王国斌：规则黑天鹅频出，这就是中国的证券市场

王国斌演讲整理予以分享，全文如下：

我今天想从我过去20多年的投资经历来讲讲价值投资。现在这个时点上，价值投资在中国，不管在媒体上或是日常的交流中，都是一个很热门的词，但其实大家心目中，都觉得中国的投资者并不是真正在做价值投资。

我差不多可以算是第一代投资者。1992年在学校，差不多就已经开始实践了。我认为中国股市从诞生之初到2007年，大多数投资者初衷上还是按基本面来投资、来交易的，只不过大多数中国的投资者那时只能基于三表（资产负债表、利润表、现金流量表三大财务报表）来投资，至于这三表到底是真是假，投资者是没有能力来鉴别的。

1998年首批公募基金公司成立，公募基金逐步成为价值投资的倡导者和引领者。但在2007年以后，第一代公募基金经理，由于各种各样的原因出走创立私募，加上公募基金在股市的市值占比和话语权下降，在公募领域价值投资没有得到很好的坚持。再加上市场环境并不是太好，IPO走走停停，监管套利、概念驱动的事件性投机盛行一时，传统意义上的价值投资一度相当势微。

在中国做投资比较辛苦，《投资中最重要的事》的作者马克斯曾经说过，他有一个朋友是飞行员，马克斯曾问他，当飞行员有什么感受？这个朋友说，我大部分时间是无所事事，偶尔会胆战心惊。马克斯说，我做投资的时候也是大部分时间无所事事，偶尔胆战心惊。

我在中国做投资这么多年，感觉是大多数时间胆战心惊，偶尔无所事事。很多规则动不动就改变，甚至有的事情发生在半夜。黑天鹅频出，这就是中国的证券市场的普遍现象。最严重的时候我在很多年前已经说过：那是在2001年，这一年出来了超过近400个新的规则，差不多每天变一个，这样对一个以规则见重的市场来说，意味着每天要发生一些改变，作为二级市场的参与者，太容易无所适从了。

国外著名的价值投资者，以同样的方法在A股进行投资，也有折戟而归的例子，因为中国的上市公司有很多造假做假案例。

我亲身经历过琼民源、蓝田股份、东方电子、银广夏等股票投资，这些都是在中国证券史上非常有名的做假案，而且都是以价值投资的名义、以绩优股的名义进行的。琼民源是财务做假，琼民源1996年的年报，报出来时候业绩高达每股一块一、一块二，市盈率并不高。现在还有琼民源记忆的人不会太多，但我是亲自经历的。蓝田股份大家都知道，它的笑话特别多，还有东方电子、银广夏。我所在机构能幸运的规避了这些股票，靠的是股市的常识。

我举两个最简单的例子，为什么能够最终逃出来。有个业内非常著名的投资者朋友，名字我就不说了，最终在东方电子上损失惨重。在当年东方电子如日中天的时候，他来找我，问我怎么看东方电子。我说你赶紧卖了吧，我说我不看好它，因为股市有一个常识，大家都觉得它特别好的时候，应该多一份谨慎，你关心的是有人在买入，我关心的是既然这么好，为什么还有那么多人在卖出呢！交易量太大了，不适合再拿着。所以我差不多在交易量最大的时候把东方电子卖掉了。后来他来找我，说当时没听我劝，结果自己这么专业，居然被骗了。

还有银广夏，我原先的一个手下，当时在杭州给我打电话，说今天发生了怪事，我们一次性从另外一个投资者那里买入了两千万股（那时不存在大宗交易）。我当时就说这公司百分之百有问题，为什么有问题？很简单，这么好的一个公司，为什么随随便便两千万股就卖给你了，这样卖肯定有问题。后来在海南参加一个会，大家讨论到银广夏，我随口说这公司业绩估计是作假的，有个朋友居然很长时间不理我。我原来的手下买入以后，银广夏就成了热门股，从20元一直涨到40元，但我从来未敢火中取栗，去参与。

