【广发煤炭|深度报告】动力煤系列深度报告之行业篇：动力煤价格或中高位运行，估值低于历史水平

一、 回顾：16年以来国际动力煤价格涨幅高于国内，已回升至12-13年水平

06年以来国际和国内动力煤价格均经历三轮小周期。其中国际煤价16年开始上涨，累计涨幅达89%，高于国内涨幅，目前澳洲纽卡斯尔动力煤现货价达100美元/吨，而11-16年均价分别为121、101、84、71、59、66美元/吨，当前价格已恢复至12年价格；而国内价格受供给侧改革和需求阶段性回升影响，目前秦皇岛动力煤价格达671元/吨，而11-16年均价分别为819、707、588、518、414、469元/吨，当前国内动力煤价格已恢复至12-13年水平；而目前国内动力煤价格相较于国外仍便宜44元/吨。

二、 全球：预计整体供需面偏紧，煤价或维持中高水平

概况 ：2015年全球动力煤消费量约达58亿吨，同比下滑3%，1990-2015年复合增长率为2.75%，中国、印度、美国、欧盟、南非、日本是世界动力煤主要消费国，消费量占比分别为53%、13%、11%、4%、3%、2%。消费量增长主要源于中国、印度；供给方面，2015年全球动力煤产量为56亿吨，同比减少3%，1990-2015年复合增长率为2.73%。中国、美国、印度、印尼、澳大利亚、南非、俄罗斯是世界动力煤主产国，产量分别占比49%、12%、10%、8%、4%、4%、4%，同时，印尼、印度、中国、澳大利亚产量增长推动全球产量提升。

供需 ：需求端，全球动力煤需求稳中有升，主要源于美、印需求或增长，而欧盟需求维持低迷，中国增速放缓，17-20年需求增速分别为3.4%、2.3%、2.6%、2.6%。供给端，预期美国产量维持低位，中国、澳大利亚、印度、印尼产量或上行。预计17-20年供给量增速分别为5.8%、4.9%、4.1%、3.2%。总体来看国际供需18年以后或维持基本平衡。

三、国内：供需增速放缓，政策略有压力，煤价整体仍高位运行

供给端 ：我国动力煤主要集中在内蒙古、陕西、山西，15年产量分别占比31.2%、17.4%、15.9%，按照16年动力煤产量占比估算，预计十三五期间淘汰落后产能6.5亿吨，减量置换4.0亿吨，新增产能约6.6亿吨。预计17-20年动力煤产量同比分别提升8.0%、5.0%、4.5%以及4.0%

需求端 ：一方面，第三产业占比提升导致单位GDP能耗下降，宏观经济稳中趋紧发电量增速放缓，同时受清洁能源分流，火电需求有一定压力；另一方面，由于我国富煤贫油少气的资源禀赋，煤炭发电成本低于其他清洁能源，火电发电量仍维持增长，长期看煤炭作为我国主体能源的地位不变，预计17-20年动力煤需求增速分别为4.0%/2.0%/2.0%/2.0%。 综合来看，考虑发改委陆续出台的价格调控政策，预计煤价中长期维持550-570的中枢水平，价格弹性减弱。

四、公司：盈利预计接近11年水平，估值相对历史有明显折价

盈利 ：2017年上半年秦皇岛5500大卡动力煤平仓价平均为613元/吨，其中1季度、2季度均价分别为617元/吨、609元/吨，上半年13家动力煤上市公司归母净利总额为382亿元。9月15日动力煤价为671元/吨，较上半年均价上涨58元/吨或9.46%，保守假设下半年均价达到约630元/吨，预计15家动力煤公司17年全年盈利合计约700亿元，接近2011年水平高位水平。

估值 ：PB方面，目前13家公司平均PB为1.9倍，而历史平均为2.9倍，目前估值相较于历史均值仍低35%；PE方面，根据我们的盈利预测，随着煤价上涨，各公司17-19年盈利有望稳步提升，基于17年平均PE为15倍，部分公司下降至10倍以下，较历史平均有36%的低估。

