中金研究 | 本周精选：宏观、策略

中国的绿色产业在全球处于领先位置，近期DeepSeek的突破令各界重新审视中国的AI发展水平和创新能力，另一方面，需求疲弱仍然是经济面临的突出问题。如何理解这组反差？宏观上可以总结为从规模不经济走向规模新经济。但发挥规模经济效应面临两方面的挑战，应对挑战的关键是促进科技创新与产业创新融合发展，减少对过去产业创新形成的“重供给与资产”的路径依赖，以“重需求与人才”促进科技创新。在财政层面，在政府对研发的投入之外，也要发挥好政府（包括央国企）采购的作用；在金融层面，从重视信贷（可以由供给驱动）转向重视资本市场（主要是需求驱动）；在宏观经济层面，从重视投资（形成资产）转向重视消费需求。政府工作报告提出的“投资于人”在方向上有提振短期需求、改善长期供给的作用，但其提振当前总需求的力度还有待观察。未来几年，关键在于面向家庭部门的财政扩张，尤其是促进社会保障体系的普惠性。

特朗普于4月2日宣布“对等关税”，幅度超出市场预期。对等关税采用了“地毯式”关税与“一国一税率”相结合的方式，涵盖超过60个主要经济体。我们的计算显示，如果这些关税完全落地，美国的有效关税率或从2024年的2.4%大幅上升22.7个百分点，至25.1%，这将超过1930年《斯穆特-霍利关税法案》实施后的关税水平。我们认为，对等关税或将加大不确定性和市场担忧，并加剧美国经济“滞胀”风险。我们的测算显示，关税或推高美国PCE通胀1.9个百分点，降低实际GDP增速1.3个百分点，尽管也可能带来超过7000亿美元的财政收入。面对“滞胀”风险，美联储只能选择等待观望，短期内或难以降息。根据计算，对等关税可能带来较大通胀风险，再加上目前消费者通胀预期已经在抬升，这将迫使美联储不得不将政策重点重新放到“防通胀”方面。这将进一步加大经济下行风险，增加市场向下调整压力。

近期催化剂相对不足，叠加短期事件如小米配股、特朗普加征关税等带来的情绪扰动，均使得市场在情绪和估值已经透支情况下震荡回调，这与我们此前不建议在这个位置追高的判断一致。当前，由情绪和预期主导的“第一阶段”修复基本完成，投资者分歧加大，后续盈利能否接棒将直接决定能否打开进一步的上行空间。近期随着业绩期的展开，指数盈利尤其是恒生科技盈利也有上调，这对市场而言是一个积极迹象，但我们也注意到，盈利的改善是以科技行业为主，以利润率改善为主，而非收入增加，因此其持续性仍有待观察。基于以上分析，结构上40%的“含科”部分仍是主线。指数空间上，我们维持恒指中枢23,000-24,000的判断。但近期盈利上调带来了增量支撑，为情绪波动提供缓冲，恒指在当前点位可以承受风险溢价的一定上行。乐观情形下，在盈利上调基础上，若科技股风险溢价进一步回落至2021年初的水平，恒生指数或比我们之前预期的乐观情形更高。

年初至今，全球AI、财政与地缘关系叙事发生重要变化，带动全球资产和资金流向出现“东升西落”迹象，但幅度不大。往前看，美国“例外论”是否瓦解与全球“东升西落”能否持续将取决于财政、AI及资金这三大“宏观支柱”的动向。财政方面，美国收缩叙事强化，扩张性政策能否出台是关键；欧洲打破“范式”扩张，影响或主要在2026年后。AI方面，美股泡沫没有那么大，中美估值收敛；后续应用落地和盈利兑现对中美都更为关键。资金方面，东略升、西微降；关税冲击和欧美长线资金能否回流更关键。往前看，除财政与AI这两大关键“引擎”外，关税政策也将很大程度上影响全球资金的再配置。我们认为短期内特朗普仍面临通胀的反噬和中期选举的现实约束。对等关税的具体实施情况将是牵动近期市场走势的决定性因素，若对等关税不涉及增值税，或像之前一样“雷声大、雨点小”，市场反应可能有限；而若全面针对贸易伙伴并叠加增值税，甚至宣布对特定行业更激进的关税政策，对美国通胀和全球经济压力都可能更大。