我过去能逃离欺诈都是靠运气和一些常识。在中国，我们经常的担惊受怕就不多说了。在外国以价值投资知名的投资者用同样的方法对中国进行价值投资也有折戟而归的例子。欧洲的股神安东尼﹒波顿也曾折戟A股。

我们做投资的，大部分都看过安东尼﹒波顿（Anthony Bolton）的书，他的书写得特别好，作为富达公司著名基金经理，安东尼﹒波顿在28年的欧洲投资经历中，创下了146倍的增长奇迹，被封为欧洲股神。他曾将自己的投资理念和经验集结成书。

他特别看好中国，2010年4月开始运作富达中国特殊状态基金，主要投资于内地和香港或在其他市场上市的中资股。波顿把重点放在中国消费行业，这非常正确，很多消费股股价这些年来涨幅都很大，但波顿青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司，而不是大型国有企业，这与他在英国成功的秘诀一致。而这些成立时间短、治理结构不规范的小公司，使波顿频踩“地雷”。味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%；西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。再加上波顿使用杠杆操作，放大了损失。

2014年波顿彻底退出中国市场，离开前，他说，“错误不在我的交易策略，也不在于这个不成熟的市场，而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场。”

所以我个人投资经历的体会是，在中国，投资者从一开始是抱着一种价值投资的、从基本面分析的角度进行投资的。我们中国的投资者没有一开始就是乱投机的，只不过我们这个市场中在草创的过程中，存在着各种各样的乱象，令投资者无所适从。

我很少讲价值投资，大家都说我做价值投资，但我很少讲，原因很简单，因为我认为价值投资是需要一些基础和前提的。西方国家，比如美国，学者做资本市场的研究，可以从1802年一直做数据分析分析到现在，200年的历史，欧洲有战争的冲击所以有中断，日本包括其他国家都没有这么长的时间。而我们A股也就不到30年的时间。

从本质上，价值投资的基础是对财产权利的尊重、对合同的保护以及对市场制度的坚定信念，这三者缺一不可，缺少其中一个环节价值投资都无从谈起。另一方面，资本市场中的价格的变动，还需要“野蛮人”等多样性存在，才有一个和平的纠错机制和价值发现机制，任何一个制度如果没有纠错机制就是一个坏的制度。我们这个市场缺乏一些纠错机制，比如现在还没有很好的退市制度。

我们从一开始，各地政府不断扶持上市公司，这也损害了价值投资的基础，万一政府不扶持了呢，所有事情都是有两面性的。好的制度是扶持市场，而不是扶持企业的。

价值投资的制度基础，首先必须拥有一个良好稳定的制度环境，因为只有在一个良性、正确、稳定的制度环境下，我们才会从经济、企业角度考虑问题，才会考虑是周期性问题还是结构性问题。否则，我们就要去考虑政治问题了。另一方面，一个制度、一家企业是通过寻租性努力还是致力于生产性努力，这非常重要。为什么美国有最多好的企业，欧洲没有和其他国家加起来也没有那么多？美国有一个非常特殊的地方，美国在实现工业化的时候，政府的财政收入占GDP的3%，企业要想获利，只能通过生产去努力。欧洲、日本不是这样，其他国家也不是这样，它们实现工业化的时候，政府的收入很高，政府的支出也都很高。我们如果要有一个价值投资的良好的制度，我们必须要为治理改革努力，治理改革是中国保持增长必不可少的一部分，而且我认为是最重要的部分之一。当然，我们一直在持续的改善中，我们不能指望它一蹴而就。

我前面说了，我们以前做投资大部分时候是胆战心惊，偶尔无所事事，但是从去年开始，我跟任何人交流的时候都说现在做投资非常简单，因为现在我们几乎不需要胆战心惊了，市场有些震荡也不用担心，很多人担心去杠杆，你根本不用担心，你选择企业只要按基本面严格分析，就根本不需要担心。对我们投资者来说，在中国做投资进入了最轻松、最愉快的时候，非常简单。

