社融增速“先升后降”的态势显露——5月金融数据解读【华创固收|周冠南团队】

5 月新增人民币贷款 1.89 万亿，同比多增 3900 亿，信贷余额增速小幅回升至 11% ；新增社会融资规模 2.79 万亿，同比多增 8378 亿，社融存量增速回升至 10.5% ； M2 同比增速回升至 11.1% 。

第一， 票据融资等短期项仍是 5 月新增信贷的主要支撑。

第二， 后续基建发力高峰，票据规模增长压力或边际缓解，但目前的预期依然悲观。

第三， 基建脉冲将阶段性支撑 5 月至 7 月的企业中长期融资边际，但整体弱势的态势或将持续至年末。

第四， 居民部门负债增速回落的态势恐难逆转。

第五， 6月政府部门债券融资高峰抵定，成为支撑社融增速阶段性上行的关键力量。

第六， “后劲不足”主要体现在当前“特别国债”近期推出的概率降低，也就意味着 8 月之后政府债券的发行规模或将明显回落，进而可能带来社融增速的触顶下行。

第七， 负债端的变动也受到市场关注， M2 增速已经上行至 11.4% ，企业和居民部门均有贡献。

我们重申对信用周期的判断：从节奏上看，信贷、社融增速4月“砸坑”透支了后续的下行空间，5-7月政府债券的集中发行或将带动社融增速回升，信贷增速回落的斜率也将趋缓；但非常规刺激政策推出的概率降低，8月之后的社融增速恐再次进入下行阶段；整体信用周期运行的格局未变，社融增速震荡、信贷增速下行，信用周期企稳易、反弹难。

风险提示： 政策力度低于预期

5月新增人民币贷款1.89万亿，同比多增3900亿，信贷余额增速小幅回升至11%；新增社会融资规模2.79万亿，同比多增8378亿，社融存量增速回升至10.5%；M2同比增速回升至11.1%。 4 月金融数据“砸坑”之后，5 月新增信贷和社融总量明显修复，修复结构与前期判断一致，票据等短期融资项和政府债券是主要支撑力量，当前对信用周期影响最大的是“非常规”刺激政策近期推出概率降低，也就意味着后续信用周期的修复韧性将受到考验。

票据融资等短期项仍是5 月新增信贷的主要支撑。 在4月金融数据解读中，我们所提出的“ 4 月份的数据回落一定程度是受疫情影响，后续修复和政策救助都会冲高短期融资，故今年短期融资维持高增的时间或将长于2020 年，仍将信用周期的重要支撑 ”得到验证。5月表内票据融资和短期贷款新增9771亿，同比多增8877亿，在新增信贷中的占比超过一半；从5月票据市场的表现来看，疫情扰动相对弱化后，企业开票需求有所修复，供给端对信贷规模的诉求更为强烈，一再驱动票据贴现利率下探至年内新低水平，短期转贴现品种利率接近零，反映供需矛盾的激烈程度，也催生出巨额的票据贴现规模，单月票据融资规模创历史新高。

后续来看，基建发力高峰，票据规模增长压力或边际缓解，但目前的预期依然悲观。 上述短期融资规模将持续高于历史同期水平的判断或依然有效，但6、7月份在地方债发行和基建刺激政策的高峰，配套融资所支撑的信贷需求或阶段性缓解票据融资新增的压力，尤其6月作为季末投放大月，体现可能更为明显；目前从票据市场预期来看，6月初票据直贴利率并未明显修复，机构对于后续项目信贷投放预期依然偏弱；受融资供给端政策影响更大的短期融资，历来是逆周期对冲的主要力量，当前短期融资存量增速已经接近历史最高水平，但中长期融资需求的修复和接续或仍不及预期，融资结构的短期化和脆弱性仍在持续积累中。

基建脉冲将阶段性支撑5 月至7 月的企业中长期融资边际，但整体弱势的态势或将持续至年末。 我们多次重申，企业中长期融资的趋势性走弱年内大概率不会逆转，其存量增速一贯与企业投资周期同步，下行周期将持续20个月附近，即从2021年5月至2022年末附近，这一趋势年内很难改变；5月企业中长期信贷新增1840亿，同比少增3379亿，但环比修复的态势已经强于往年的季节性，部分体现复产复工和基建脉冲的影响，后续两个月这一边际变化或也将持续，阶段性推高企业中长期融资。

居民部门负债增速回落的态势恐难逆转。 5月住户中长期贷款新增1047亿元，同比少增3379亿元，仍与房地产销售数据相互印证，好在并未延续存量规模的萎缩；自2016年之后的住户贷款存量增速的下行，除2020年受宽松政策影响，下行边际减弱之外，整体维持下行态势；鉴于当期房地产周期的预期“负反馈”并未终止，居民部门加杠杆的能力和意愿均受到限制，居民负债增速下穿名义经济增速之后，居民部门的杠杆率恐有所下行。为了维持居民部门债务增速，引导贷款利率的下行和融资需求减弱仍在螺旋式加码，实际贷款利率或LPR报价等，或仍存在调降的动力。