【中金固收·利率衍生品】港交所中国国债期货：中国债市对外开放的又一基石 20170410

中国债券市场近几年发展迅猛，增速位列全球第一，截止2016年底，市场余额达63.7亿元人民币，是全球第三大债券市场。在中国债券市场进一步开放以及人民币国际地位提升等因素的推动下，我国债券市场的国际参与者也在持续增加。截止2017年2月，境外机构持有中国国债数量达4179.61亿元。港交所国债期货的推出，一方面可以为境外投资者提供利率风险对冲的手段，极大方便境外投资者参与到我国债券市场中去；另一方面，推动了我国在岸与离岸市场的接轨，是我国境内与港交所互联互通中重要的一步，对我国金融开放和发展有着深远的意义。

1、国际背景

利率衍生品是全球最大的衍生品市场，据国际清算银行统计表明，截至2016年上半年，利率衍生品场外交易合同存量达418.1万亿美元，占比整个衍生品市场81.67%。利率衍生品市场同时呈现产品多样化的特征，从最基本的远期利率、利率互换，到复杂的奇异期权、结构性产品，其产品种类的丰富性也极大推动了投资者的参与热情。更深一步地，从利率衍生品的日均成交易量来看，其场内规模远远大于场外，数据显示2016年4月利率衍生品日均成交量达8万亿美元，其中约5万多亿美元是在交易所成交。

另一方面，世界各主要交易所都有各自国家的主权债券期货在交易，而我国中金所现有的国债期货产品，目前只对境内投资者开放，且在市场进入方面有诸多限制。我国国债相关衍生品在离岸市场上还是一片空白，港交所国债期货的推出，将极大方便境外投资者参与到我国债券市场中。

2、国内背景

随着我国债券市场对外开放的推进，越来越多的境外机构参与到我国债券市场，2016年2月央行发布公告，对合格的境外机构投资者取消额度限制，扩宽了国外机构投资者进入国内银行间债券市场的渠道。截至2017年3月30日，境外机构对我国国债托管量已超4千亿，并保持稳步上涨的趋势。

另一方面，随着人民币被纳入特别提款权货币篮，其国际认可度也在不断提高。彭博（Bloomberg）2017年3月1日发布了两项以人民币计价的中国债券与其全球指数相结合的全新固定收益指数，分别为“全球综合+中国指数（Global Aggregate + China Index）”及“新兴市场本地货比政府债券+中国指数 (EM Local Currency Government + China Index)”。其中“全球综合+中国指数”中包含了中国财政部发行的151支国债以及三家中国政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行以及中国农业发展银行）所发行的251支债券，人民币在计价货币中占比达4.9%，“新兴市场本地货比政府债券+中国指数”则包含了151支中国国债，人民币在计价货币中占比达38.2%。花旗固定收益指数部在2017年3月7日同样宣称，将把中国债市纳入花旗世界政府债券指数（WGBI），其具体纳入时间还需等相关的审定程序才能确定。随着中国债券市场进一步被纳入全球主要债券指数，预期中国债券市场的境外资金流入将会逐渐增大。

国家层面横向比较来看，在当前全球低利率的环境下，同一些发达国家国家相比，中国国债的到期收益率较高，在不考虑汇率对冲的影响下，存在有利的绝对收益差。

在上述多种因素的推动下，我们可以预见在未来的一段时间内，中国债券市场的国际参与者将会持续增加。但由于中金所国债期货不对境外机构投资者开放，对已参与到或即将参与到我国债券市场的境外投资者而言，对我国国债现券的操作只能是单向的，缺乏有效的规避利率风险的对冲手段，港交所国债期货的推出可以在一定程度上弥补这一缺失。

3、离岸市场现有利率对冲工具

离岸市场上现有的与利率相关的衍生品包含人民币不交收利率掉期（NDIRS）以及离岸人民币（CNH）的利率掉期（IRS）。不交收利率掉期合约是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定好的固定息率、浮动息率和有关条款，定期互相交换所涉及的利息金额，其结算货币为美元，可选人民币7天回购利率作为浮动息率标的，合约最长剩余期为5年。与之相比，离岸人民币利率掉期合约则是以离岸人民币作为结算货币，可选上海银行间同业拆放利率或香港银行同业拆息作为浮动息率标的，合约最长剩余期限为10年。

