【招商机械·深度报告】杭叉集团：乘行业东风，龙头提升竞争优势

叉车是弱周期的大行业，全球龙头收入超百亿美元。中国已成为全球第一大市场，杭叉是国内双寡头之一，全球收入排名第8位，且呈上升趋势。

从叉车历史销量看，需求以3-4年为周期震荡上行，但每轮周期的驱动因素各有不同。 历史上2009/12/15为明显的调整年，下滑幅度在10%以内。2019年由于贸易摩擦带来经济不确定性增加，行业经历短暂调整但幅度相比以往温和。 2020年行业超年初预期，我们判断行业已从19Q4进入新一轮景气度上行周期，20Q4增速大概率保持。 长期看，叉车具有较稳健的成长性，受益于制造业投资、电商快递物流、出口拉动，以及劳动力替代、电动化趋势。

下游需求复苏，强化销售提升市占率。 杭叉市占率从19年23%提升至20H1的27%。 公司经营战略有望强化竞争优势： 1）锂电专用叉车行业领先，提升价值量和产品门槛；2）拓展后市场服务强化盈利；3）布局无人驾驶叉车AGV，智能化应用行业领先力；4）对标全球龙头，拓展物流自动化集成巨大市场。

杭叉是历史悠久的老牌叉车厂，改制上市后体现出民企活力，高管股权激烈充分，报表和现金流质量优异。在销售网络布局、产品门类和新品推出节奏（锂电叉车、氢燃料叉车示范）、供应链合作降本、智能化生产等均走在行业前列。预计公司20-22年归母净利润8.0、9.9、11.5亿，对应PE估值19.2、15.6、13.4倍， 考虑到盈利能力和外延业务长期有提升空间，中长期有望迎来业绩、估值双升，继续强烈推荐！

风险提示： 部分产品促销对短期盈利压制超预期；欧洲疫情反复影响叉车出口；计划扩展的智能仓储设备行业竞争加剧。

前言

一、叉车行业概况：弱周期的大行业

1 、工业搬运的基础工具，下游应用广泛

叉车又称为机动工业车辆，作为工业搬运的基础工具，通过将货物托起或升降，实现对货物的堆垛、拆垛、装卸等流程，适应各种物料搬运要求。 叉车除了和其他起重机械一样，具有节约劳动力、降低装卸成本、提高物资作业效率和货物的安全性，以及机械化程度高等优点外，还具有其他大型起重机械所不具备的特点：1）机动性高，灵活性强，叉车体积小，移动迅速，适用性强，可在不同场景以及不同的工作空间下任意调动，提高机械的使用效率；2）功能多样化，除了能实现成件的托盘货物进行装卸外，在更换属具后，还可用于散堆货物、非包装货物等进行短距离搬运；3）与大型装卸机械作业相比，成本相对更低，投资更少。因此，与其他机械相比，叉车的通用性更强，广泛应用于车站、港口、机场、工厂、仓库等各种场景和国民经济中的各种部门。

叉车被广泛应用在工厂内部、港口、物流等领域，下游基本涵盖了工业生产的方方面面。其中最大的下游需求是各类制造业，占比50-60% （包括汽车、机械、3C等），我国GDP高速增长下制造业劳动力相对短缺的问题逐渐显现，工厂内物料搬运是制造业的刚需，叉车是制造业自动化升级核心设备，因此覆盖率在持续提升。 其次，交运&物流是第二大下游，占比约25%， 电商物流发展推动叉车等自动化装备销量增长。剩下还有部分为租赁商或海外客户等。

2 、全球叉车市场规模大，龙头收入超百亿美元

叉车是一个市场空间超过千亿的大行业。 2019年全球叉车销量149万台，按照单价10万元测算，全球仅主机销售的市场空间每年就超1490亿元。从价值量算，叉车是工程机械大类中仅次于挖掘机的第二大细分产品。但由于技术门槛和产业链地位不如挖机，因此不论是全球龙头丰田，还是国内双寡头杭叉、合力的净利率均在6-8%，并不算高。

叉车领域可以诞生大公司，合力/杭叉全球销售额排名第7/8位。 根据美国工业车辆权威媒体《MMH现代物料搬运》杂志公布的2017年全球叉车企业最新排名。有四家中国叉车企业进入前20位，其中安徽叉车集团排第7位，杭叉集团排在第8位，龙工叉车排名第13，浙江中力排名第14。全球前二十强叉车公司收入之和达320亿美元，2019年测算将达到360亿美元，由于收入中还包含后市场、解决方案等业务，因此明显大于主机销售口径。

全球销量排名第一的丰田工业，在2019年叉车业务收入133亿美元，叉车销量27.8万台。第二的凯傲收入99.2亿美元，销量21.5万台，合力、杭叉分别为15.2、13.9万台。 从销量看，全球龙头较国内合力、杭叉高一倍左右，但收入端差距明显更大，一方面是由于海外叉车单价明显高于国内，主机售价贵了一倍以上；另一方面海外企业后市场服务的营收贡献占比高，依靠存量叉车也能带来持续的收入。

