来源:人民币交易与研究
作者：董德志
国债期货策略
策略回顾：4月债市受多重利空影响，整体走弱，国债期货表现略强于现货。4月第一周，债市处于震荡阶段；4月第二周和第三周，5、10年期国债收益率分别快速上行约18BP和17BP；4月第四周，债市先下跌后反弹。
整体而言，3月期间5年国债收益率上行约25BP，而10年国债收益率上行约18BP。而对于期货，3月TF1706累计下跌0.94，对应收益率上行约22BP；而T1706累计下跌0.93，对应收益率上行约12BP，国债期货走势整体略强于现货。
表2：5年国债期货方向性策略回顾（2017年4月）
表3：10年国债期货方向性策略回顾（2017年4月）
4月份债市虽然走弱，但是经济基本面仍然支持债市收益率下行：前期支撑经济的三产将面临上游成本和下游需求的双重压力，整体经济在未来仍有下行压力；4月食品价格跌幅依然超出季节性，鸡蛋、蔬菜及猪肉价格均偏弱；支撑融资需求的非标融资将伴随3、4月份监管政策的密集强力出台而出现折点，届时整体信用扩张将进入加速回落时期。
只不过短期监管的加码造成了市场的恐慌，但监管的趋严本质上是正本清源，有利于降低系统性金融风险发生的概率，其过程应该是平稳有序的，央行可能在货币政策上有所协调。按过去一周平均IRR计算，TF1706的理论价格范围是98.28-98.50，T1706的理论价格范围是95.85-96.60。
表4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/5/2-2017/5/5）
期现套利策略
4月国债期货IRR呈现震荡上行的走势，IRR在上半月处于窄幅震荡中，在下半月波动加大并突破向上，10年期国债期货的IRR已接近1%的水平。4月国债期货贴水幅度有所改善。
图1：十债主连的IRR历史水平
表5：IRR周回顾（1706合约）
有投资者担心，如果收益率上行，国债期货下跌，那么IRR将下行。从实际情况来看，4月债市走弱，国债现券和国债期货均出现下跌，但从IRR的表现来看，IRR在4月并未出现明显的下行，反而在下半月出现上升，10年期国债期货的IRR曾一举突破1%。
IRR在收益率上行过程中并未下行而是出现上行，这主要是因为资金成本中枢上抬且国债期货交割期权价值不大。目前来看，资金成本中枢继续上抬的可能性较大，而且十债收益率水平尚不对应较大的交割期权价值，因此IRR存在继续上行的基础。
策略回顾：4月的基差走势呈现先走收窄后扩大再收窄的特点，基差整体处于收窄趋势中。4月，一季度GDP增速不弱叠加银行监管升级，债市下跌，但国债期货走势强于国债现货，基差有所收窄，其中10年期国债期货尤为明显。
具体而言，4月，5年期国债期货基差平均收窄幅度达到了0.3025；10年期国债期货基差平均收窄幅度达到了0.6520。
表6：5年国债期货基差策略回顾（2017年4月）
表7：10年国债期货基差策略回顾（2017年4月）
净基差仍存在继续收敛的可能：如果收益率下行，交割期权价值上升导致净基差上行的可能性不大。
目前，五债和十债主连的净基差分别为0.1457和0.3304，均处于国债期货净基差转正以来的较低位置。十债主连净基差出现负值的唯一一段时间是在2015年3月-2015年6月，国债收益率维持在3.40以上，即市场认为国债收益率在3.40以上时，国债期货内嵌的交割期权就没有价值，甚至要“倒贴”才能吸引多方对手方。
目前，十债收益率已经来到了3.45左右的水平，按照历史经验，如果收益率上行，则净基差可能下行至负值水平。那如果收益率下行，则可以借鉴2015年9月-2015年12月，十债收益率从3.40下行至2.80，期间平均净基差0.60，意味着目前做空净基差的潜在最大亏损是0.27左右。因此，做空净基差的性价比仍然较高。
跨期策略
4月1706-1709的价差如预期般减小，TF1706-TF1709减小0.300，而T1703-T1706减小0.175，我们推荐的“空1706+多1709”跨期价差策略在T合约上收益4.38%（考虑杠杆，未年化）。
图2：TF1706-TF1709的走势
图3：T1706-T1709的走势
从三个角度来看，我们坚持做空跨期价差，即空1706多1709的策略：
（1）历史来看，TF和T的近月收盘价-远月收盘价的历史阻力位分别是0.80和1.20；底部支撑位分别是0.20和0.40，而目前近月收盘价-远月收盘价处于中等水平，仍有下行空间；
（2）目前1709与1706的净基差之差仍处于高位，从长期修复空间上看，1709合约的修复需求更强；