不交收利率掉期合约由于其在港交所进行清算、不受监管、美金交割等特点，与境内利率互换本身存在一定基差。同样道理，由于离岸人民币利率很大程度上受到美元利率走势、人民币汇率预期、离岸市场人民币流动性、政策等因素的影响，而在岸市场上人民币的利率主要是由银行间拆借市场以及流动性供求决定的，其利率掉期与境内利率互换的基差有时会更大。因此，这两种离岸利率产品对境内利率风险对冲的有效性都不高。

4、国债期货期限的选择

港交所这次推出的国债期货期限为五年，从历史经验上看，美国芝加哥期货交易所分别于1979年和1982年推出5年期与10年期美国国债期货，我国中金所推出国债期货的顺序也是先5年后10年。从交易规模上看，目前国内5年期国债期货的日均成交额大约在95亿附近，日均成交量约9500手，活跃合约的日均持仓量约为1.5万手。从现货市场上看，当前我国中期债券的规模较大，2016年底数据表明，期限为3-7年债券的发行总量累计值占比高达44.4%，流动性相对较好。综上我们可以看出，5年期国债期货能较好的反映市场情绪，并与现货市场联通。

5、境内外商品期货联动先例

我国内地市场与离岸市场在期货联动上，是有先例的。港交所2014年12月1日推出首批亚洲商品期货合约，包含伦敦铝期货小型合约、伦敦锌期货小型合约以及伦敦铜期货小型合约。我国对铝、锌及铜的需求分别占世界相应金属总需求量约45%，中国铝、锌及铜的进出口买卖价一般以伦敦金属交易所（LME）相对应的价格为基准。香港推出首批以人民币交易的这些商品期货合约，其旨在帮助中国现货商管理其以人民币定价的商品合约的风险，帮助持有人民币的交易商减少保证金融资需要，以及协助建立亚洲时区内的金属人民币定价机制，除此之外，合约也可为市场参与者提供与其他商品交易所套利的机会。

为了更好的与境内联通，港交所推出的金属商品期货均为小型合约，其合约单位与上海期货交易所对应的期货合约一样，均为5吨，交易货币均为人民币，而最主要的不同点就是两者的结算方式。伦敦金属期货小型合约以现金结算作为交割方式，而上海期货交易所对应的金属期货的结算方式则是实物交割。

从交易量数据来看，在小型期货合约推出的初期，市场还是有一定参与积极性的。其中伦敦铜期货小型合约的成交量在15年上半年呈现大幅的增长，2016年后开始下降并趋于稳定。我们猜测是因为产品推出初期，存在一定的套利空间，会有一些投机者进入到市场寻求套利机会，后期随着新产品被广泛的接受并趋于成熟，套利空间减小，交易者进入市场更多是受套期保值、风险对冲等因素的推动，因此交易量有所下降并趋于稳定。

港交所5年期国债期货的推出，在一定程度上是借鉴了之前伦敦金属期货小型合约的经验。两者在合约设计上有很多相似点，比如都是现金结算、不设涨停板、合约结构与境内对应合约类似、以及为市场参与者提供套期保值和风险管理的功能。两种产品推出的出发点也比较类似，均是为了方便投资者管理以人民币定价的商品合约的风险，以及起到联通境内外市场的作用。但与伦敦金融期货小型合约不同，港交所5年期国债期货对接的是我国境内的现券市场，其最终结算价格受银行间流通的国债收益率的影响，而伦敦金属期货小型合约对接的则是伦敦金属交易所，其最终结算价以LME期货合约结算价为基准。