3 、全球市场周期性偏弱，中国是最大产销国

近年来全球叉车销量整体呈现稳中有增的趋势。 2008年金融危机后，全球机动工业车辆市场经过十年恢复，目前已连续多年创历史新高，根据世界工业车辆统计协会（WITS）报告数据显示，全世界2017-2019年叉车市场总销售量分别为：133.38万台、148.95万台和149.33万台，同比增速15.69%、11.68%、0.25%。19年增速大幅放缓，主要由于国内行业进入短暂的调整窗口，海外方面世界第二大市场的美国加征关税，贸易摩擦不确定性增大，对我国叉车出口也带来较大负面影响。

中国在2009年成为世界叉车第一大产销国，近三年中国销量增速高于亚洲高于世界。 由于世界经济遭遇金融危机影响，2009年全球叉车行业总销售量同比下降39.21%，欧洲、美洲、非洲、大洋洲等市场的下跌均超过40%，中国则首次超过美国成为世界第一大叉车销售市场。根据世界工业车辆统计协会（WITS）报告数据显示，2019年全世界、亚洲、中国的叉车销售量分别为149.33万台、64.73万台和45.69万台，增长0.25%、2.68%和5.95%，中国叉车销量增速较快。中国叉车销售量占全球的比重也逐年提升，2019年中国叉车市场的销售量占全球的40.7%，截止到2019年末，中国已连续十年位列世界第一大销售市场。

2019年我国叉车行业销量再创新高，内销占比3/4，弥补了出口下滑。 2015年到2019年，我国叉车年销量从的32.76万台增长到60.83万台，年均增幅达到了16.73%，表现出了较高的成长性。2019年，中国叉车行业既要应对连续多年高速增长后的调整压力，还要面对中美贸易摩擦、环保要求提高等因素的影响，总销售量仍稳中有增，首次突破60万台，同比增长了1.87%，其中国内销售45.6台、出口15.3台。相较2018年，国内市场取得了5.88%的增长；出口出现近年来少有的负增长，下跌8.45%。

4 、国内双寡头垄断，议价能力有提升空间

国内叉车行业龙头为合力，杭叉。2019年这两家企业共占据约42%的市场份额（销量），2020疫情影响下行业集中度提升，上半年两家集中度已达到54%。 根据中叉网公布的2019年中国叉车制造商排行榜，2019年中国工业车辆前10名、前20名、前37名约占全国总销售量的42%、76%、89%、94%以上。2019年头部的合力、杭叉销量分别为15.2、13.9万，而全行业超过1万台的只有15家，超过5000台的有21家。

龙头企业毛利率21%左右 。合力杭叉产品以价值量较高的内燃平衡重为主，销量占公司年销量的70%左右，高于行业水平的52%，且这两家的在该品类的集中度合计已达到70%。但即使是龙头企业议价权还是不高，毛利率在21%左右，价格整体较其他品牌略高一点，只在一些大吨位的电动平衡重、内燃平衡重上有更强的议价权。

二、行业2020 年超预期，已进入新一轮景气度上行周期

1 、行业2020年超年初预期，5月累计同比已转正

叉车行业上半年受疫情影响，经历了明显的“疫情冲击-需求回补-需求加快提升”的过程。 一季度行业销量下滑16.5%，进入二季度单月增速快速回升，5月行业销量增速达到33%，累计同比增长1.7%已与去年追平，6月份行业销量进一步加快达到57%，累计同比增长10.0%。7月份销量同比继续保持40%增速。8月行业7.31万台，同比增长55.1%，增速加快。前8月行业累计增速18.9%，较前值提升4.8个百分点。从8月销量结构来看，3类车增速继续最快，预计达到70%，其次是电动平衡重和内燃平衡重，行业电动化、仓储化的趋势非常明显，人力替代是重要原因。

2 、中期维度：19年温和调整，判断已进入景气度上行周期

叉车作为典型的工业品，和挖掘机、工业机器人等相似，和下游景气度和企业资本开支直接相关，受到经济周期、制造业周期、政治因素、行业内生因素的综合影响。 2019年随着整体宏观经济压力加大，中美贸易摩擦带来的经济不确定性增加，影响企业资本开支信心，对应的机械行业收入增速有明显放缓。根据我们对A股上市的约300家机械行业企业整体统计，19Q1到19Q4单季收入同比变化分别为：20.67%、4.36%、10.94%、9.59%。从4、5月份开始，以工业机器人、注塑机、数控机床为代表的通用设备板块订单回落较为明显。因此2019年各类机械产品销量增长也趋于平缓，典型产品如挖掘机增速大幅放缓，叉车、装载机回落到个位数增长，工业机器人出货量同比下滑6.1%。

对于叉车而言，多数时候和其他机械品类保持相似趋势，但也有行业内生因素带来的背离。从全国叉车历史销量来看，需求基本上以3-4年为周期震荡上行，但每轮周期的驱动因素各有不同。

