钟正生
投资咨询资格编号：S1060520090001
张 璐
投资咨询资格编号：S1060522100001
范城恺
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怎么看美国GDP超预期而市场淡然？
美国二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，高于市场预期的2%。在GDP和6月PCE数据先后公布后，市场降息预期并未降温，反而有所升温。我们认为，美国二季度GDP增速超预期，主要是投资增长大超预期，但与通胀更直接相关的消费增速仍录得小幅下降。通胀方面，二季度核心PCE环比水平虽在数值上略高于预期，但趋势上较一季度明显回落。因此，
最新GDP数据可能并不会对美联储下一步的降息构成明显阻力。
此外，近期美股出现较大调整，美国大选相关扰动增多，美联储在平衡“双向风险”时，
可能更需要向“预防衰退”上有所倾斜。
我们认为，
美联储会积极考虑9月降息，
并且在下周召开的7月会议上就可能“吹风”。不过，如果美国经济继续保持类似上半年“软着陆”的趋势，则
需要警惕美联储首次降息后暂停加息的风险。
海外经济政策。
1）美国：
美国7月Markit制造业PMI超预期萎缩，但服务业PMI创新高。美国6月耐用品订单意外下滑，但核心资本品订单仍增长。美国最新初请失业金人数好于预期。美国银行体系准备金近一周下降466亿美元，近四周累计回升70亿美元。
2）欧洲：
欧元区7月制造业和服务业PMI均不及预期。
全球大类资产。
1）股市：全球股市多数第二周下跌，亚洲股市明显承压，欧股表现较好。
美国方面，纳斯达克指数曾于7月24日重挫3.6%，创下了自2022年10月以来的最大单日跌幅；截至7月25日自7月10日高点累计下跌了7.9%，7月26日反弹1%。板块方面，成长/大盘继续承压，价值/小盘继续上涨。欧洲方面，欧股整体呈现韧性，欧洲STOXX600指数整周上涨0.5%亚洲方面，日韩、A股和港股等跌幅较大，其中日经225指数整周下跌6.0%，主要受日本央行加息预期升温、日元大幅升值的影响。
2）债市：多数期限美债利率回落。
本周美国经济数据有喜有忧，降息预期有所升温，加上美股仍在调整，驱动避险资金回流美债，令美债利率下行。10年美债收益率整周下行5BP至4.20%。
3）商品：多数商品价格继续下跌，金价调整加大，铜价跌幅收窄。
原油方面，布伦特和WTI原油整周分别下跌1.8%和3.7%。宏观层面，“特朗普交易”情绪延续，市场对美油增产保持忌惮，令美油价格加快下行。此外，美股科技股调整，市场风险偏好降温，令原油等风险资产承压。贵金属方面，黄金现货价整周下跌0.7%，抹平7月11日以来全部涨幅。
4）外汇：美元指数整周微跌0.04%至104.32。
非美货币中，日元大幅升值，澳新货币继续贬值。
日元兑美元大涨2.4%。7月24日，美元兑日元跌破心理关口155，触发全球范围内的利差交易平仓。
风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。
7月25日公布的数据显示，
美国二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，高于市场预期的2%，前值为1.4%。
分项看：
1）消费增速小幅下降，服务消费降温。
二季度GDP私人消费环比折年率（以下简称“增速”）2.3%，略低于一季度的2.5%。其中，商品消费增速由-0.4%反弹至2.5%，服务消费增速则由4.0%下降至2.2%。从贡献看，服务消费拉到仍然较强，服务和商品分别贡献GDP增速的1.0和0.6个百分点。
2）投资大幅增长，非住宅和库存均有贡献，住宅投资仍小幅萎缩。
二季度GDP投资增速由3.2%大幅上升至8.4%，对GDP增速贡献1.5个百分点，基本持平于消费的贡献。其中，非住宅投资增速由2.9%上升至5.2%，贡献0.7个百分点；私人库存变动贡献0.8个百分点；住宅投资增速则由上季度13.9%下降至-1.4%，拖累0.1个百分点。
3）净出口仍是拖累，但拖累程度略有下降。
二季度净出口对GDP增速的拖累从0.9个百分点缩窄至0.7个百分点，其中出口增速由0.9%加快至2.0%、贡献0.2个百分点，进口增速由7.2%小幅下降至6.9%、拖累0.9个百分点。
4）政府支出加快增长。
二季度GDP政府支出增速由1.2%上升至3.1%，对GDP增速贡献0.5个百分点。
GDP数据基本符合GDPNow模型预测。
亚特兰大联储GDPNow模型截至7月17日预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。其中，模型预计私人消费增长2.2%（实际增长2.3%），设备投资增长10.9%（实际增长11.6%），知识产权产品投资增长6.2%（实际增长4.5%），非住宅建造投资萎缩3.6%（实际萎缩3.3%），住宅投资萎缩3.5%（实际萎缩1.4%），政府支出增长2.4%（实际增长3.1%）。
通胀方面，二季度核心PCE以及6月PCE、核心PCE同比均高于预期。
二季度PCE物价指数环比折年率2.6%，较前值3.4%回落；同比增长2.6%，持平于前值。二季度核心PCE环比折年率2.9%，高于预期的2.7%，低于前值3.7%；同比增长2.7%，前值2.9%。7月26日公布的数据显示，6月PCE物价指数同比增速从前值2.6%下降至2.5%，为五个月来最低水平，但高于预期的2.4%；环比增速为0.1%，持平于预期，前值0%。6月核心PCE物价指数同比增速为2.6%，持平前值，为2021年3月以来的最低水平，但高于预期的2.5%；环比增速0.2%，符合预期，前值0.1%。