港交所推出的5年期国债期货细则，以及与内地中金所5年期国债期货的比较如下图。

和中金所现有的国债期货类似，港交所推出的国债期货的标准券同为中国财政部境内发行的五年期国债，票面利率3%，每年付息一次，合约面额为50万人民币，合约月份为最近期的两个季度月，例如4月10日发行上市的期货合约的月份为6月和9月，按合约金额的百分比报价，不设涨跌幅限制，交易时间每天上午九点到十二点，下午一点到四点半，持仓限额为所有合约月份合约净额不得超过两万张，即100亿人民币的合约金额，大额未平仓合约申报水平为任何一个合约月份未平仓合约一千张以上则需申报，结算方式为现金结算，最后交易日为合约月份的第二个星期五，最后交收日为最后交易日之后的第二个香港营业日，交易费以每张合约人民币5元单边计算，证监会征费为每张合约人民币0.5元单边计算，首六个月豁免征费。初始保证金方面，根据港交所3月31号的通告来看，基本保证金为人民币4974每张，约为合约面额的1%，后面我们会具体说到。从港交所国债期货的设计上看，其与中金所国债期货不同点在于结算方式、合约月份、交易时间、涨跌停限制等方面，其中最大的不同点即为结算方式。

1、结算方式不同

中金所的国债期货交收方式是现券交割，而港交所的国债期货则是以现金交割。现阶段境内银行间市场绝大部分现货的头寸是在国内投资者手里，境外投资者获得现货的能力较弱，且持有规模有限，考虑到港交所建立实物交收还要涉及到与中债登之间的互联系统，其成本较高，流程也比较复杂，因此现金结算更方便境外投资者进入国债期货的交易。现金交割从理论上来讲，由于不需要考虑到实物交割的能力，其交易量可以做到无限大，也无需考虑被逼空的风险。

期货的现金结算需要一个基准价格，根据香港期货交易所提供的合约细则来看，中债登将会按照香港期交所提供的流程及算法，确定国债篮子的选择范围及包含的相关债券，并计算每个期货合约对应的国债篮子的每日参考结算价，该参考结算价即为基准价格。简单来讲，在每个期货合约上市日前第五个工作日，中债登会按照香港期交所提供的标准挑选一个债券池，然后中债登按照相对流通性系数对债券池中的债券进行排序，并选出流动性最强的三只债券组成一个债券篮子。对于债券池中的国债选取需满足如下条件：1）中国财政部发行；2）人民币计价；3）在银行间市场流通；4）每年付息一次的附息式固定利率国债；5）基于期货合约的最后一个交易日的剩余期限不少于4年（包括四年）同时不多于7年（不包括7年）。

篮子中的国债数量可根据实际情况调整，当前一篮子国债只包含3支符合条件的债券，任何一篮子国债确定方法的调整，香港期货交易所须提前10个工作日向市场发布。香港期交所同时给出了相对流动性系数的评估方法，具体为：考察债券池中的债券在银行间市场的结算数据在所有银行间市场债券结算数据中的占比，并在债券上市或续发后的前3个工作日的结算数据中剔除承销团成员付券的结算数据，再将该债券池中的债券的考察期准化为整个考察期，而后计算相对流动性系数，并进行排名。相对流动性系数的考察期为22个工作日。从中债登2016年5月27日发布的对中债价格指标相对流动性系数算法优化的通知来看，相对流动性系数主要侧重于考察期内单只债券与全市场债券平均的现券结算量、结算总笔数和有结算的天数三个指标。

根据港交所3月31日公布的信息来看，即将推出的国债期货17年6月和9月合约月份的相关国债篮子分别如下：

2、结算价计算方式不同

就每个期货合约发行日到最后交易日，中债登需要计算一篮子国债的每日参考结算价和国债期货合约参考结算价。每日参考结算价的计算具体如下：先收集一篮子国债中3支债券当天中债收益率并取均值，将该平均收益率作为折现利率带入到标准券折现公式里，算出标准券的现值，该现值即为每日参考结算价。国债期货合约参考结算价则是在一篮子国债当天每日参考结算价的基础上算上融资成本，当前采用计算日中债登截至17:00系统自动生成的7天回购利率作为市场融资成本，具体公式为：

其中r为一篮子债券的平均收益率，t为合约剩余期限。

港交所国债期货的到期结算价是用篮子里面三个债券平均收益率计算出来的，而中金所的国债期货则只需要做交割即可，与HTF一篮子国债不同的是，TF的可交割券需满足剩余期限为4-5.25年。HTF最后结算价是由中债登在最后交易日下午6点左右提供的五年期国债篮子参考结算价而来，保留三位小数。