1）2009、2012、2015为明显的调整年，下滑幅度在10%以内。

• 2009年由于全球次贷危机的冲击，尽管国内叉车需求稳定，但出口下滑60%，行业经历了明显调整。
  

• 次贷危机后，国内由于四万亿刺激+激进的信贷政策，导致企业资本开支意愿大幅提升，2010-2011年销量得到较快增长，由于需求部分遭到透支，2012年行业销量有调整。

• 2013-2015年，尽管制造业投资低迷，机械行业整体都在下行。但由于劳动力价格开始明显上升，叉车和工业机器人在2013-14年仍取得了不错的增长，尤其工业机器人在各领域的人力替代需求开始爆发，该轮周期内叉车行业虽然和大环境有背离，但总体增长不算高，并于2015年迎来调整。

• 2016-18年，在经历供给侧改革后，工业整体复苏，机械行业各品类均处于扩张期，量同比增长迅速。

  
  

2）19年经历短暂调整，但幅度相比以往温和。 由于2019年贸易摩擦带来的经济不确定性增加，国内销量45.6万辆，增长幅度5.88%有明显回落，出口则是次贷危机以后下滑最严重的一年，同比下滑了8.45%。但从Q4开始行业进入明显复苏，10-12月单月增速3.5%、15.6%、24.4%逐月提升。

3）2020年经历了明显的“疫情冲击-需求回补-需求加快提升”的过程，行业出现了新的驱动要素，我们判断进入了新一轮景气度上行阶段。 尽管在2020年Q1疫情导致复苏中断，但3月单月已转正，8月单月增速55%，前8累计18.9%。 叉车行业需求快速反弹并超年初预期，是多方面原因综合作用的结果。 宏观层面，国内大循环方针下新基建带动了制造业投资加速；微观层面，疫情和复工复产过程中，人力短缺和施工周期压缩促进了叉车替代人力的进程。 而这两方面我们认为在中期内是可持续的， 2020年9月国家发改委会同工信部、财政部、自然资源部等13个部门和单位联合印发《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，强调物流+制造业深度融合，推进物流降本增效，促进制造业转型发展。 因此我们预计，本轮驱动的核心在于物流&制造业融合背景下的人力替代加速。

3 、短期维度：Q3淡季不淡，Q4增速大概率保持，将印证上行周期到来

从季度级别看，2019年调整期间的基数表现为全年前低后高，Q4开始明显回暖。 2020年9月行业数据虽然尚未公布，但从行业调研情况看头部企业9月继续保持高速增长，预计20Q3行业销量单季增长在50%以上。从结构来看，出口恢复慢于国内，但也已明显回暖，6月出口转正，7-8月增速持续攀升。在国内需求向好、出口回补拉动下，预计Q4增速能保持，21年保守预计仍将继续增长，但不排除增速放缓的可能。

4 、怎么看叉车行业的长期成长性？

（1 ） 叉车销量与制造业产值、投资高度相关

我国叉车的下游需求中占比在50%以上是制造业，制造业的发展水平和景气程度与叉车销量息息相关。 我们统计了2004年以来，我国叉车销量和制造业现价GDP、制造业固定资产投资的相关性，发现均是高度相关。

制造业固定资产投资完成额一直稳步增长，2017年固定资产投资完成总额超过19万亿，近五年平均增速约为7%。简单回归分析发现，制造业生产总值、制造业固定资产投资总额与叉车销量之间具有高度线性相关性，回归系数显示，制造业生产总值每增加1亿元，叉车销量平均约增加2.4台。制造业固定资产投资每增加1亿元，叉车销量平均增加约2.1台。因此，我们大胆假设， 未来若制造业依旧以较为稳定的增速增长，或者制造业固定资产投资稳步增长，叉车销量也将会有较为不错的增长。

（2 ） 电商产业发展促进物流业产值高速增长

除了制造业外，物流行业也是叉车的重要应用下游。 物流业是为保证社会生产和社会供给，现在物流业整合了运输业、仓储业以及通信业等多个行业，随着新的交通方式和通信技术的不断涌现，物流速度越来越快，定位越来越精准。

2000年以来，我国全社会物流总额逐渐从高速增长向平稳增长转变。 2009年物流业正式列入国家十大产业振兴计划，标志着我国物流业进入规范和快速发展的新时代。根据中国物流信息中心数据，2019年我国全社会物流总额达到298万亿元，为2009年的3倍。2019年全国规模以上快递业务量达到635.2亿件，同比增长25.26%，快递营业网点数达21万个，同比增长5.53%，2010年以来，国内快递业务量增长已超26倍。 电商产业的发展极大促进了物流业的发展，也对物流速度、精度提出了更高的要求。日益上升的人工成本和不断提升的效率要求，推动了物流自动化设备的销售。