资本市场最重要的是规则，规则重于一切。我经常打比方，像我们打牌，如果一开始说2是最大的，抓完牌拿到几个2会很开心，这时突然变了规则说3最大，那就傻眼了。我们资本市场最重要的是规则不能轻易去改变。

2015年，大家对股灾总结，有个场合让我去发言，我那时候不敢多说，就讲了三个故事。

第一个故事，我刚到上海的时候，到同学家玩，中午在他们家吃饭，他说我们一块到菜场去买菜吧，那时候大家都没什么钱，买虾的时候，摊主说了多少钱一两，我们想了半天准备买五两。挑好了，摊主却说，我们是16两一斤。当我们决策时，不清楚一斤是16两的时候，结果是比较悲惨的，所以资本市场千万不能让投资者买完了以后，告诉他一斤是16两。所以资本市场最重要的是规则。

我当时讲的第二个故事，我跟几个朋友去米兰参观世博会，走到越南、柬埔寨展馆前面的时候，有一片水稻，我朋友的孩子已经大学二年级了，我说这水稻长得真好。他说这是水稻啊，我以为是小麦呢？在有些人心目中习以为常的事，在另外一群没有相关知识、经验的人看来，是没法辨别的。有一本书叫《散户至上》，是美国以前的证监会主席阿瑟·莱维特写的，第一章讲了他自己的经历，他做过证券经纪人，创立了花旗银行前身的那个公司，有20多年证券公司的经历，他去当主席的时候，由于规定必须把他手中所有的证券处置了，他决定去购买基金，然后他去看基金的条款，到最后他感慨说，这些基金的条款连我都读不懂。这个行业需要非常专业的知识，需要理论和实践高度的结合。大家现在投资港股很热闹，其实我很害怕看港股上市公司的公告，读起来很费力，因为它的公告跟我们的公告完全不一样。

资本市场真的是非常特殊的一个市场，熟练和专业几乎很难区分，我们跟大户或者散户老头、老太太，真要说谁专业，从你的日常交流中不一定能分辨得出来。这是由于三个因素造成的：第一，股票内在的价值是很不确定的；第二，它是高速流动的，换手频繁；第三，任何一个金融产品，它的法律文本都是非常复杂的。所以，资本市场是外行冒充内行的肥沃土壤，我们需要有更专业的监管者，需要有充分市场专业的人参与到监管制度的制定中。

第三个故事很简单。我在家里只要听到惊叫声，就知道家里发现蜘蛛了，我们家几个人都特别怕蜘蛛。但我看到蜘蛛就很亲切，因为我从小就是在蜘蛛的包围中长大的。在美国让人最害怕的十种动物里面，蜘蛛跟蟑螂名列前五名。其实蜘蛛在某个意义上是有益的，这个故事是说，有些东西你如果知道它，熟悉它，就不会害怕，在资本市场也一样。比如涨跌停板制度，如果放开涨跌停板，可以让银行的钱逃离市场，股民的杠杆也降到最低。我问过国内的大部分银行，我们到香港去做投资，找国内的银行想放点杠杆，没有一家银行敢，最主要原因是因为香港没有涨跌停板。

股市是个多元生态系统，绝不是非黑即白的生态系统，因为永远有一半人有不同的意见，一定要统一所有人意见的话就没有股市了。卖出的人都觉得比买入的人聪明，买进的人都觉得卖出的人是傻瓜。美国证监会前主席说，“美国的监管体系数十年来，多数情况下是与市场中最不正当的地方作斗争。我们这些在证监会里工作过的人都知道，证监会不是全能的，证监会没有任何责任保证我们每个投资者获利，保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害是我们的职责，但投资者为追求回报及可能遭受损失的权利也是不可剥夺的，同样也需要我们的保护。”我的看法是，证监会主要两个职责，一个是保护投资者免受欺诈和市场操纵的损害，另一个是保护投资者投机的权利。