需要注意的是，中金所的国债期货对应的可交割券不是固定的，而港交所国债期货债券篮子里仅有的三支国债是在整个合约期固定的，从套期保值和套利的角度看，由于标的固定，HTF要比TF容易很多。但同时也要担心三支被选中的债券是否会在一定程度上存在被操控的风险，篮子中每一支债券收益率的变化，都可能对期货最终价格产生很大的影响。由于现金交收理论上可能会使期货的交易量远远大于现货市场债券的流通量，一定程度上可能会推动投资机构操作现券价格来影响期货的结算价。

3、合约月份不同

港交所国债期货的合约月份为最近期的两个季月，而中金所国债期货的合约月份则为最近期的三个季月。不推出第三个季度月的主要原因在于，以国内五年期国债期货现有成交量以及持仓量规模来看，第三季度月本身成交量和持仓量相比前两个季度月来说都很小。综合境外投资者可能持有国债期货的规模，如若推出第三个季度月，其成交量和持仓量大概率上可以忽略不计。

4、涨跌停板

中金所的国债期货有涨跌幅限制，即每日价格最大波动限制为上一个交易日结算价的±1.2%，而港交所推出的国债期货并没有涨跌停的限制，但是存在一个错价规则，即价格不应该偏离国债期货基准价格3%。港交所给出的国债期货基准价格的定义如下：1）在错价交易时的合理时间内，该合约月份的前后成交价的平均值，如果香港期交所认为该价格不能反映一个合理的价格，基准价格将根据以下第2项产生；2）在错价交易时的合理买价及卖价，如果香港期交所认为该价格不能反映一个合理的价格，基准价格则根据以下第3项产生；3）香港期交所会咨询三位独立而没有利益的市场人士来决定基准价格。所以理论上讲，港交所的国债期货价格变动是可以达到3%的，相比于中金所的国债期货1.2%价格变动的限制，其VaR可能要比国内国债期货高很多。

既然没有涨跌停的限制，那么保证金制度方面就需要我们格外注意一下。根据港交所3月31日发布的通告来看，其国债期货保证金水平设定如下：对每名客户而言，其基本保证金为人民币4974每张，维持保证金为人民币3979每张，结算所保证金为人民币3740每张，对于跨期保证金，每名客户基本保证金为人民币3631每对，维持保证金为人民币2905每对，结算所保证金为人民币2730每对。我们可以看出基本保证金的设定大概为合约面额的1%，维持保证金约为0.8%。港交所最低保证金率是针对拥有最佳财政状况的客户设立的，交易所参与者应按照个别客户的情况设定其保证金要求。

5、持仓限额

中金所国债期货的持仓限额根据投资需求设置，投机客户限仓1000手，进行投机交易的非期货公司会员以及进行套期保值和套利交易的持仓额则另行规定。港交所国债期货对持仓限额的规定是，每名交易所参与者就其本身账户而言，以所有合约月份合约净额合共两万张（长仓或短仓）为限，就每名客户而言，以所有合约月份合约净额合共两万张（长仓或短仓）为限。在大额未平仓合约申报水平上，港交所规定，于任何一个合约月份，每名交易所参与者就其本身账户而言为1000张未平仓合约，就每名客户而言，同样也为1000张的限制，即如果任何一个合约月份其持有的未平仓合约超过了1000张，则需要向港交所进行大额未平仓的申报。从持仓限额的设计上看，客户在一个比较平等的基础上，可以自己把握管控风险。

港交所国债期货合约同时规定了大手交易的价格幅度限制，交易价格相当于该合约的最高成交价、最低成交价买入价与卖出价或在此等价格范围内，或交易价格与参考价格之间相差幅度在3%内。参考价格根据当时市场价格或按相关资产的理论价值设定。