作为全球叉车行业老大，丰田预测2020年全球电商总收入有望较2018年增长40% ，亚太地区是最大的增长来源。

电动步行式叉车（第III类叉车）是物流仓储业的重要设备，2012年以来持续增长。 电动步行式叉车是物流仓储行业的重要设备，由于替代人工的性价比相当高，均价在7-8千万，因此逐渐取代了原来的手动托盘推车，近几年销量增长迅速，即使是在制造业投资非常差的2015年，电动步行式叉车的同比增速也高达19%。根据2015年-2019年全行业销量数据，电动步行式仓储车辆销量由7.4万辆增长到22.6万辆，年均增幅为32.05%；相比之下，电动平衡重乘驾式叉车、内燃平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车年均增幅分别为13.56%、10.53%、5.03%。

2020年前8月累计来看，电动步行依旧为增长最快的品种。 行业销量47.7万辆（+18.9%），其中内燃平衡重24.8万辆（+14.6%），电动步行式销量17.9万辆（+28.9%），电动平衡重4.4万辆（+10.2%），电动乘驾式0.63万辆（+2.2%），电动步行依旧为增长最快的品种。

物流业务量提升对于自动化设备提出更高要求，物流叉车销量近几年将保持较高增速。 庞大的网购订单数量对于物流的速度及精确度提出了更高的要求，而自动化设备是速度和精度的最可靠保障。未来物流总需求稳中向好，对于速度要求更高的消费与民生领域物流需求也会持续增长。目前我国物流业正处于基础设施不断完善、成本降低、运行效率提高的阶段，产业转型升级态势明显，正处于向自动化、智能化转型的加速时期，我们预计未来几年物流叉车的需求将会保持高速增长。

（3 ）出口占比25- 28%有望提升，中国叉车性价比优势明显：

国产叉车品牌国际地位逐渐提升，东南亚等国出口潜力巨大。 随着国内叉车生产厂商技术水平的不断提高，近年来国内品牌的知名度和认可度在国际上大幅提高，出口成为拉动我国叉车需求的极为重要的因素。2003年到2011年是我国叉车出口增长最快时期，除个别年份年增速基本保持在60%以上，2012年起叉车出口增速有所放缓，但12-19年复合增速仍然有11%。

进出口价格差距大，性价比优势明显。 出口叉车均价1万美元，而进口均价往往大于2万美元，其实配置差距不大，主要系进口零部件价格和服务价格较高。中国叉车性价比优势明显。18年杭叉开始重点开拓东南亚等新兴国家市场，目前欧洲占50-60%为主要出口市场，其次东南亚，美国基数小增长快。

丰田工业2006年本土收入占比60%，近几年已下降至28%，在内需明显下降的情况下，丰田依靠海外市场爆发，总收入维持稳定。 目前合力、杭叉出口收入占比均不到20%，杭叉长期目标希望到30-40%。

出口产品毛利率高于内销。 杭叉和合力外销均以海外经销商渠道销售为主，杭叉海外毛利率25-27%，比合力海外23%更高。另外，由于价格只有外资品牌的一半，海外产品毛利率高于国内。

三、龙头加大销售力度，前二集中度显著提升

1 、19Q4杭叉抓住需求复苏，加大销售力度

2019年Q4行业开始回暖，杭叉抓住需求释放窗口期，率先对部分产品的价格进行调整，工厂产能利用率明显提升。

2020年行业超年初预期，龙头集中度均有明显提升。 年初时公司原以为需求疲软，行业竞争会加剧，因此继续促销。上半年行业增长的绝对量基本由合力、杭叉两家贡献，行业销量增长了10%，而两家龙头各增长了20%，行业内燃平衡重叉车的盈亏平衡点产能从5000台提升至1万台。2020年9月价格比疫情开始爆发的头几月更低，头部企业集中度继续提升，较历史水平各自提升了约4个百分点。

值得说明的是，我们认为由于价值量低的电动步行式表现突出，龙头集中度提升实际上是被低估的。 电动步行式门槛和价值量低，格局分散，杭叉和合力在电动步行式上的竞争优势不如在平衡重叉车上那么突出，过去由于合力杭叉的电动步行式增速在早期是低于行业水平的，两家市占率曾一度下行。近几年龙头电动步行式增长基本跟上行业。如果我们从销售额角度比较集中度，今年龙头销售额集中度提升一定是比销量集中度提升更明显的。

2 、原材料成本变动带来的盈利波动趋缓

钢材价格的波动直接影响到公司产品成本及毛利率。 叉车生产用原材料主要为钢材（中厚板）、铸钢件、油缸件及车架等其他钢材制品。根据招股书，原材料成本占生产成本的88-95%，而其中钢材及钢制品占生产成本的比例分别为60%左右。从龙头历史毛利率来看，2011-15年国内钢材成本持续下行，两家毛利率水平从15-18%提升至22-24%，2016-18年钢材成本回升，公司毛利率下行但总体幅度有所减弱。

19-20H1钢材成本走弱，加上龙头规模效应凸显，以及疫情期间获得了供应商支持，即便龙头降价后中报盈利情况仍继续得到保持。长期看，由于叉车龙头企业对上游供应商合作愈发紧密，且议价能力逐步提升，供应商将帮助消化原材料价格波动的影响，因此叉车企业毛利率波动将逐渐趋于平缓。

