IPO
条件的梳理与思考（
2
）
“持续经营能力”的解读及相关被否案例归纳
上市条件的法律条文可根据是否需要主观判断分为“定量”和“定性”两类，定量要求一目了然，能通过保荐机构内核并进行申报的企业，一般都符合定量要求，不存在上会企业因此被否的案例。但定性要求涉及到主观判断，是判断企业质量的难点，也是上会企业被否的原因。定性要求又可以概括为“持续经营能力”和“规范运作”两类，从2016年至今被否的28家企业可以看出，被否原因均可归纳为持续经营存疑或规范运作存在瑕疵，或者二者兼而有之。
2016年1月至2017年3月被否的28家企业中有19家被质疑持续经营能力，其中上会前一年扣非净利润少于3,000万的企业共计11家，占被否企业总数的40%。
一览在本文探讨了持续经营能力为什么重要，持续经营能力的具体内涵，并总结了2016年至今（2017年3月26日）被否企业中涉及持续经营能力存疑的具体表现。
一、持续经营能力为什么很重要？
（
1
）从
保护二级市场投资者利益
出发，具备良好盈利能力的企业才有可能给投资者带来投资回报。上市后公司的价值能达到净利润的几十倍甚至上百倍，正是基于上市公司具备持续经营能力的假设。理论上讲，公司市值是未来企业产生现金流的贴现，不具备持续经营能力的上市公司长期来看并不具备其股价所体现的价值，极可能成为
“
妖股
”
、
“
炒壳
”
、
“ST”
等概念标的，给投资者带来投资损失，不利于股市的健康发展。
（
2
）以
扣非净利润为代表的财务指标是企业核心竞争力的最直观和最终体现
。一览认为，扣非净利润、毛利率、营业收入等财务指标及其增长情况是判断一家企业是否具有较为领先的行业地位、是否具有人才与技术优势、是否具有品牌优势、是否具有客户优势、属处行业是否具有前景等企业核心竞争力最直接、最终的结果体现，看一家企业好不好，最直观最简单的方法就是看看他的财务报表。尽管对于某些特定行业和企业，如京东、特斯拉等行业龙头企业，短期内净利润亏损并不意味缺乏持续经营能力和核心竞争力，长期来该等企业看还是可以实现大规模盈利，这也是该等企业在海外上市后市值还这么高的原因，但该等企业毕竟是少数。综上，企业竞争力和行业前景是原因，经营业绩才最终结果，而发审委主要看结果，而且是现在的结果，现在结果不好，想讲故事谈未来的结果只能到海外去上市。
（
3
）
盈利能力弱的企业抗风险能力差，经不起推敲折腾。
一方面，企业的经营环境处于动态变化中，技术变革、产业政策变化、竞争加剧、人才流失等不利变化将给企业的业绩带来波动，如若企业净利润和收入太低，企业由盈利到亏损甚至破产的概率也就更大。另一方面，企业的竞争力反应到财务报表中，存在会计估计、会计政策选择问题，净利润太低受人为操纵的影响较大。
（
4
）净利润低，印象分差，规范运作等条件将从严要求。按目前的审核节奏，每组发审委员每周可能要审核两家企业以上，此外所有专职发审委员并非全职只负责发审会事宜，根据一览
IPO
统计发审委员大部分为证监会及各地证监局处级干部、律师事务所、会计师事务所合伙人，深交所干部，本职工作也是甚是繁忙，因此并没有太多时间看招股书等申请文件，期对项目的判断主要来自预审员的汇报、预审报告、反馈意见回复及招股书里面的关键内容，因此净利润水平高的企业，发审委员更为放心，对其他方面关注可能较少，而净利润低的企业，发审委员可能会花更多时间去研究、判断公司存在的各种不利问题，审核更为谨慎严格。
二、当我们谈
“
持续经营能力
”
时，我们谈些什么？
“
具有持续经营能力，财务状况良好
”
是证券法中关于发行条件的简单描述，但是其内涵却十分丰富，任何对企业经营不利的情形都可能被认为对企业持续经营能力造成不利影响，关键在于判断影响是否构成重大。一览结合首发管理办法里的具体条款和发审委审核案例对具备持续经营能力，财务状况良好的内涵可归纳为三个维度：扣非净利润较高、业绩真实合理以及盈利可持续。具体如下：
1
、扣非净利润高
通常，我们认为上会前一年度扣除非经常性损益的净利润不低于
3000