6、交易时间

中金所国债期货的交易时间为上午9:15-11:30，下午13:00-15:15，而港交所的交易时间则为上午9:00-12:00，下午13:00-16:30，比中金所国债期货交易时段更长。我国交易所债券市场的交易时间为9:30-11:30,13:00-15:00，银行间债券市场交易时间为9:00-12:00,13:30-16:30。港交所国债期货的交易时间与国内银行间市场债券交易时间比较吻合，对于投资者来说可以比较好的和国内现券交易结合在一起。

港交所国债期货与内地债券市场的联通主要体现在其一篮子国债的选择上。4月10号上市的香港国债期货有6月和9月两个合约，代码分别为HTF1706和HTF1709。HTF1706最后交易日为2017年6月9日，最后结算日为2017年6月13日，HTF1709最后交易日日2017年9月8日，最后结算日为2017年9月12日。根据万得数据统计，截至2017年3月31日（合约发行日前第五个工作日），银行间债券市场上未到期国债共有196支，在对其进行筛选后，符合港交所设定条件的债券分别有14支（HTF1706）和12支（HTF1709）。

上文我们提到过相对流动性系数是依据现券结算量、结算总笔数和有结算的天数三个指标，我们进一步对债券池里的所有国债进行相应的观察，根据港交所设定的规则，我们将观察期设在期货合约发行日之前的第27个工作日到合约发行日之前的第6个工作日，即2017年3月1日至2017年3月30日。

虽然中债登没有提供具体的相对流动性系数的计算方法，但是从现有的成交额与成交天数的统计数据中，我们可以看出，日均成交额（区间成交额与成交天数之比）最大的三支券与中债登所公布的三支券是吻合的。所以大概率上，投资者是可以根据一些经验法则来预测出篮子里的三支券。首先根据港交所的规则挑选出债券池，再对债券池中的债券在观察期间成交额和成交天数的数据进行提取，按照日均成交额进行排序，选出三支日均成交额最大的作为国债期货篮子。如若遇到两支券的日均成交额接近，则优先选取成交额以及成交天数较大的那支券。另一个潜在的经验则是看观察期最后一日，对应国内国债期货最活跃的几支可交割券。但该方法存在一个很大的弊端，由于国内国债期货可交割国债对剩余期限的要求是4-5.25年，且对付息频率和是固定还是浮动利率没有要求，而港交所国债期货的要求是4-7几年，且明确要求每年付息一次的附息式固定利率国债，如果只是单纯的看国内国债期货活跃的可交割券，很有可能遗漏掉剩余期限在5.25-7年之间的活跃现券，也可能额外选入了不符合港交所规定的现券，导致篮子债券预测出现明显的偏差。比如拿HTF1706和TF1706来看，在2017年3月30日，现货市场上交易量排名前三的可交割券为160021.IB、170001.IB以及120015.IB。我们可以看到，跟港交所公布的债券篮子相比，少了170006.IB而多了120015.IB，170006的剩余期限约为6.77，不在可交割券范围内，而120015.IB由于是一年两次的付息频率，不符合债券池的选取原则。

从数据上我们可以看出，在符合港交所设定条件的债券池中，绝大部分是期限为7年的国债，5年期的国债数量只有2-3个。一篮子债券中各支债券的期限，在一定程度上也会影响到期现货的收敛性。目前港交所的国债期货剩余期限是4-7年，所以期限为5年的活跃券和期限为7年的活跃券都有可能入选进一篮子国债里。如果入选进篮子里的三支券都是5年期国债，根据三支券计算一个平均收益率，我们可以预计期货走势和现券走势很大程度上市一致的。在极端的情况下，如果篮子里的三支券都是期限为7年的国债，则实际上我们持有的相当于一个7年期的国债期货，理论上讲，其期货价格走势应收敛于与7年期国债现券价格，很有可能出现在交割日时，5年期国债期货合约的结算价偏离5年期国债现券的价格。篮子里如果是5年期和7年期活跃券都存在，也会在一定程度上带来价格变动的问题，因为港交所设定的到期平均收益率只是简单的取三支券当天中债收益率的均值，并没有考虑到期限等其他因素带来的影响。