居民实际收入增长小幅放缓，储蓄率进一步下降，消费意愿较强。
同时公布的居民收支数据显示，二季度美国居民个人总收入环比折年率为4.1%，前值7.0%。个人可支配收入（名义）环比折年率为3.6%，前值4.8%。剔除价格因素，个人可支配收入实际增速为1.0%，前值1.3%。个人储蓄环比折年率为-26.2%，前值增长9.6%；个人储蓄占可支配收入比重（储蓄率）由一季度的3.8%下降至3.5%。月度数据显示，截至6月，个人储蓄率已下降至3.4%，创2022年12月以来最低水平，且远低于2019年7-8%左右的水平。
在GDP和6月PCE数据先后公布后，市场降息预期并未降温，反而有所升温。
CME数据显示，截至7月26日，利率期货押注9月降息概率为100%，高于前一周的98.1%，意味着利率期货市场百分之百确信美联储将于9月降息。同时，7月降息概率由4.1%上升至6.2%。此外，市场对年内降息次数的加权平均预期，由前一周的2.5次上升至2.7次，即多数投资者押注美联储从9月开始将连续降息三次。10年美债利率在7月25-26日累计下降8BP至4.2%。
我们认为，
美国二季度GDP增速超预期，主要是投资增长大超预期，但与通胀更直接相关的消费增速仍录得小幅下降。
通胀方面，二季度核心PCE环比水平虽在数值上略高于预期，但趋势上较一季度明显回落。
因此，
最新GDP数据可能并不会对美联储下一步的降息构成明显阻力，
毕竟美联储降息的条件是主观上对通胀回落“有信心”，不需要看到通胀已经回落至2%以及经济大幅降温。
此外，近期美股出现较大调整，美国大选相关扰动增多（譬如“特朗普交易”推升美债利率也增加了金融紧缩效应），美联储在平衡“双向风险”时，
可能更需要向“预防衰退”上有所倾斜。
综合来看，我们认为，
美联储会积极考虑9月降息，
并且在下周召开的7月会议上就可能“吹风”。
不过，如果美国经济继续保持类似上半年“软着陆”的趋势，则
需要警惕美联储首次降息后暂停加息的风险。
2.1 美国：制造业PMI萎缩
美国7月Markit制造业PMI超预期萎缩，但服务业PMI创新高。
7月24日公布的数据显示，美国7月Markit制造业PMI初值 49.5，创7个月新低，预期 51.6，前值 51.6。美国7月Markit服务业PMI初值 56，创28个月新高，预期 54.9，前值 55.3。美国7月Markit综合PMI初值 55，创27个月新高，预期 54.2，前值 54.8。重要分项方面，私营企业的新订单指数从6月份的53.1下滑至7月的52.9，企业投入价格指数则从6月份的56.5上升至7月的57.8。此外，私营部门就业继续增加，尽管制造业和服务业的这一增长势头均有所放缓。
美国6月耐用品订单意外下滑，但核心资本品订单仍增长。
7月25日公布的数据显示，美国6月耐用品订单环比初值下降6.6%至 2645 亿美元，为连续四个月上涨后的首次下跌，远低于预期的0.3%，前值为增长0.1%。扣除运输类耐用品订单意外上行，环比增长0.55%，高于预期的0.1%，前值0.1%。不包括运输和国防等波动性较大的核心资本品订单环比增长1%，前值为-0.9%。
美国最新初请失业金人数好于预期。
截至7月20日当周，美国初请失业金人数下降至23.5万，低于前值的24.5万以及预期的23.8万。截至7月13日当周，美国续请失业金人数为185.1万人，低于前值的186.0万人。美国初请失业金人数降幅大于预期，可能因天气和汽车工厂临时关闭的影响逐渐消退。
美国银行体系准备金近一周下降466亿美元，近四周累计回升70亿美元。
美联储公布的周度数据显示，截至7月24日当周，美联储总负债较前一周下降28亿美元，其中准备金下降466亿美元（前值为下降186亿美元），逆回购协议上升159亿美元，财政部一般账户（TGA）上升6亿美元，其他负债上升272亿美元。（以上数据因四舍五入可能加总略有出入。）我们在报告《
美联储缩表：前世、今生和未来风险
》指出，美国银行系统中的准备金水平，较为直接地反映了金融体系中的流动性充裕程度，其走势与大类资产价格走势高度相关。
2.2 欧洲：制造业和服务业PMI均走弱
欧元区7月制造业和服务业PMI均不及预期。
7月24日，S&P Global与汉堡商业银行 （HCOB） 公布数据显示，欧元区7月制造业PMI初值从45.8微降至45.6，低于预期的46.1；服务业PMI初值从52.8降至51.9，也低于预期53；综合PMI初值微从50.9降至50.1，是今年2月以来最低读数，低于预期的51.1。欧元区最大的两个经济体德国与法国的表现继续落后于整个地区，其中德国的产出四个月来首次下降，而法国的商业活动连续第三个月下降。欧元区经济复苏持续减弱，制造业再次成为疲软的主要来源，整个欧元区的投入价格增长速度加快，产出价格仅小幅下降。7月欧元区新订单连续第二个月下降，企业信心指数降至六个月低点，导致企业停止了自2024年初开始的招聘活动，与此同时，2024年迄今为止，制造业劳动力数量下降幅度最大。
3.1 股市：亚洲股市承压
近一周（截至7月26日），
全球股市多数第二周下跌，亚洲股市明显承压，欧股表现较好。
美国方面，