电视剧《人民的名义》里说，中国的企业家不是走进了监狱就是走在进监狱的路上，如果是这样根本无价值投资可言，因为我不知道哪天会发生黑天鹅，皮之不存毛将焉附。当然，这是一种极端的说法，但部分企业家的这种状态，我认为是市场失灵的产物，也是政府失灵的产物。由于政府的不当干预，给某一特定集团不公平的补贴或者特定企业特殊的垄断权，如果这些企业去寻租这些特定的权利，价值投资也无从做起。大多数的时候，规则是用来保护特定的既得利益者的，会妨碍企业创新、企业进入、阻碍竞争者的出现，缺乏竞争是目前世界上所遇到经济方面问题的主要根源，所以我们要扶持市场，千万不要去扶持企业。

再讲一讲公司治理，为什么公司治理对价值投资而言尤其重要？因为价值投资者购买股票的时候，已经做了调查分析工作，因此他们期待所投资企业的内在价值能逐渐在市场价格中体现出来。如果企业的管理层阻碍了市场价格对内在价值的体现，就破坏了投资者的动力，所以没有良好的公司治理结构也无从谈价值投资。

有些外国投资者跟我交流的时候，我经常说在中国必须具体问题具体分析，每个企业都需要自下而上的分析。我们QDII去投资美国，你不用太多怀疑它的公司治理，但中国的公司治理问题则是五花八门的。不是说中国没有好公司，中国好公司很多，但是不能用一个普遍的规则去看待。治理好的中国公司是个小概率事件，人家是大概率事件。

学术研究也证明，良好的公司治理是有利于价值投资的，在国外，还有以公司治理作为投资策略的基金产品。

我前面说了现在我们胆战心惊的次数在逐步减少，为什么呢？原因很简单，我们在持续改善的过程中，去年以来，证券稽察监管在大规模展开。不过，对上市公司的欺诈处理，我认为还是不够重，因为任何时候投资者是弱势群体，即便操纵市场的人在上市公司面前，也是弱势群体。

从统计上看，现在所有方面都在好转，我持续地统计过二级市场资金的使用情况，在2016年上半年以前，A股市场的资金使用效率是非常低的，大部分资金交易都集中在小股票、差股票上，在整个2010年到2016年之间，整个市场的市值增长，都体现在业绩差的公司上，交易也一样。

有一次做统计的时候，我和数量分析的人说，2亿元以下利润的公司，不要给我看了。中国的经济增速不会回到历史高点了，经济增速下降的过程中，没有足够利润的公司是经不起周期波动的，是没有竞争力的。我们在做各种统计的时候，会把利润很低的公司放在一边。不是说利润低的没有好公司，但是因为现在上市公司太多了，我们投资就是翻石头，翻一百块石头可能才找到一块好看的石头，翻两百块石头才发现三块好石头。我们翻不过来，就用一些量化指标筛选，所以会采用一些能够找出更有竞争力的公司的指标。中国市场体量已经做成这么大的时候，利润还在一千万、两千万的企业，是经不起任何市场波动的。连续5年主营利润>2亿（剔除房地产、银行、非银），A股中共计370家符合条件的公司，占A股的12%左右，这个数量已经不少了。

2016年开始发生了变化，业绩好的公司在A股市场总市值的占比开始上升，并且，总市值增加最大的是净利润在10亿以上的公司，这个统计数据是从去年开始变化的。另外一个统计数据，在2010年至2016年间整个市场（剔除金融地产）的成交额一直集中于业绩较差的公司，不过在2017年这个趋势也发生了明显的变化，净利润较好的公司成交额特别是净利润超过10亿的公司成交额开始上升。融资买入也体现了投机资金的流向，在2010年至2016年期间整个市场融资买入主要集中在业绩较差的公司，但是在2017年这个指标也发生了巨大的变化，白马股受到了资金的追捧。

在A股市场，绩优股、大市值公司长期估值都较低，按道理这些股票应该是溢价交易的，原因有两个：一是A股市场习惯于给予流动性极高溢价，比如IPO公司的高估值，以此类推，白马股理应获得更高溢价，因为它流动性更好；第二个溢价其实是潜在的，我已经说了两年，我说中国人很善于创新，从0到1可以层出不穷，但因为我们的文化、制度、治理各种各样的因素，中国人较少从1做到N的企业家。我们这些真正的绩优股已经被证明是从1做到N的一些企业群体，是比较稀缺的，理应得到溢价。

