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电源和 I/O 挑战最终将改变数据中心架构。然而，我们认为，目前围绕共封装光学器件的争论忽略了当前提出的解决方案的一些细微差别，限制了对中短期收发器名称的影响。
关键要点
鉴于众多供应商/供应商的公告，共封装光学器件 (CPO) 在过去几个月中一直是网络/光学领域的热门话题。
总体而言，早期的 CPO 致力于解决扩展网络问题，目前这些网络主要是铜缆或低成本收发器。
承认 CPO 最终将进入扩展网络，但将线性视为垫脚石。
因此，对 COHR/LITE 等光学收发器供应商的影响更为渐进。
共封装光学器件 (CPO) 最终会成为光收发器领域的阻力，但影响会更加渐进。随着最近的头条新闻和我们亚洲同事本周撰写的有关 CPO 的深入报告，我们收到了更多关于光收发器供应商可能受到的影响的问题。Nvidia 的 Rubin 服务器机架系统采用 CPO 和其他已发布的 CPO 解决方案，主要专注于扩展网络（机架内或机架到机架顶部交换机），这些连接目前主要通过铜线或低成本收发器连接来解决。因此，我们更不相信短期内对高成本光收发器市场的影响（图 1）。当我们深入研究收发器时，我们注意到，随着技术进入横向扩展网络，CPO 最终将成为光收发器的阻力，但考虑到供应商的集中度、需要解决的复杂性以及解决方案的成本是当前架构的 8-10 倍，我们假设阻力会进一步扩大，从而将短期内对 LITE/COHR 的风险降至最低。
CPO 的挑战/风险可以使线性成为一个很好的中间步骤。CPO 仍有许多技术挑战需要解决。1) CPO 将光学元件放在板上，光学元件的故障率高于电子元件，增加了故障成本并阻止了“热插拔”。2) 其次，制造成本高 - CPO 的 ASP 比传统的可插拔解决方案高出约 8-10 倍 3) 生态系统成熟度和标准化不足，因为 CPO 集中在 AVGO 和 NVDA，而不是广泛的收发器供应商生态系统，这进一步集中了生态系统的经济。4) CPO 的技术复杂性目前导致产量低。总的来说，我们将线性光学视为最终实现共封装光学用于横向扩展网络的垫脚石（我们将在本说明的正文中讨论这一点）。
各种 CPO 解决方案正在讨论中。传统的可插拔收发器插入交换机以实现光电信号传输。然而，随着数据速率的提高，由于光输入和交换机 ASIC 之间的距离导致信号受损，功耗将成倍增加。因此，CPO（共封装）技术寻求将收发器（光学引擎）的光学部分与交换机 ASIC 直接集成在一个基板上，这可以降低功耗并提高机架密度。我们要指出的是，这与围绕 XPU 和解决光学 I/O 问题的一些努力是分开的。虽然共封装解决方案仍然受到各种生产瓶颈的影响，但我们认为 3.2Tb 可能需要这一举措，使其在未来几年变得更加现实。
线性是短期内最简单的解决方案。虽然共封装光学器件 (CPO) 可能是最佳的长期解决方案，但仍有关于封装、可靠性和可行性的问题需要解决，特别是考虑到激光器的故障率。因此，我们认为某种形式的线性光学器件作为中间步骤是有意义的，如图 6 所示。正如 Coherent 最近在图表 7 中指出的那样，我们预计线性光学器件在全年都会有所扩展。就 LPO 和 LRO 之间的差异而言，它围绕着 DSP 的功能，LRO 具有更轻量的 DSP，在收发器方面具有更多可选性，而 LPO 的可选性则更有限。
Coherent Corp (COHR.N)
~25 倍基本 FY26e EPS（~4.5 - 5.0 美元）。倍数略高于 COHR 的 1 年平均值，比 5 年平均值高出约 1-2 个标准差，归功于具有吸引力的 AI/ML 收发器机会，同时也考虑到利润不确定性和约 70% 业务的宏观逆风。盈利能力更接近收购 Coherent 之前，考虑到偿还债务的战略选择（净利息支出约 1.50 美元/股）和 GM 提升机会。
上行风险
鉴于退出业务或加速去杠杆，利息支出会降低
价格上涨有助于提高业务毛利率
1.6T AI 机会增长速度快于预期，有利于利润率
非数据通信部分业务复苏
下行风险
宏观逆风延续/价格上涨难以实现
SiC 市场竞争过于激烈
AI 建设暂停
数据通信领域的竞争压力
Lumentum Holdings Inc (LITE.O)
~24x FY26 市盈率。~24x 接近 LITE 历史范围的高端，但低于 1 年平均水平，归功于数据通信周期中的吸引力定位，尽管考虑到业务部门利润率的不同，也考虑到了业务收入组合的问题。考虑到电信公司在 CY25 和 CY26 的逐步复苏。归功于长期吸引力以及随着 Cloud Light 投资组合的整合，利润率可能更加稳定。
上行风险
由于 EML/电信公司表现优异，数据通信业务增长，收入组合具有吸引力
工业激光器扩大客户群
下行风险
由于 EML/电信业务表现不佳，利润率低于预期
鉴于宏观因素，电信业务直到 2H25 才会改善
Cloud Light 投资高于预期/利润率恶化
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