展望2020下半年，压制盈利端的因素主要有： 1）钢材成本略有回升，2）已降价产品若不推出新机型通常价格不会恢复，3）价格战未见缓和，以上可能带来毛利率下行压力。但由于供应商支持（长协价和产量优惠）、规模效应、龙头推出新机型较快、后市场盈利回补，龙头综合毛率虽然有不确定性，但预计不会出现太明显波动， 长期看随着行业格局改善，盈利有回升空间。

实际上，我们应该认识到在行业需求旺盛的时候，价格竞争也是一种竞争策略，有利于产能利用率提高，市占率提升，规模效应体现，因此虽然毛利率下降，但是利润甚至利润率是增长。横向对比挖掘机行业的发展规律，我们认为叉车行业龙头主动提升市占率、优化竞争格局，从侧面证明了龙头对供应链成本管理的信心，长期对行业发展也具有积极作用。能否在激烈的市场化竞争中存活并成长，也是任何一家优秀企业的管理层必须经历的考验。

3 、加码后市 场，盈利能力有提升空间

叉车存量巨大且仍在增长，后市场收入比重加大是长期趋势。 后市场空间广阔，丰田19年叉车业务收入133亿美元，其中主机销售收入占40%，物流解决方案收入占比20%，价值量服务（售后服务，配件，金融服务等）占比40%。国内合力、杭叉后市场服务收入还非常少，约在10-15%。相较于国外叉车行业，国内叉车行业的最大特点是单车价值量低，而单车价值量低的一个重要原因便是后市场的缺失。随着国内叉车销量、保有量的迅速增加，下游应用等环节的专业化分工，叉车后市场必将像汽车后市场那样蓬勃发展，后市场服务也将成为国内公司重点投入的业务，

主机适当让利可通过后市场补回利润。 叉车主机的净利率水平通常只有不到10%，对标海外厂商，配件利润率高于30%，对利润贡献占比更加突出。按照协会数据估算，2019年国内叉车保有量预计超过300万台，假设单车每年维护和配件更换费用2000元，带来的后市场收入就有60亿。杭叉近几年已在布局后市场的存量价值挖掘，业务目标已加入到经销商考核指标中，包括市占率、原厂配件采购额等。过去由于历史原因，叉车行业配件通用件多，过去小经销商可以从其他配件厂拿货，造成主机厂利润流失。未来龙头将更多使用差异化的专制配件，即便主机适当让利，但锁定用户带来的后市场将回补利润。

四、行业壁垒提升，龙头竞争格局改善

过去行业壁垒不高，与产品自身以及行业发展有关。 从客观上看 ，叉车作为重要的工程机械细分品种，主要完成搬运工作，工作要求、强度、环境与挖机、泵车等产品都有差距，故制造壁垒较低。 但更重要的是主观原因 ，行业在发展过程中缺乏强有力的带头人，可以对比工程机械行业的三一中联徐工，在行业发展和格局优化中起到了积极促进作用，而叉车龙头前身都是历史悠久的国企，历史上在多数时期发展较慢，甚至杭叉在改制前曾濒临破产。我们认为19年底龙头率先促销提升市占率，将提升行业整体盈亏平衡点，带来对规模靠后的竞争者的出清，一旦行业格局改善，议价能力有望提升，强化市场地位的同时缩小与丰田、林德国际企业的差距。

头部企业借助成熟的销售渠道拓展后市场服务，将夯实行业壁垒。另外，当前行业正在发生的变化：环保排放升级和电动化、智能化、整体物流方案集成，也将使得行业壁垒提升是大趋势。

1）排放标准升级和电动化： 约200万台存量内燃叉车中，绝对部分是国三及以下排放标准，非道路国四标准有望提升行业壁垒，一些小零部件供应商退出市场。同时锂电叉车和国四内燃叉车的价差缩小，接受度提升，杭叉的锂电专用叉车行业领先。

2）智能化趋势： 智能化叉车（AGV）是未来发展趋势，除了硬件制造能力外，还需要较强的软件算法能力，小叉车企业无法兼具。国内很多创业企业涉足AGV，但对于AGV叉车只有软件算法和集成能力，缺乏硬件制造和客户扩展资源。

3）整体物流解决方案： 一般项目现金流较差，需要较强的资金链支持，小公司做不了大项目和多个项目，大公司有优势。

1、 电动化趋势下， 电池成本、电控技术提升行业壁垒

大型电动产品难度高于内燃，小企业难以模仿。 和电动汽车类似，电动叉车制造同样需要掌握较为成熟的三电技术（电池、电机、电控），电动叉车的核心在于起重量和续航能力，小企业在精度低、起重量小的仓储式上可以通过模仿大厂，但是在电动平衡重这样的中大型吨位上，需要成熟的电机电控工艺，模仿难度较高。2018年杭叉通过增资给郑州嘉晨（国内领先车辆电控公司）增资7920万元（持股比例22.22%），在电控上做了较好的布局。嘉晨18年收入1.43亿，净利润1300万，19年收入1.56亿，净利润2322万，在保障核心技术的同时，还贡献了一定的股权投资收益。