市场制度环境的持续改善体现在很多方面，一方面是加快发行速度、减少审批流程，pre-ipo投资就是一个监管套利，美国是不存在pre-ipo投资的，中国大量的钱、PE的钱集中在监管套利上而没有去鼓励创新，没有用在支持一级市场创新上。我们一级市场大量的钱是在为监管套利存在的，而不是为支持创新创业活动的，只有通过加快发行速度，我们才能让一级市场更加专注于我们的创新创业。

鼓励上市公司分红是能够优化企业治理结构的举措。企业不分红是滑稽的事情，如果不分红的话，投资股票只能靠博取差价，即便你投资了巴菲特的公司也是一样，只能博差价。

另外，加强了对操纵股价、财务造假等行为的稽查和惩处。财务造假在中国太厉害了，但我们的处理却还是太轻了，基本是高高举起轻轻放下，让投资者觉得政府是在变相支持。所以现在还有铤而走险的，你看有的公司利润很好，毛利很高，但应收账款很多，这里有矛盾啊，毛利高就是企业很有竞争力，有竞争力，别人的钱就会给你，怎么可能应收账款很高呢？

可以参照美国的情况，2001年，美国安然公司的财务造假丑闻被曝光，美国证券交易委员会立刻介入调查，事实确认以后，安然公司宣告破产，安然公司CEO杰弗里 斯基林被判刑24年并罚款4500万美元，安然公司的投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金；有89年历史的安达信宣靠破产，从此全球五大会计师事务所变四大；三大投行遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿，22亿和6900万美元的赔偿。如此大力度的处罚，才能大量减少上市公司的造假行为。

另外，加大对知识产权等的保护，对价值投资特别重要，如果不加强对知识产权的保护、加大对环境保护的治理力度、加强对健康安全的保护以及对劳动者权利的保护，就会黑天鹅频出，对好的遵守规则的公司极不公平，价值投资也缺乏基础。我们有很多著名的品牌的产品，是经不起检测的，但我买一个消费类股，首先要相信它的产品是安全的，我才敢买，可喜的是，现在我们正在逐步加强监管收紧过程中。

在中国做价值投资应该是时机越来越成熟，原因在于我们整体环境的改善、整体法律的健全，使得致力于生产性努力的企业家越来越多。改革开放前半段，大量企业家都是从开始的生产性努力起家，很快就滑向寻租性努力，现在大量的企业家已经明白过来了，要长治久安，成为百年老店只能靠生产性努力，所以随着生产性努力的企业家越来越多，我们价值投资的春天真正到来了!

下面具体谈到投资，我想抛出的讨论是谁是皇帝的新衣，这个问题太敏感，我给不出答案。我们先谈谈“漂亮50”的缘起和结局。

一、漂亮50

是指美国上世纪60年代后期70年代初期被投资者追捧的50只估值低廉盈利稳定增长的优质蓝筹股，其背景是60年代大泡沫破灭后，华尔街专业人士立誓要回归明智合理的投资原则。大家如果看看60年代美国的投资状况会很有启发，那是一个新股大面积发行、概念性驱动、股市投机风潮盛起的年代，最后是一地鸡毛，跌得一塌糊涂。在那样的背景下，华尔街一些机构投资者就慢慢地开始追捧低估值、稳定成长、市盈率比较低的一些蓝筹股。

随着一路上涨，美国漂亮50在1972年的时候整体估值达到41倍。当时，《福布斯》杂志对漂亮50做了个评价：什么使得漂亮50不断上升？这和很久以前在荷兰促使郁金香花价格上升的原因一样，就是因为人们的错觉和疯狂。很明显，问题不在于企业，而在于那些机构投资者暂时的疯狂，他们外表看起来非常聪明但事实上尽干傻事，他们很轻易地忘记没有任何一个大规模的公司值得支付超过正常盈利50多倍的价格。