五、观点：动力煤价格超预期，3、4季度盈利可期，估值水平也有望提升

近期秦港动力煤5500大卡价格上涨至671元/吨，9月以来由于电厂日耗煤量维持同比较高增速，加上内蒙、山西等主产地环保安监力度加大，动力煤价格超预期上涨，预计后期随着电厂补库和冬季旺季来临，动力煤4季度价格有望维持高位，3、4季度盈利可期，而焦煤方面，由于较严的安监和环保力度预计价格总体也将稳步上涨。公司方面，看好低估值的动力煤公司陕西煤业、露天煤业、兖州煤业，以及炼焦煤公司潞安环能、西山煤电、平煤股份及开滦股份。

风险提示：国内宏观经济增速低于预期，煤价超预期下跌；供给侧改革推进较慢，去产能进度低于预期。

国际：16年开始上涨，累计涨幅达89%，高于国内涨幅

国际煤价方面，我们以纽卡斯尔动力煤价格为例， 2006年至今经历了3轮短周期：

🔷 第一轮——2006年-2009年1季度：低点为06年1月46美元/吨，高点为08年7月193美元/吨，该阶段为全球商品牛市，各国经济处于景气周期，加上商品低位库存，大宗商品价格全线快速上涨。 其中，06-08年价格上涨一方面由于国际大宗品市场维持牛市，另一方面中国和印度新增大量煤电装机容量推动动力煤需求上行，而供给收缩加剧价格上涨，澳洲洪水和印尼地震也引发动力煤产量同比略下滑，较2007年增速下降6-7个百分点。

🔷 第二轮——2009年1季度-2016年1季度，低点为09年3月的65美元/吨，高点为11年1月的142美元/吨，金融危机后全球经济逐步好转，各国固定资产投资加快，全球流动性也总体宽裕。 2010、2011年全球火力发电量同比增6.97%、5.52%，较2009年的-1.92%显著上升，而2012年以后显著下降。

🔷 第三轮——2016年1季度至今，低点为16年1月53美元/吨，高点为16年11月107美元/吨，主要源于中国供给侧改革带来的进口需求增加，以及全球经济阶段性回暖。 供给方面，全球煤矿经历煤价下跌后产能逐步缩减，加上中国实行供给侧改革导致供应收缩，而需求方面中国供给收缩背景下动力煤煤价格高位致进口需求增加，美国经济恢复、印度经济保持快速增长，2016年美国、印度发电量分别同比-0.03%、+6.33%，较2015年增速增长2.04、0.22个百分点，致国际动力煤价格企稳回升。

2017年9月14日纽卡斯尔动力煤价达100美元/吨，17年1月-8月均价为84美元/吨，分别高于2016年均价51.14%、27.16%，历史上看，2011、2012、2013、2014、2015、2016年全年均价分别为121、101、84、71、59、66美元/吨，当前国际动力煤价格已恢复至12年平均价格。

国内：供给侧改革及需求阶段性回暖致煤价上涨，目前恢复至2012-13年平均水平

国内煤价方面，我们以秦皇岛5500大卡动力煤价格为例，2006年至今同样经历3轮周期：

🔷 第一轮——2006年-2009年1季度，低点为06年7月411元/吨，高点为08年7月954元/吨，煤价上涨主要由于全球商品牛市以及国内较高的发电量水平。 其中2005-2008年上半年国内动力煤产量增速维持14-16%，加上煤炭企业成本增加（资源税增加、人工成本上涨）也推动煤价上涨。

🔷 第二轮——2009年1季度-2015年4季度，低点为09年3月558元/吨，高点为11年11月854元/吨， 由于金融危机后经济复苏，发电量处于较高水平，加上国内四万亿投资规划，固定资产投资增速位于高位；而12年以后因产能持续扩张，需求增速也有所下滑，供过于求导致动力煤价格进入下滑轨道；