电池则决定了叉车的续航能力，目前成本仍是问题，导致电动车价格明显高于内燃（越大吨位贵的越多） 。通过与龙头电池厂的合作，可以有效控制成本，提升壁垒。2018年杭叉集团已经和宁德时代成立合资公司鹏成新能源，联手生产叉车用锂电池，合力也在2019年参股鹏成，借助宁德时代电芯和pack技术，杭叉合力的电动叉车头部化效应更加明显。锂电池替换铅酸成为趋势，目前市场上锂电就两个阵营杭叉合力（宁德时代电池）、比亚迪（仅供自家），小厂只能买其他品牌锂电或铅酸电池。2018年全年宁德时代给杭叉供应的锂电池3000套，到19年是1.1万套，20上半年已经超过1万套，今年全年预计2.5万套，鹏成产能目前只供应杭叉和合力，短期产能紧张不会供应其他叉车厂商。

未来，随着国四排放标准的内燃叉车替代国三，内燃平衡重叉车相对电动平衡重的价差会缩小。 杭叉的电动平衡重产品可以承接公司现在内燃产品在规模、品牌、服务上的优势，巩固龙头的竞争地位。

2、布局 无人驾驶叉车AGV，智能化应用行业领先

2019年杭叉在浙江省院士专家工作站和浙江省智能工业车辆研究院的基础上，联合浙江大学、中国电信成立了“5G智能控制创新实验室”，累计承接项目100多个，合同金额超亿元，主要客户包括沈阳宝马、中策橡胶、隆基、赛拉弗等行业龙头。 杭叉在叉举式AGV领域有很大的市场份额，已进入该领域的全国前列，并成功进入美国、东南亚市场，在行业中具有较高的知名度。

2020年上半年，杭叉AGV销售增幅达60%以上，继续开发了多款AGV产品。 其中基于5G技术和AI技术开发的全向迷你堆垛车（AGV），采用激光导航、视觉检测技术，拥有负载反馈液压系统、双差速轮同步控制等多项核心技术，适用于狭窄巷道作业，有效提高仓库利用率，可24小时不间断工作，满足了客户的自动化搬运需求。公司AGV产品获得了最新国际标准的无人驾驶工业车辆CE证书，标志着公司AGV车辆的制造和设计达到国际先进水平。 预计AGV子公司杭叉智能在19年7000万收入的基础上，今年能实现翻倍增长。

3、对标全球龙头，拓展物流自 动化集成巨大市场

叉车是物流自动化中的重要环节，打通生产物流和仓储配送物流将带来巨大市场空间。 过去叉车通常用在制造业工厂中（占下游的50-60%），生产物流对中大型载荷的内燃平衡重需求较大。随着我国快递电商需求爆发，仓储配送物流的自动化程度有明显提升，这也是仓储类叉车（电动乘驾式、电动步行式）近年来持续高增长的原因。根据第三方报告，仓储配送物流整体的市场空间中，叉车价值量只占了不到10%。

国家政策鼓励物流+制造业深度融合。 2020年9月，国家发改委会同工信部、财政部、自然资源部等13个部门和单位联合印发《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，强调物流+制造业深度融合，推进物流降本增效，促进制造业转型发展。对叉车和物流自动化行业产生重点影响，总结有如下方面：1）推动制造业与第三方物流、快递企业密切合作，引入专业化物流解决方案，结合生产制造流程合理配套物流设施设备；2）促进工业互联网在物流领域应用，打通采购、生产、流通等上下游环节信息；3）生产物流方面，鼓励制造业开展物流智能化改造，推广应用物流机器人、智能仓储、自动分拣等新型物流技术装备；4）支持措施方面，鼓励供应链核心制造企业与金融机构深度合作，为包括物流、快递企业在内的上下游企业提供增信支持，拓宽融资支持渠道。

全球叉车龙头较早抓住了行业趋势。 前面在分析海外龙头收入构成时，丰田工业19年物流解决方案收入占比20%，而林德母公司凯傲，旗下的德马泰克是全球第三大物流自动化厂商，19年收入23.8亿欧元同比增长16%，与林德叉车具有较好的客户协同效应，凯傲除了整合林德叉车和德马泰克外，还在2015年收购英杰明自动化部门，主要提供仓库物流、配送中心及工厂自动化解决方案，收购英杰明也是夯实物流仓储自动化行业的基础。

杭叉已在智能物流整体解决方案进行了探索。 公司依托智能叉车，从单个客户的物料搬运流程入手，整合上位机软件和其他自动化设备协同作业，形成一套针对客户现场作业环境的智能化物流系统，实现工厂的无人化操作。目前杭叉集团的“基于AGV的智能物流系统”已经在汽车、物流、医药、光伏等多个行业应用，为沈阳宝马、中策橡胶、隆基、赛拉弗等行业龙头企业提供长期服务，形成了多个行业的智能物流整体解决方案。