另一个需要考虑到影响期现价格收敛的因素，则是国债篮子一经确认，在合约到期前不得更改。由于篮子是在合约发行日前第五个工作日，根据当时各债券的相对流动性系数所确定的，那么一个潜在可能出现的问题就是，当合约到期时，篮子里的三支券流动性相比发行日前大幅下降，成为不活跃券，也丧失了其一篮子债券的代表性。这种情况的出现，在一定程度上，也可能会使交割日时期货的结算价偏离现货的价格。根据我们统计的数据以及模拟测试来看，债券池中的债券以7年期国债为主，5年期国债入选有限，这也比较我国现券市场7年期国债更加活跃、发行量多余5年期的特点。合约上市之前选定的相对流动性较高的三支债券，在合约到期日前的四周内，其相对流动性排名均有所变动。每一份合约都至少有一支上市前活跃的债券，在合约到期前变得不再活跃。我们认为产生这种变动的原因，很大一部分是由于合约上市据合约到期之间的期限长达半年，这之间很容易出现现货市场上债券间相对流动性大幅变动。

中金所国债期货实物交割的选取，则是基于一篮子可交割券，由空头选取，对于临近交割日的期货合约来说，其价格一般会朝可交割券价格的方向收敛。实物交割的制度在一定程度上更有利于期现货市场的联动，促进期货与现货价格的收敛。而香港国债期货从理论上讲，根据给出的公式看，当t趋近于0时，期货参考结算价即为一个票面利率为3%，年付息一次，平均到期收益率为折现率，五年期国债的现值。

在平均到期收益率的计算上，考虑到3支券的期限很大概率上可能有所不用，且5年期与7年期国债收益率变动幅度是有所差异的，那么对3支券平均到期收益率的追踪上是存在一定难度的。在进行套保和对冲时，久期管理上也会是一个问题。虽然理论上讲，由于合约名义上是财政部境内发行的五年期国债，且计算结算价格时也是按照五年期国债进行折现的，这个国债期货的久期应该就是5年国债现券的久期，但是收益率的变动却不是5年期国债现券的变动幅度，这一点是值得我们关注的。国内的结合上文提到过存在被操控的风险，其与现货价格的收敛性是值得商榷的。同时银行间市场属于场外市场，其报价并不连续，透明度相对场内交易要低。

对一些想用港交所5年期国债期货进行套期保值交易的投资者而言，如果结算日时期货的价格不能有效地与内地现券价格收敛，那么国债期货对这些投资者的吸引力将下跌，同时其结算价也丧失了中介作用，如果无法稳定控制期现价差，那么两个市场间的互通就会遇到一定的阻碍。从股指期货的历史经验来看，较长时间的贴水或者升入是有可能的，所以我们预测港交所国债期货在熊市和牛市中可能也会存在较明显的持续升贴水。从结算方式的角度看，现券交割的缺失，一定程度上会导致收敛表现并不如意，对冲效果也将受到影响。很大程度上讲，这也是银行间债券远期没有得到推行的一个原因。

另外在每日国债期货合约参考结算价的计算上，由于涉及到市场融资成本，即7天回购利率，当资金面波动较大时，7天回购利率的波动也会增加，进而影响到结算价格波动的提高。所以我们在观察每日合约参考结算价时还要考虑到7天回购利率带来的潜在影响。

上文提到过债券池筛选条件中对待尝期时间段的设置为，基于期货合约的最后一个交易日的待尝期不少于4年（包括4年）同时不多于7年（不包括7年）。针对一个只有三支券的篮子来说，且到期收益率只简单地取均值，这个期限跨度是比较长的，很有可能导致最后债券池中的样本发生偏离，无法有效的代表五年期国债现券在市场的表现。不过从历史经验上看，中金所5年期国债刚发行时，其可交割国债的剩余期限也是4-7年，自TF1507合约后，可交割券范围改为到期月份首日剩余期限为4-5.25年。因此，我们也不排除港交所日后会对当前结算价的计算方法进行调整。

