A股三季度是做多难得的时间窗口！

作者丨李海涛

来源丨FT中文网

A股年初至今表现仍然难以令人满意，但中国国内经济基本面的好转已经逐步扭转了投资者的预期。而向前看，PMI等前瞻指标也表明，在供给侧改革的产能出清与前期的地产去库存努力下，本轮经济的复苏将更有韧性，欧美市场的高景气度同样有助于国内经济，高景气度将有望维持到全年。上市公司作为各行业的龙头，将更为受益。同时，虽然海外经济向好，但油价下跌造成的低通胀和欧美当前的政治因素都制约了货币当局收紧货币的速度，进而给中国央行留出更大空间，预计货币环境最紧张的时间已经过去，因此 三季度A股将迎来难得的做多窗口，国内债券资产稍逊于权益资产。

由于欧洲的经济复苏比美国更超市场预期，即将面临货币政策周期拐点的欧元相比美元更加强势，因此美元指数三季度将持续走弱，对于欧洲的权益资产也应当比美股更加乐观，此外黄金将迎来配置价值。 未来整体资产配置的风险来自石油价格，目前看，高景气度的全球经济将为石油价格提供底部支撑，进而逐步推高通胀，从而为四季度货币政策增添了不确定性。

在强劲的经济数据和仍然宽松的货币环境支撑下，全球范围内的主要股票市场在上半年均表现不俗，香港、印度、韩国股市领涨，涨幅均接近20%，美国、欧洲的主要市场涨幅也都在高个位数以上。除俄罗斯股市因为石油价格大跌外，A股再一次成为了全球范围内的“差等生”。

上半年国内经济并不差，工业企业延续了从去年下半年开始的补库存周期，需求的旺盛叠加此前供给侧改革的产能出清，带动工业品价格持续维持高增长。 在工业品价格的带动下，规模以上工业企业利润总额同样激增，钢铁企业是一个明显的例子，螺纹钢价格自4月下旬开始上涨到3500元/吨，无论是长材还是板材，吨钢毛利都已经超过1000元/吨，屡创新高。 在供给侧改革带动的边际高成本小产能退出后，行业龙头的盈利空间更大， 仍以钢铁行业为例，行业龙头的鞍钢股份上半年盈利同比去年上半年增长5倍。

虽然上半年在金融去杠杆的带动下，整体货币环境偏紧张，但 从每个月的新增人民币贷款数据看，实体经济的融资需求仍然非常旺盛。

本轮周期的一个明显特征是韧性更强， 由于此前政策导向的产能出清，企业的产能扩张和补库存行为变得更加有纪律。因此，虽然PPI等指标表征的本轮周期顶部逐步形成，但经济的下行过程将更缓慢，出现断崖式下跌的概率较低， 一些先导指标同样验证了这一点，例如6月公布的官方PMI指数环比上升0.5个百分点，达到51.7，超出市场预期，而财新PMI也结束了5月的收缩，回到了50的荣枯线上方。

供给侧改革可能带动经济总量增速趋缓，以寻求更有质量的增长，但以上市公司为代表的龙头企业，特别是供给侧改革对应的传统周期行业龙头的盈利能力好转更为明显，同时也将维持更长的时间。因此， 从基本面角度看，国内上市公司的业绩全年都有望维持在较好的盈利水平， 特别是传统周期行业上市公司。

上半年海外经济表现同样抢眼，从主要海外发达经济体的经济前瞻指数看，无论美国、欧洲还是日本，已经不能简单用回暖来形容，而是经济景气度高涨。

美国ISM制造业PMI在6月达到57.8，创2014年12月以来新高，相比5月环比上涨2.9，这一环比变动是2013年初以来的最大单月涨幅，而新订单、产出、就业等更加前瞻的分项指数更是强劲上涨，分别达到63.5、62.4和57.2。美国服务业PMI数据同样抢眼，6月服务业PMI终值达到54.2，创1月以来新高，超出市场预期。

欧元区经济数据同样亮丽，服务业PMI率先在4月创出年内新高，达到56.4，创2011年4月以来的新高，制造业PMI持续走高，在6月达到57.4，同样摸到2011年3月的水平，表明欧洲经济二季度在前一季度高速增长的基础上继续加速。更加前瞻的经济指标Sentix投资者信心指数在7月达到28.3，同样超出市场预期，并创下2007年以来的新高。

从结构上看，欧洲经济值得更加乐观，德国、荷兰等经济体领头羊地位依旧，例如德国6月制造业PMI达到59.6，触及74个月以来高位。而更令人惊喜的是，此前的落后者例如希腊也已经开始逐步走出经济收缩的阴影，希腊制造业自2016年8月以来第一次实现扩张。

欧美经济的繁荣对于全球其他玩家都有好处，特别是外向型的开放经济体，韩国和中国台湾市场成为年初至今表现最好的市场，韩国综合指数上涨19.4%，台湾加权指数上涨13.2%，欧美繁荣带来这两个市场出口的持续高增长正是背后的深层次原因之一。

中国经济同样受益，根据海关总署7月13日公布的数据，6月中国按美元计算的出口同比增长11.3%，进口增长17.2%，按人民币计算的出口同比增长17.3%，进口增长23.1%，创下了2011年下半年以来的半年度同比最高增速。