未来杭叉战略已确定要从生产制造物流向仓储配送物流扩展，借助自身客户资源和现金流优势进一步上台阶。 整体解决方案（也就是自动化集成），与叉车的商业模式差异非常大，通常是工程项目制，因此现金周期长，对资金链要求高。机器人系统集成一样，物流解决方案一般由施工方先垫资，根据项目进度付款，一般大客户（汽车等行业）议价权强，经常出现拖欠账期的情况。对相关企业提出了很高的资金实力要求，小企业天然劣势。叉车龙头的现金流一直非常好，经营周期和现金周期远远短于物流装备集成行业，能实现非常好的互补。我们比较诺力股份（叉车60%+物流系统40%）、今天国际和东杰智能（物流系统100%）的周转情况，系统集成收入占比越高，周转越慢，对小企业现金流压力非常大。

五、继续强烈推荐行业龙头——杭叉集团

1 、历史悠久的老牌叉车厂，股权激烈体现民企优势

杭叉集团由国企改制而来，实际控制人为仇建平。 公司前身为始建于1956年的杭州机械修配厂。 上世纪80年代，杭州叉车厂曾一度陷入了破产边缘，5年经历3次改制。2000年第一次改制设立杭州叉车有限公司，确立了职工控股、国家参股、经营者持股的经营模式；2003年，公司通过改制整体变更为股份有限公司，杭叉控股为第一大股东，从职工持股会继承而来，持股比例70%。2011年，巨星控股完成对杭叉控股98.8%的股权收购，间接控股杭叉集团，后将杭叉控股20%的股份转让给巨星科技，公司实际控制人变为仇建平。2016年12月公司在上交所上市。截至2020年6月30日，实际控制人仇建平通过巨星控股及巨星科技间接控制杭叉集团31.63%的股份，杭州市国资委通过杭州实业投资持有20.10%的股份。

依托巨星控股，巨 星为杭叉带来的协同效应包括： 1）巨星科技海外销售经验为公司开展北美业务提供经验；2）巨星科技参股国自机器人等多家机器人公司，为杭叉集团向叉车智能化方向拓展提供机遇和桥梁；3）巨星集团收购新柴发动机，在部件供应方面提供一定支持。新柴发动机是国内少数几家具备国四排放标准叉车发动机实力的发动机公司。

从高管薪酬 和股权激励的角度，公司管理层仍然是原杭叉国企管理层，高管激励较为充分。 董事长赵礼敏持总股本的2.31%，其他高管也都有数百万到千万的持股市值，且具有一定方差。

2 、上市以来业绩稳健，2020年市占率提升明显

2016年上市以来，公司收入和利润均稳步上 升。 2015年叉车行业甚至制造业投资整体都经历了明显调整，公司业绩达到近年来的低点。2016年上市后，公司收入从53.7亿增长至19年的88.5亿，复合增速18.1%；归母净利润从4.03亿增长至6.45亿，复合增速17.0%。

2020年上半年行业销量33.72万台，同比增长9.98%的情况下，杭叉销量9.1万台增长22.4%， 与同为行业双寡头的合力市占率有明显提升。中报收入51.2亿，同比增长11.04%，归属上市公司股东净利润4.1亿，同比增长17.72%。销量增速大于收入增速，价格调整是次要原因，主要由于单价低的电动步行式 （3类车）销量大幅提升。

内燃平衡重和电动步行式是上半年销量增速快的主要原因。 产品结构：1类销售7100多台，和行业一样较去年持平；2类770多台增长接近200%（行业-1.3%）；3类电动步行式2万多台增长26%（行业19%）；内燃平衡型6.29万台增长23% （行业6.6%）。

中策海潮带来持续的投资收益。 杭叉20年上半年净利润增长17.7%好于收入端增速，净利率从7.55%提升至8.01%，中策海潮投资收益增量对净利率边际变动影响较大，上半年权益 法下确认的投资收入6884万元，去年同期为578万，其中主要是中策海潮带来的投资收益5695万元，预计全年中策带来投资收益1亿多，年化投资收益率超过10%。

经营稳健，继续保持优异的现金流。 20H1经营性现金流8.41亿，二季度经营现金流为单季历史最高水平。H1经营性现金流净额达到8.41亿，同比大幅增长82%。二季度单季现金流8.56亿，远超历史单季水平。经营现金流极其出色，关键抓资金回 笼， 上游采购和费用支出使用票据较多而非现金，使得在收入增长的同时，购买商品、接受劳务支付的现金额较同期甚至下降了8.6%。

