招商定量 | 转债期权估值性价比较高

1.1. 可转债市场表现回顾

过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为1.52%，平价端的正股指数上涨2.25%，转债市场整体超额收益为-0.72%。 考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便进一步观察。 从我们编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别下跌1.18%、上涨0.83%和上涨3.46%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性-0.99%、平衡0.46%和股性1.26%。总体而言，本期转债和正股市场震荡上行，结构上债性风格表现优于股性风格。

从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性130.80元、平衡117.51元和债性108.04元，全市场价格中位数为115元。目前，各风格的转债价格处于2021以来的历史低点、2020年来的偏低点位，整体价格水平仍然有上行空间。

1.2. 可转债估值与定价

转债市场的转股溢价率水平整体提升。 我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况 （转债风格随平价变化会互相转化，相关统计仅代表两个时间截面的对比，但成分券可能不同） 。从测算结果看，相对1个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢提升，且在债性端的提升更为明显 。

而基于最新截面个券的统计结果显示，截至月底，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为54.95%、17.84%和2.83%，相对上一月底的读数分别提升1.51%、下降0.79%和下降2.28%。目前3种风格的转债溢价率均较低，有一定的修复空间。

从衍生品定价角度看，转债市场具备估值优势。 我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜， 该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理 。

从测算结果来看，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性越在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，目前已回到0线以上。截至10月底，转债市场的整体定价偏离度（不含跌破债底转债）中位数为4.70元、余额加权值为5.21元，处于历史5年以来的较高点位。从期权估值维度看，可转债市场整体定价处于相对便宜的水平，配置价值凸显。

细分到风格层面看，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为4.47元、6.52元和4.32元、偏离度余额加权值为5.22元、5.75元和4.09元。今年自6月以来，债性转债的债底价值受到市场质疑，个券陆续出现实质违约、伴随着正股退市风险的冲击，中高等级债性转债的估值明显也一度下行。而从模型测算结果看，即使在剔除了具有明显信用风险的转债样本后，当前各风格转债估值也都较为便宜，并且在结构上相对均衡。

分析师情绪看，转债正股的盈利预期分歧微升。 我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理， 通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。 从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-3.05%、净利润增速同比值为-7.34%，相对上个月月末分别提升0.57%和下降0.59%，分析师情绪强度本期整体有增有减，方向并不一致，整体仍在低位震荡。

此外， 我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况 ，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧的最新读数为-0.45%和-0.34%，相对上个月分别上升0.12%和上升0.25%，分歧水平微升。在当前分析师预期强度处于低位，但分歧升高的时点，转债的期权价值凸显，配置价值高于直接持有股票。