问题是，这样的评价公平吗？

《长线投资》对于“漂亮50”从1972年到本世纪初有一个30多年的总结：经过统计分析发现，即使在最高估的时候买入并持有到1996年，收益为12.5%，与标普500指数同期收益基本持平。同时，意外地发现，科技股和少部分市盈率高于50倍的股票，跑输了标普500指数。我看到另一个统计，是到2001年的，结论一致。

中国漂亮50的缘起

中国“漂亮50”的整体估值到4月底是29倍，美国漂亮50在1972年估值是41.9倍，差距是40%。所以，大家如果认为中国漂亮50是皇帝的新衣的话，我认为为时过早。我不是说这些中国公司股价也会有40%的涨幅，但从公司质地和发展潜力来说，其中有一些公司未来涨幅绝对不止40%。

中国漂亮50的缘起有两个因素：

1.制度上劣币驱逐良币的结束。

大量利用低环保、低人权、违反法律的手段，来降低成本竞争的企业，基本上会在一个新的时代被彻底淘汰。所以，只有那些重视环保、重视劳动者保护、重视健康安全的企业，才能够生存下来。任何不重视环保的企业都没法生存，在这种情况下，收益越大的公司，它的环保等的投入就会越大，生存就会越强；另外一部分企业会因为环保问题和其他法律上的问题，被驱逐出这个市场，这是一个因素。

2.博傻的囚徒困境的终结。

没有做投资的人或者没有在投资圈密切接触的人是不清楚的，什么叫搏傻的囚徒困境？中国大量的中小企业上市公司，背后都有三五个人或机构抱团取暖，他们主要的目的是割韭菜，唯一的对象是另外一群散户。蓝筹公司市值太大，没法抱团取暖。怎么叫搏傻的囚徒困境的终结呢？原来上市公司比较少，大家可以抱团取暖，可以维持很高的估值，随着IPO不断地放开，上市公司越来越多，突然发现机构之间、几个人之间抱团取暖已经抱不住了，彻底抱不住了，因为只要有一个公司抱不住，下跌的多米诺骨牌效应就会产生。

前面说过，蓝筹公司是没有得到市场充分认识的：第一，基于流动性的溢价，交易量越大的公司，流动性越好，23倍市盈率的新股一上市，当天就是44%的涨幅，给它太高的流动性溢价了，而真正有流动性的蓝筹公司却没有得到溢价。第二，应该给从1做到N的那些公司溢价，而不是给0到1的那些公司溢价，但我们是反过来了，我们的二级市场给概念太多溢价，这种扭曲地方必将得到纠正。

所以，中国的“漂亮50”缘起是起源于两点：抱团取暖囚徒困境的终结、制度上劣币驱逐良币的结束。

上市公司的所有状况其实都在好转了，中小板的基本面也在好转，但是它原先的估值太高了。现在创业板的整体估值是在持续下降中，但是它的基本面实际上是在持续的好转过程中。估值是否调整到位我不评论了。

3、劣币驱逐良币制度的终结

目前，中国正从制度上加大对知识产权保护、加大对环保治理的力度、加大对健康安全的保护、加大对劳动者权利的保护，同时，在证券市场上，也在进一步鼓励上市公司分红、优化企业治理结构、加快发行速度。

我举一个很简单例子，河长制，大家要高度重视河长制，河长制会使大量的环保不过关的企业关门，这使得中国能够或者说过去几年致力于环境保护的一些上市公司，它的市场份额会不断地上升，这个过程如果结束，那我们中国的漂亮50就可能已经到了泡沫点，但是这个过程才刚刚开始。现在很多人还不明白河长制的意义，很多地方还不了解河长制到底给当地带来什么，每一段的水流，任何一个地方政府都要负责这段河流水质不变化，流进的水是什么样的标准，出去的水也是什么样的标准。这个难度太大了，结果是什么？结果是环保不过关的企业都得关门。