投资者此前普遍担心，海外经济体景气度高涨同时也存在负面作用，例如货币政策周期的掣肘，可能将间接影响中国央行的货币政策导向。对于美国而言，虽然美联储已经对货币政策未来走向给出较为清晰的指引，但缩表的风险引起了市场担忧。根据美联储公布的6月FOMC会议纪要，虽然对于开始的时间仍存在分歧，但年内的缩表已经正式提上日程。而欧洲方面，欧央行已经在6月的议息会议结果中删除了关于可能进一步降低利率的相关措辞，德拉吉本人也强调，欧元区的通缩风险已经消失，而经济增长的下行风险已经较小，未来增长基本均衡。而《华尔街日报》则透露欧央行会在9月7日的政策会议上暗示从明年开始逐渐退出其2.3万亿欧元的债券购买计划。

但站在当前时点，无论美联储还是欧央行，都不大可能在短期内发生货币政策的过快转向，首先在于当前全球范围内仍然较低的通胀水平。

美国5月PCE物价同比增速从4月的1.5%下跌至1.4%，能源、电信和医疗服务的价格回落是主要原因，这将大大限制美国收紧货币的速度。耶伦本人在7月12日对上半年货币政策进行陈述时也表示，目前美国通胀的疲软成为问题，持续时间无法确定。

其他经济体同样存在这一问题。即使经济景气度如此向好，欧元区6月CPI同比增速仍然只有1.3%，低于5月的1.4%，而日本的通胀水平更是持续低于预期，能源价格都是重要的拖累。事实上，国内的情况同样如此，6月CPI环比持平在1.5%，但如果排除掉食品和能源价格的核心CPI一路走高到2.2%。

其次，政治因素短期取代经济因素成为货币政策的核心矛盾，无论欧美在三季度采取重要的转向举动可能性均不大。

美国方面，特朗普总统可谓麻烦不断，其长子小唐纳德•特朗普日前公布了一系列电邮，显示在大选期间曾收到俄罗斯终身检察官提供的会对希拉里定罪的敏感文件与信息，“通俄门”再次打击了特朗普的威信，市场对其未来的诸多可能推动通胀向上的刺激政策再一次产生怀疑。虽然参议院已经决定加快推进通过医保法案以挽回特朗普的政治威信，但这一进程未来仍然有待观察。

而作为欧元区中流砥柱的德国即将在9月迎来大选，现任总理默克尔领导的基督教民主联盟虽然当前民调显示领先，同时默克尔也提出了包括在2025年之前实现全民就业、增加减税力度等承诺以吸引选民，但难民等问题仍然困扰着默克尔。如果9月的德国大选出现黑天鹅，将大大制约欧央行收紧货币的力度与节奏。

而对于国内的货币环境，三季度同样对资本市场相对友好，金融去杠杆的成效已经开始显现，资金最紧张的时间已经逐渐过去。 根据央行发布的6月金融统计数据，6月M2同比增速在5月的9.6%基础上继续放缓到9.4%，随着M2增速跌穿10%，预计国内货币当局进一步收紧货币的可能性不大。而从央行的公开市场操作情况看，7月12日进行了共计700亿元不同期限的逆回购，当日净投放200亿元，是6月19日以来的第一次净投放，释放出较强的信号，预计未来当市场流动性再次出现紧张时，央行将出手调节流动性。

从资产配置的角度看，三季度是做多难得的时间窗口， 国内的货币环境趋于宽松而海外市场不至于过快收紧，应当增加对于国内权益类资产的相关配置，特别是与宏观经济基本面更加相关的金融股和周期行业股票，都有望受益。 在供给侧改革之后，行业整合将更加利好周期行业的龙头公司，无论是市场份额还是盈利能力都有望实现扩张，而这些龙头公司正是上市公司的主要组成部分，对于A股的大盘股指数应当保持相对乐观。

而 随着货币环境的边际宽松，债券到期收益率将开始逐步下行，国内债券市场最黑暗的阶段也有望过去。 但 相比权益资产而言，经济基本面下半年保持强劲将为利率的持续下行造成障碍，因此债券资产稍逊于权益资产。

对于海外而言，美元指数的相对弱势将是三季度的大主题。事实上，美元指数年初至今持续下行，特朗普交易的降温是背后的重要因素，但更加重要的因素在于，从基本面角度看，欧洲经济的复苏远远超出此前投资者的预期，由于在美元指数成分中的高权重，欧元相对于美元的更强势将导致美元指数的进一步走弱。因此 相比于美国权益资产，应当对欧洲的权益资产更加高看一线， 而德国和法国市场更低的估值水平也提供了吸引力。此外， 走弱的美元和未来将接踵而至的政治事件也提高了黄金的配置价值。

未来货币政策的关键在于能源价格， 核心原因在于油价的企稳回升将逐步推高全球范围内的通胀水平。 虽然经济向好，但油价年初以来一直受到供给端影响而承压，虽然OPEC与非OPEC国家就减产协议的延期达成一致，但部分OPEC国家的减产意愿有待观察，而美国、加拿大等非OPEC国家的大幅增产加大了供给的冲击。

此外，特朗普总统的能源政策同样对石油价格不利，特朗普建议将美国战略石油储备在十年内削减到一半，这些此前作为沉淀库存的战略储备石油可能将被出售。但总体上看，供给对于石油价格的压力已经显现，但强劲的全球经济限制了能源价格进一步下行的空间，石油价格在二次探底之后未来有望稳步回升。因此 随着油价的缓慢上升，预计全球范围内的通胀水平将逐步提高，为四季度的整体货币政策变化增添了不确定性，也是目前从经济基本面来看最大的潜在风险。