3 、报表健康，现金流质量优异

叉车行业周转快，是不折不扣的现金牛业务。 叉车市场具有短平快特点，通常是要现货交割（出口交货期相对较长，30-45天），所以虽然要准备一定的库存产品和备件（如重块和钢材），但存货周转率较高，保持在7.0左右。下游应收账款周转率高，19年6.5亿应收账款，而应付账款则高达11.4亿，体现出公司对上游的地位更加强势。从净利润的现金流质量看，公司经营性现金流净额/归母净利润中枢在100%以上，19年末资产端货币资金15.2亿、银行理财15.3亿，基本没有短期借款和财务费用，是不折 不扣的现金牛企业。

杭叉还在持续探索营销模式创新。 目前实体销售主要通过直销和经销方式，占比各一半，国外基本是经销。公司拥有60多家销售子公司，500多家销售网点组成的强大的营销网络。另外，从去年开始铺电商渠道，作为很重要的产品介绍窗口，包括抖音、京东、淘宝旗舰店等。通过发展多渠道营销、加快网上展厅建设，加大 品牌宣传力度。

4 、公告可转债发行预案，扩充新能源叉车产能

公司今年8月公告，计划公开发行不超过12亿人民币的可转债， 原股东享有优先配售权。本次发行主要用于建设年产6万台新能源叉车产能，拟投入8.4亿。杭叉销量从2016年8.2万台快速增长到2019年13.9万台，今年由于行业有明显复苏，公司全年销量预计达到19万台左右，接近公司正常产能20万台，即便通过弹性排班、外协增加产能到25万，预计需求也将在未来两年突 破产能上限。因此开始扩充产能，尤其在电动化趋势下布局新能源叉车产能恰逢其时。

5 、估值及 投资建议

销量和收入方面， 叉车行业7月销量6.66万，同比增长40%，8月销量7.32万，同比增长55%，9月数据暂未公布，我们预计Q3单季行业销量增速50-60%，杭叉龙头市占率提升，销量增速预计有70%，考虑到上半年单价测算有10%降幅（3类车占比提升、促销），单季收入增速预计在40-50 %。预计全年销量18.8万台增长35%，收入端增长21%达到107亿。

毛利率方面， 疫情期间集中度提升，头部企业虽有部分型号促销，但由于产品结构调整+供应商支持+H 1钢材成本走弱，且长期看后市场高盈利配件能补足利润，因此毛利率维持不变，预测2020/2021毛利率为20.8%、21.8%。

中策投资收益影响 较大， 19Q4开始计入投资收益2467万，未来3年投资收益在1亿元基础上稳步提升，复合增速5-10%，20H1已贡献5695万元。

叉车需求受下游制造业、交运&物流、出口等多因素驱动，并且还有劳动力替代、产品电动化的长期趋势，因此周期性相较其他工业资本品要更弱。全球叉车市场规模大，龙头收入超百亿。中国已成为全球产销第一大市场，杭叉是国内双寡头之一，全球收入排名第8位，且呈上升趋势。2020年行业超预期，我们判断行业已从19Q4进入新一轮景气度上行周期，将有望持续2-3年。杭叉抓住需求复苏，强化销售提升市占率。尽管由于主客观原因当前龙头议价能力还不高，但我们认为行业壁垒正在提升，龙头格局趋于改善， 公司经营战略有望强化竞争优势：1）锂电专用叉车行业领先，提升价值量和产品门槛；2）拓展后市场服务强化盈利；3）布局无人驾驶叉车AGV，彰显智能化技术实力；4）对标全球龙头，拓展物流自动化集成巨大市场。

杭叉作为国内历史悠久的老牌叉车厂，改制上市后体现出民企活力，高管股权激烈充分，报表和现金流质量优异。在销售网络布局、产品门类和新品推出节奏（锂电叉车、氢燃料叉车示范）、供应链合作降本、智能化生产等均走在行业前列。我们预计杭叉这样的带头企业积极变革，有望为行业发展带来新的活力。 预计公司20-21年归母净利润8.0亿、9.9亿，对应PE估值19.1倍、15.5倍，考虑到盈利能力和外延业务长期有提升空间，中长期有望迎来业绩、估值双升，继续维持“强烈推荐-A”评级。

6 、风险提示

1 ）价格战对盈利能力的压制超过预期

价格战仍在持续，双龙头竞争依旧激烈，短期内若钢材价格继续上行，在悲观的情况下可 能会引发增量不增收、增收不增利的结果。

2 ）欧洲疫情反复影响短期叉车出口

杭叉海外收入中，目前欧洲占50-60%为主要出口市场，9月以来欧洲疫情有第二 波爆发的不确定性，可能会冲击已经明显开始复苏的出口销量。

3 ）智能仓储设备行业竞争加剧

公司战略从生产制造物流向仓储配送物流扩展，国内仓储自动化行业空间大，但格局分散，竞争加剧主要体现在两个方面，一方面，低端市场存在诸多体量规模较小的设备商，在拓展业务时可能使用价格战争取订单，不利于行 业高质量发展，也会损害下游客户的体验；另一方面，人才流动性高，设备商之间、客户从设备商都有挖人的情况，人才对市场开拓、订单施工均会产生较大影响。