在潜在交易策略上，可以从跨期限、跨产品、以及其作为基础产品在基差等方面进行展开。

在跨期方面，目前港交所推出的5年期国债期货会同时有两个季月合约在交易所进行交易，分别为当季和次季。由于交割月不同，两个合约的价格也将会存在一定的差异，存在跨期价差。对国内国债期货跨期价差的研究已经比较丰富，也有一些基于跨期价差开发出的交易策略。值得注意的是，除了传统的因素，债券篮子也将影响港交所5年国债期货的跨期价差。港交所国债期货后续合约的发行上，很有可能前后两期的债券篮子是不同的，届时会造成系统性差异。这种差异结合篮子里各债券期限的不同，就会变的更复杂。在极端情况下，倘若出现当季篮子是三支5年期国债的组合，而次季篮子里是三支7年期国债的组合，差异会非常大。本身上讲，5年期国债和7年期国债的收益率就是不一样的，是存在价差的，即使取了均值，差异也是无法抵消忽视的。如果结合国债利差本身的波动，其影响将会更复杂，也很值得进行深入的研究。

在跨产品方面，可以结合一些离岸市场现有的利率或汇率衍生品进行展开。上文提到过，离岸市场现有的利率相关衍生品为NDIRS和CNH IRS，与即将推出的国债期货类似，这些产品都是境外产品，不存在监管及审批等方面的问题，从产品组合的角度讲，可以构建一个结构型产品，通过不同产品间的平衡机制，将国债期货的价格圈定在一个较合理的范围内，如果价差过大，则出现投机套利的空间，流动性会增大，最终会将价格拉回合理区间之内。另一方面，可以从宏观方面考虑，结合其他国家的债券产品进行资产组合，做我国与其他国家债券利差等，从经济以及利率政策等方面的差异为出发点，制定一定的组合交易策略。此外，国债期货产品还可以和汇率产品相结合，结合离岸人民币远期或者期货锁定远期汇率。现在离岸市场上有很多汇率远期与利率掉期相结合的产品，国债期货推出后，可以考虑替代利率掉期，组成一个新的产品，一定程度上能起到利率与汇率互补的效果，如果某一方偏离理论价太远，那么这种交易策略可以将其拉回。

最后一个方面就是根据国债期货本身的特点，进行方向性交易。首先港交所推出国债期货主要是面向有保值风险对冲需求的客户，比如QFII、保险机构、一些主权机构、基金公司等。这些投资者可以单向的利用港交所国债期货进行利率对冲、久期管理、债券合成、信贷利差交易等。利率对冲和久期管理在一定程度上都是为了抵消潜在利率变动带来的影响。债券合成方面，由于境外机构投资者不得参与中国在岸债市，基于中国市场的息差，可能会希望构造合成现货债券仓位，这种情况下，可行的策略就是买入港交所国债期货合约，造出一定面值人民币的替代债券仓位。信贷利差交易上，如果投资者预期企业债券的收益率将偏离国债期货收益率，比如预期信贷利差可能会缩短，那么可以进行买入企业债券同时卖出港交所国债期货的策略，相反如果投资者预期信贷利差会变大，则可进行反向操作。这一策略的适用者为那些可以进入国内企业债公司债市场，却无法进入银行间国债现券市场的投资者。在单向交易策略上，根据国内国债期货的交易策略来看，港交所国债期货的正向套保套利要比反向容易一些。当贴水情况出现时，需要买一个期货并卖空一个现券，比较难以实现。

具体可行的投资策略还需要等到港交所国债期货正式上市后，根据其表现走势来进行量化分析。

港交所新推出的国债期货是首个可供离岸投资者使用的、独一无二的基本利率产品，其具备一定的人民币利率风险管理能力，场内交易具有价格发现的功能，透明度高，可以对冲风险，且在一定程度上推动了在岸与离岸市场的接轨。港交所推出的国债期货还有一个比较大的特点，是其流动性提供者计划。在产品推出的初期，港交所希望通过这个计划引入一些比较有实力的境内外机构，成为国债期货的流通量提供者，在初期形成一个必要的秩序。

