征求意见稿披露对标准化票据投资价值判断有实质性影响的信息。标准化票据产品以上既有特征, 符合《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》的要求, 应能被认定为标准化债权资产。
基于上述, 如未来人民银行及其他相关部门将标准化票据产品正式认定为标准化债权资产, 标准化票据产品将不会受到《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》("
资管新规
")对非标投资在期限匹配
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、限额管理
[4]
等监管要求上的限制, 另一方面, 对于金融机构而言, 在票据信贷属性不变的情况下, 可以不受资管新规中“金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产”的规定的限制, 投资以票据资产作为基础资产的标准化票据产品; 而对于商业银行而言, 投资标准化票据产品亦不会触犯三套利的文件中明确的"违规将票据资产转为资管计划, 以投资代替贴现, 减少资本计提"这一红线。
另一方面, 我们也注意到本次征求意见稿亦明确了标准化票据产品的货币市场工具的定位, 货币市场工具以其期限短(一年以内)、安全性高而著称, 比较受现金管理类理财产品以及货基产品的青睐, 或为其他产品资金短期投资, 起到资产过渡期的衔接作用。
征求意见稿第十六、十七、十八条规定, 标准化票据由金融机构承销, 适用《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》中关于承销的有关规定; 标准化票据的登记托管、清算结算适用《银行间债券市场登记托管结算管理办法》, 标准化票据的交易流通适用《全国银行间债券市场债券交易管理办法》的有关规定, 在银行间债券市场和票据市场交易流通。
(1) 承销
: 参照《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》的规定, 发行产品可采用协议承销、招标承销等方式, 承销机构与原始持票人/存托机构应在承销协议中明确双方的权利与义务并加以披露, 据此承销机构可在发行期内向其他投资者分销其所承销的标准化票据。承销机构除应为金融机构外, 还须具备以下准入条件应为金融机构: (i)注册资本不低于2亿元人民币; (ii)具有较强的债券分销能力; (iii)具有合格的从事债券市场业务的专业人员和债券分销渠道; 以及(iv)最近两年内没有重大违法、违规行为。我们理解, 此前有过金融债券承销经验的金融机构均已符合前述条件。
(2) 登记托管
: 参照《银行间债券市场登记托管结算管理办法》的规定, 登记托管机构将与原始持票人/存托机构、投资人分别签署服务协议。标准化票据认购结束后, 登记托管机构将根据认购资金收讫确认及时办理登记, 该等登记通过投资人于登记托管结算机构处开立的账户办理, 投资人通过该等账户持有标准化票据, 并获得相应收益分配。如原始持票人/存托机构委托登记托管机构办理兑付本息或相关收益资金分配时, 登记托管机构将在收到相关款项后及时办理。
(3) 交易流通
: 债券交易以询价方式进行, 自主谈判, 逐笔成交, 自主选择债券交易结算方式。登记托管机构按照交易双方发送的诸要素相匹配的指令按时办理债券交割, 由资金清算银行及时办理债券交易的资金划拨和转账。
除前述种种, 本次征求意见稿也明确了标准化票据产品的信息披露机制, 亦迎合了《标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)》要求"投资者和发行人在发行文件中约定信息披露方式、内容、频率等具体安排"的趋势。存托机构作为信息披露主体, 除需在标准化票据创设前披露存托协议、基础资产清单、信用主体的信用评级、认购公告及标准化票据可能涉及的各类风险等信息外, 在标准化票据存续期间, 存托机构亦持续承担对于基础资产兑付信息、信用主体涉及的重大经营问题或诉讼事项及其他任何影响基础资产价值的重大事件的披露义务。
（摘自：金杜研究院 作者：胡喆 陈府申 等 原题目：
供应链融资的新机遇｜《标准化票据管理办法(征求意见稿)》解读）
第四部分：标准化票据之后，实现应收账款票据化仍需跨过三座大山
标准化票据再掀热议，拿到令牌的银行、券商磨刀霍霍，没拿到入场券的保理、科技平台等也翘首等待。央行创新力迸发，目标直指应收账款票据化。
应收账款票据化之路还有多远？目前我国各行业每年应收账款超百万亿，而2019年全年票据开具18万亿，其中商票不足3万亿，商票贴现更是不足1万亿。应收账款票据化，至少有数十倍的发展空间，尚江湖路远。
路远且艰，除了标准化票据管理办法加快落地，尚有三座大山要翻：
首先，核心企业应付账款票据化。票据市场的真正主角是开票人，是核心企业。如果核心企业没有动力票据结算，太监急死也无用。应付账款潺潺不断，不开票心魔在于不愿确权，确权难已成中国特色，性质恶劣如医院，如地方政府，如商超，如建筑行业等，信用环境持续恶劣。要扭转现状，好产品背后更需要好服务。
标准化票据推行中，经纪机构将是急先锋。其不仅是归集商票，更要服务深度化、日常化，为核心企业及一众N级供应商提供长年、贴身服务。商票结算延长账期、零成本占款、循环不息，是否足以说服企业；对数百家乃至成千上万家供应商，经纪等众机构更要持续服务。供应商接受商票结算需要明确的兑付和贴现预期，能贴现、成本低、效率高。核心企业一年的商票开具量与应付流水额的比重，将是经纪能力的关键指标。
第二座大山，企业信用体系。我国商票市场不发达的根本原因，正是在于企业征信机制的缺失，由此导致商业信用环境恶劣。不确权、拖欠账款的机构，征信体系没有给予记录和惩罚；而对于积极确权、积极承兑的企业，征信体系也没有给予激励。无企业征信体系，应收账款票据化永远无从实现。
标准化票据落地，自然催生我国垃圾债市场、实现债券市场资质的快速下沉。目前票据市场参与企业超过260万家，有评级企业不足5000家，文件要求对于没有评级的企业提供对投资价值判断有实质性影响的信息，也许此即为征信报告。企业征信机构，需要参与到标准化票据中来。
第三，效率是标准化票据的生命线，需要强大数据和系统支持。
办法发布后，各机构制度建设、系统开发将是当务之急。银行网银版票据功能，定然无法满足业务需要。市场急需一套直连票交所，为存托机构、经纪机构、信用主体、原始持票人以及投资人等使用的完善系统。
系统需要数据与功能齐备，全国企业征信信息、核心企业多级供应链图谱、商票开具与拆分、经纪机构票据池归集和冻结、投资人预认购、存托协议线上签约、存托机构现金流管理、管理报告自动生成、核心企业兑付清分、分润记账等等功能，需要一站式提供。
经纪、征信与系统
，三座大山亦是市场基石，标准化票据需要更强的基础设施支持，全国应收账款票据化方可实现。
（ 摘自：郇公弟债市圈
作者： 郇公弟）
第五部分：法规正文