万是比较妥当的，如果不满足这个条件发审委员对其他条件可能从严审核。对于扣非净利润我们认为：
一是，我们要看的指标是扣除非经常性损益后的净利润，而不是利润表里的净利润。非经常损益是指如政府补助、非金融企业投资收益等与经营业务无直接关系的损益，并不能反映公司正常盈利能力。
2016
年至今
28
家被否案例中，有
11
家扣非净利润低于
3000
万，占比高达
40%
。其中，柳州欧维姆机械
2015
年净利润
3,072.78
万，扣非后只有
1,903.45
万，四川新闻网传媒
2015
年净利润
4,595.97
万，扣非后只有
3,122.28
万。实践中，也存在上会前一年扣非净利润小于
3000
万过会的案例，如至纯科技、兴齐眼药、新劲刚
2015
年扣非净利润分别仅
1,572.14
万、
1,797.06
万、
2,403.23
万，该类企业大部分具有期后盈利能力有所好转，规范运作无明显瑕疵，报告期内业绩波动较小，行业属于新兴产业等特点。
二是，现在和未来比过去重要。对于持续经营能力的判断主要是基于现在判断未来，过去当然也是重要参考，但是如果现在经营情况发生了明显变化，报告期初的利润可能就显得并不那么重要了。不少过会企业企业报告期处净利润较低，甚至为亏损，但是在上会前一年净利润高于
3000
万，业绩呈现耐克型增长，如和仁科技，根据一览统计该等企业过会率高达
90%
。而报告期初利润高，上会前利润低的过会率不足
70%
，如鑫广安。具体一览在往期文章中有详细分析，在此不再赘述。
2
、业绩真实、合理
经营业绩真实，核算规范，不存在核查不清、滥用会计政策调节利润的疑虑。扣非净利润高低固然重要，但是数字的真实性和可比性也是审核关注的重点。我们注意到，发审会问题里出现最多的字眼为
“
请发行人说明该会计处理是否符合企业会计准则
”
、
“
请发行人说明公司毛利率比同行业高的原因和合理性
”
、
“
请发行人说明收入增长与净利润情况不匹配的原因和合理性
”“
请保荐机构核查经销商存货最终是否销售
”
、
“
请保荐机构补充说明对海外客户的核查程序，并对收入的真实性发表明确意见
”
之类的问题，被否案例中永泰隆电子存在海外客户收入高达
90%
难以核查、万兴信息因个人客户多、经销模式、线上销售等问题难以核查、深圳西龙同辉技术通过减少员工数量、压低中介服务费等途径降低期间费用调节利润，尽管该等企业净利润很好或者有所改善，但因为业绩真实性和合理性存疑而被否。
3
、盈利可持续
扣非净利润高、业绩真实合理代表的主要是企业过去和现在的经营状况，持续经营能力更重要的一方面是关注未来的经营状况，报告期内扣非净利润高且真实合理也不一定代表具有持续经营能力，还需要判断企业净利润的
“
质量
”
，比如通过关联交易、单一客户、不具有可持续性的业务模式获取的净利润可能被认为质量不佳。大多数时候，出现对持续经营能力产生重大不利影响的情形与企业业绩下滑会同时出现。持续经营不利影响主要包括以下情形：
（
1
）发行人最近
1
个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖。
本条款包括两方面，一是重大不确定性的客户依赖，直接的指标就是单一客户占营业收入的比例，及对毛利额的贡献比例，如果大于
50%
，将会引起关注。如果下游市场企业集中度高，且发行人具备较强的技术实力，与大客户的关系较为紧密持久，被替代的风险较小，则将被认为符合行业特征，不属于不确定性的重大依赖，不构成障碍，如过会案例中的郑州三晖电气、吉比特。二是，关联方依赖，对于关联交易主要关注交易的必要性、定价公允性，考虑到发行人与关联方进行利益输送，虚增业绩的难度较小，因此一览认为关联交易尽管不再作为管理办法里的红线，但仍然是审核的重点。被否案例中，中国南航集团文化传媒、深圳华龙讯达信息技术因关联交易较大被认为盈利质量不佳。
（
2
）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。