对国内债券市场的影响上来看，对投资者而言，港交所国债期货的推出，降低了投资国内债券市场的风险，相应的投资吸引力上升，进入债券市场的资金会增加，一定程度上对债市构成利好，但这种影响是有限的。一是因为离岸市场上已有一些外汇及利率衍生品提供给境外投资者进行风险对冲，对新增的利率衍生品的需求可能不会太高，且产品推出初期更多投资者可能以观望为主；二是从近两年境外投资者持有境内债券资产规模来看，其变动较小，境内市场目前对境外投资者的吸引力有限，未来还要看我国政策以及全球经济的走向。

港交所针对新产品所设定的目标用户分为四类。一是承担在岸债市风险的银行间债券市场牌照持有人；二是人民币合格境外机构投资者；三是对冲基金、自营交易之类的投资公司；四是国际定息资产管理公司。由于境外投资者受到资本管制的影响，其参与规模有限，且境外投资机构在国内现券交易能力较弱，很难成为该产品早期的市场主力。大概率上讲，中资银行和券商很有可能成为产品初期的主要市场参与方，因为他们在国内有现券交易能力，可以与海外保持套利。一些基金公司也可能陆续会参与到市场中去，新产品初期存在一定的套利空间，届时可能会产生一些相应的量化交易策略。随着2015年7月央行的调整，主权基金、海外央行和国际金融组织在中国债券市场的投资范围，已从现货债券扩展至债券回购、利率互换、远期利率协议等产品。很多海外投资者已经可以通过QFII投资在岸债券市场，针对这些投资者而言，港交所的国债期货可以为他们起到风险对冲的作用。而针对一些无法直接参与到中国现券市场的中小型投资者而言，港交所国债期货的推出也可以使他们一定程度上通过建仓参与到在岸债券市场中去。

产品应用上，风险管理角度讲，可以从流通量、收益率曲线以及久期等方面进行展开，可以起到对冲利率变动，久期管理等作用；资产配置上，可以合成现金债券，根据其特性设计一些绝对回报产品，并对余额进行组合；交易策略上，可以从跨期限、跨产品、以及作为基础产品利用基差等方面进行展开。

未来发展上，随着我国金融市场不断的发展和开放、内地直接融资比例的提高以及债券市场的逐步对外开放，越来越多的境外投资者将目光投在了我国债券以及股票市场，港交所国债期货的推出，一定程度上很好的为这些投资者提供了避险的手段。随着人民币国际化进程不断深入，央行在人民币汇率形成机制上的不断完善，人民币汇率从单边升值进入到双向波动。在国际货币基金组织正式把人民币纳入特别提款权后，人民币正式成为国际储备货币之一，意味着主要中央银行和投资者对人民币资产配置的需求在未来会有所增加。

在港交所新三年战略规划中，大宗商品和固定收益业务的发展被列为未来发展的重点，将互联互通继续扩大。2017年3月15日，国务院总理李克强曾表示，今年准备在香港和内地试行“债券通”，将首度允许境外资金在境外购买内地的债券，进一步探索开放内地的债券市场，并巩固香港作为连通内地市场和国际市场门户的优势地位。港交所现今在人民币期货产品方面有一定的经验，但正如港交所行政总裁李小加所说，如果想要真正在货币上有进展，则一定要解决利率问题。而香港当下没有债券基础，先要有人持有现货债券，才会对利率产品产生需求，而人民币的现货平台还是在国内，港交所现货平台的搭建是需要一定时间和成本去深入研究设计的，短时间内是无法达成的，在这种情况下，债券通无疑是一个过渡的桥梁。李小加同时表示，在建立现货市场的同时，将进一步向债券指数授权和债券指数期货延伸，再向债券信用衍生品进发。如果“债券通”得以实施，届时港交所的国债期货会吸引到更多的投资者。在产品起步的初期，受到流动性影响，市场可能不是很有效，投资者很有可能无法对价格合理区间进行评估，届时期货合约价格的走向偏差可能会比较大，存在一定的投机空间。但随着时间的深入以及合约细则不断地改善，港交所国债期货的定价会趋于稳定，其与现货收敛的有效性也将得到提高。同时，随着市场的开放，我们预计港交所国债期货的需求量会在日后得到提升。总体来看，我们认为港交所推出的国债期货对中国金融开放和发展是有深远意义的，未来值得我们一起观察和深入研究。