🔷 第三轮——2015年4季度至今，低点为15年11月355元/吨，高点为16年11月707元/吨，主要源于国内进行供给侧改革，产量快速下降，而需求阶段性好转。 供给端，在供给侧改革推进下产量收缩， 2016年动力煤产量同比降9.01%；需求端，需求阶段性好转，2016年全国总发电量比增4.5%，其中水电和火电增速分别为2.6%、5.9%，尤其是下半年以来火电增速持续高位，7-12月火电同比增速达10.2%。

近期，截至2017年9月15日秦皇岛5500大卡动力煤价格达671元/吨，17年1月-8月均价为614元/吨，分别高于16年全年均价42.71%、30.62%，历史上看，2011、2012、2013、2014、2015、2016年全年均价分别为819、707、588、518、414、469元/吨，当前国内动力煤价格已恢复至12-13年平均水平。

国内外价差：17年4月以来价差扩大，目前国内便宜44元/吨

国际国内动力煤价差方面，今年4月份以来，国内动力煤相较于国际动力煤价差优势不断扩大，至8月24日达到最高值145元/吨（国内便宜），主要源于全球经济复苏以及供给收缩，国际动力煤价格大幅上涨。而之后由于海外煤价小幅下跌以及国内煤价企稳回升，价差缩小，9月14日国内动力煤价格相较于纽卡斯尔动力煤到岸价便宜44.2元/吨。

历史回顾：过去20年中国、印度成为推动动力煤需求增长的主要国家，中、澳主导全球供给提升

1、需求端，过去20年中国、印度成为推动动力煤需求增长的主要国家

1）全球动力煤消费量1990-2015年复合增长率为2.75%，其中中国、印度动力煤消费量增速高于全球

2015年世界动力煤消费量约达58.28亿吨，同比下滑2.99%，1990-2015年复合增长率为2.75%，中国、印度、美国、欧盟、南非、日本是世界动力煤主要消费国，消费量占比分别为53.10%、13.10%、10.79%、3.91%、2.95%、2.42%。世界动力煤消费量增长主要源于中国、印度带动，1990-2015年中国、印度动力煤消费量复合增长率分别为4.75%、6.29%，显著高于全球2.75%的平均水平。

2）近20年中国、印度发电量增速居前，火电发电量占比逐年提升而近4年有所下滑

2016年全球总发电量约达24816.4亿千瓦时，同比增长2.48%，1990-2016年复合增长率为2.86%，中国、美国、欧盟（28国）、印度、俄罗斯、日本是世界主要的发电量大国，2016年发电量占比分别为24.75%、17.53%、12.64%、5.64%、4.38%、4.03%。世界发电量的增长主要源于中国、印度带动，1990-2016年中国、印度发电量复合增长率分别为9.21%、6.28%，显著高于全球2.86%的平均水平。

从发电结构来看，1990年来火电发电量占比逐年提升而近4年有所下滑，天然气发电占比逐年上升，核电、燃油发电占比下滑，而水电发电占比先减后增。 2015年火电、水电、然油发电、核电、天然气发电分别占比约41%、17%、4%、11%、22%。 从历年占比来看，火电发电占比从1990年的37%提升至2013年最高点41%，之后小幅下滑，而天然气发电占比逐年提升，从1990年的15%增长到2015年的22%，而水电发电量占比自2007年的历史低点15%逐年增长至15年的17%，燃油发电、核电占比近20年来有所下滑。

3）全球粗钢产量1990-2015年复合增长率为3.02%，其中中国、印度产量拉动全球增长

2015年世界粗钢总产量约达16.2亿吨，同比下滑2.96%，1990-2015年复合增长率为3.02%。 中国、欧盟（12国）、日本、印度、美国世界主要的粗钢产量大国，2015年粗钢产量占比分别为49.61%、8.44%、6.49%、5.49%、4.87%。 世界粗钢产量的增长主要源于中国、印度带动，1990-2015年中国、印度粗钢产量复合增长率分别为10.49%、8.01%，显著高于全球3.02%的平均水平。

2、供给端，过去20年印尼、印度、中国、澳大利亚动力煤产量主导全球供给提升

全球动力煤产量1990-2015年复合增长率为2.73%，其中，印尼、印度、中国、澳大利亚增速高于全球。 2015年全球动力煤产量为56.31亿吨，同比减少2.96%，1990-2015年复合增长率为2.73%。中国、美国、印度、印尼、澳大利亚、南非、俄罗斯是世界动力煤主产国，2015年产量分别占比48.82%、12.25%、10.41%、8.29%、4.48%、4.42%、3.52%。同时，印尼、印度、中国、澳大利亚产量增长推动全球产量提升，1990-2015年印尼、印度、中国、澳大利亚动力煤产量复合增长率分别为16.52%、5.09%、4.52%、4.03%，明显高于全球2.73%的平均水平。

需求：欧盟维持低位，中国增速放缓，美、印或增长，整体看全球动力煤需求稳中有升

1、当GDP从高速增长到中低速增长后，电力弹性系数在0.3-0.6之间

国际经验表明，当一个国家处于工业化快速推进、城镇化加速发展阶段时，电力消费增速往往高于经济发展增速，电力弹性系数大于1，当该国完成工业化进程，电力弹性系数小于1。从美国、欧盟（28国）、俄罗斯、日本、韩国来看，当其GDP从高速增长到中低速增长后，电力弹性系数在0.3-0.6之间。

🔷 欧盟 ：1996-2007年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为2.59%、0.78，2008-2016年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为0.67%、0.11.

🔷 日本 ：1986-1990年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为5.44%、0.91,1991-2016年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为1.16%、0.31.

🔷 美国 ：1986-2016年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为2.54%、0.64.

🔷 韩国 ：1981-2002年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为7.64%、1.29,1991-2016年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为3.63%、0.96.

🔷 加拿大 ：1986-2016年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为3.53%、0.46.

🔷 澳大利亚 ：1986-2016年GDP复合增速、电力弹性系数均值分别为4.83%、0.65.

2、分国别来看，中国需求增速放缓，美、印需求或上行，而欧盟需求或下滑

中国：经济增长趋缓+清洁能源挤压，而主体能源地位不变，动力煤需求增速放缓。 2017年1-8月全国发电量41659亿千瓦时，同比增长6.5%，增速较去年同期增长3.5个百分点，其中火力发电量30894亿千瓦时，同比增长7.2%；水力发电量7024亿千瓦时，同比下降2.1%。世界银行预计2017/18/19年GDP增速6.5%/6.3%/6.3%，预计中国经济增长趋缓，导致发电量增速放缓，同时，我国发展水电等清洁能源，对火电需求形成压力。然而我国发电量增速放缓但仍维持增长，且由于中国富煤贫油少气的资源禀赋，燃煤发电成本低于清洁能源，煤炭的主体能源地位不变。综合来看，预计中国动力煤需求保持增长，但增速放缓。

美国：经济回暖、政策支持、燃煤需求提升，动力煤需求或小幅上行

16年发电量同比增0.02%，而火电发电量占比逐年下滑。 2016年美国净发电量达40782.30亿千瓦时，同比增0.02%。分类型来看，火电、天然气、核电、水电、风电分别占比40.82%、45.46%、26.51%、8.75%、7.45%，分别同比-3.7、+1.56、+0.27、+0.55、+1.18个百分点。由于近年来天然气价格下滑以及可再生能源的蓬勃发展，美国火电占总发电量的比例逐年下滑，从2006年的最高点65.52%下滑至2016年的40.82%，天然气发电、风电占比逐年上行，而核电、水电占比保持平稳。

展望后期，经济复苏+天然气价格上行+特朗普政策支持，燃煤需求或上行：

🔷 美国经济复苏背景下总发电量或回升，世界银行预计2017/18/19年美国GDP增速达2.2%/2.1%/1.9%，2016年GDP增速为1.6%。

🔷 自2016年5月起，美国天然气产量下滑，价格呈上升趋势，2017年6月美国天然气价格为4.76美元/千立方英尺，同比上涨19.30%，环比上涨8.68%，支撑燃煤需求。根据美国能源信息署在2017年7月发布的短期能源展望报告预计2017年全年煤电比例将达到31.3%，而天然气发电比例将为31.1%，煤电以极小的优势略微超越天然气发电。

🔷 特朗普上台对化石能源行业有一定支持，17年1月美国政府发布“美国优先能源计划”，宣布废弃奥巴马气候行动计划，为传统能源工业松绑。总体看预计美国燃煤需求或上行，致美动力煤需求上升。

欧盟：经济回升，但可再生能源挤压明显，动力煤需求维持低位

化石能源占总发电量的比例逐年收缩。 2016年欧盟总发电量2411.96太千瓦时，同比降低4.95%，分类型来看，化石能源（煤炭、石油、天然气）、水电、核电、可再生能源、其他分别占比46.06%、13.27%、30.62%、9.56%、0.49%，分别同比+0.22、+0.21、-1.92、+1.58、-0.10个百分点。化石能源占总发电量的比例逐年收缩，从2008年51.12%降至2016年的46.06%，水电、核电、抽水蓄能比例小幅上行。

后期，受到可再生能源挤压，欧盟燃煤发电比例缩减，然而经济回升，将支撑总电力需求，总体看， 预计欧盟动力煤需求将维持低位 ：

1） 新增发电容量方面，2016年，欧盟新增2450万千瓦发电容量中有86%来自风电、太阳能发电、生物质能发电和水力发电，创历史新高，而煤电比例下滑，产能方面，2015年欧盟发电总产能885.35吉瓦，同比增2.72%，其中煤电产能112.89吉瓦，同比降3.37%，可再生能源290.91吉瓦，同比增8.19%，预计受到可再生能源挤压，欧盟燃煤发电比例缩减；

2） 根据能源经济与金融分析研究所(IEEFA)的最新报告预计，到2021年，欧盟可能关闭三分之一的燃煤发电厂，同时英国、德国、芬兰以及其他欧洲国家相继在未来一段时间内做出关闭燃煤厂的决定，预计煤电需求收缩；

3） 欧盟经济回升。一方面，17年7月欧盟工业生产指数同比增3.2%，增速明显回升，同时，源于财政扩张、货币宽松政策见效，欧元汇率走强，另一方面，欧盟出口强劲，17年7月欧盟出口贸易额达1558亿元，同比增9.66%，较6月增速回升5.53个百分点，另外，内部政治风险减弱将进一步支撑欧盟经济复苏。

印度：大型燃煤产投产+基建投资大幅增长+经济逆势上行，动力煤需求维持增长

化石能源发电量占比逐年上行。 2016年印度总发电量1151.50太千瓦时，同比增加6.43%，分类型来看，化石能源、水电、核电分别占比85.87%、10.41%、3.25%，分别同比+1.27、-1.10、-0.29个百分点。历史占比来看，源于印度大型燃煤厂投产，其化石能源占总发电量的比例逐年上行，从2011年80.49%升至2016年的85.87%，水电、核电比例小幅下行。

展望后期，新建燃煤电厂+经济高速增长，印度动力煤需求稳中有升：

1） 2016年印度火电装机容量达2151.69吉瓦，同比增长8.41%，同时，印度近年来兴建多个大型燃煤电厂项目，项目投产或催生动力煤需求；

2） 在莫迪政府上台后，提出建造175吉瓦的可再生发电扩建项目，放弃4个超大型燃煤电厂计划，或对动力煤需求形成一定抑制，但对位于奥里萨邦以及泰米尔纳德邦的两个超大型燃煤电厂项目招标，火电需求上行趋势未改；

3） 2016年印度GDP增速为7.0%，世界银行预计2017/18/19年GDP增速达7.6%/7.8%/7.8%，仍维持高位，发电量预计稳中有升，拉动动力煤需求释放。

供给：预期美国产量维持低位，中国、澳大利亚、印度、印尼产量或上行

分动力煤主产国来看：

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