现在整个北京天津河北，京津冀有多少人在巡查？而且不是一个小组，它是轮流的，这个月派这三个人，下个月再派三个人过去检查，根本别想在这个过程中搞定关系，只能关门。环保是大家看得见、摸得着的，一点含糊都没有。很多看不见、摸不着的领域，我们国家的政策才刚刚开始。

我们的中国食品行业也在逐渐改善的过程中，三聚氰氨搞过以后，奶制品企业总体上来说已经比较好一些了。有一个很有名的牌子，当时估值较低的时候，我劝一个朋友去投资，他把他们的平台的产品做了一下检测，结果发现黄曲霉素高得吓人，所以不敢去投了。还有某个特别有名的牌子，检测了一下，添加剂之多，我估计他自己都不敢吃。

所以价值投资的环境不仅仅要靠证监会还需要整个社会环境、制度环境的改善。健康安全也是一样，医疗行业大家想一想，一致性评价可以让中国的医药公司死掉一半了，但是如果死掉一半的话就没药吃了，所以只会逐步收紧。但这些方面的改善也预示着我们正好可以去做价值投资，因为很多领域都才刚刚开始改善。在这个过程中，市场的马太效应会使很多好的高品质的上市公司的份额急剧上升，最终会体现到利润上。所以，我们现在要挣“漂亮50”的公司的钱了，挣他们市场份额不断上升的钱。至于谁是皇帝的新衣，我不能具体说到谁，公司和投资者都有，但那些致力于寻租性努力的企业一定是！

附读:李迅雷、王国斌、邱国鹭等六位大咖纵论A股：不担心加强监管影响，目前投资比任何时候都要安稳 

5月12日，由中国基金报主办的第四届中国机构投资者峰会在深圳举行，下午的投资分会场。六位来自券商、保险、私募和海外机构的业界精英，围绕当前市场强监管的影响，及未来看好的领域，进行了探讨与分享。

本次圆桌论坛由中泰证券首席经济学家李迅雷主持，君合资本创始合伙人王国斌、平安保险委托投资部总经理卢安平、摩根资产管理公司常务董事、亚洲首席策略师许长泰、拾贝投资董事长胡建平、高毅资产董事长邱国鹭作为嘉宾参与讨论。

与会嘉宾普遍并不担心金融监管与去杠杆对市场的影响，认为监管有助于帮助市场结构性地去泡沫，对于绩优股投资抱有乐观态度，当下是价值投资最轻松的时候。

看好的领域：

李迅雷：根据中泰时钟的四维度评分结果，应重点配置大消费板块。

王国斌：形成寡头垄断的企业，以及分散行业中的龙头。

卢安平：保险是个好行业。

许长泰：受益于内需的板块。

胡建平：很多消费升级和产业升级值得关注。

邱国鹭：先进制造业、品牌消费以及金融地产。

记者将本次圆桌论坛内容整理予以分享。以下为圆桌讨论全文:

加强监管应该会持续

对质地好的公司影响不大

李迅雷：尽管五位大佬刚才的演讲中均表示中国经济有信心，对于资本市场非常有信心，尤其对价值投资更加有信心。现在面临的现实问题，最近一段时间以来，市场连续下跌，监管风暴又非常地明显，利率往上走，一些金融机构压力非常大。所以，在这种背景之下，你们认为这一轮的监管持续时间有多长、对资本市场的影响力度有多大？这方面大家能不能发表一些高见？

（证券时报 李雄摄）

王国斌：金融监管，大家说的资产负债表缩表的过程，对整个大类资产肯定是有影响的。但是，我认为仍然是一个结构性的。现在从投资的角度来说，实际上可以比较轻松的。今天下午演讲的时候说了很多公司的现金流实际上是很充沛的，从去年我们一直在做大的统计，现在有相当多的上市公司现金流是非常好的。

第二，从我们自身角度来考虑，我们能够配置的资金也是相当多、时间也很长。为什么中国现在可以进行大的价值投资呢？确实跟资金非常相关，资金策略决定投资策略。以前短线资金的时候很难考虑价值投资。比如东方证券资管，以前发行的基金要封闭两三年，现在进入到开放期，一开放就出现抢购潮，从资金角度来说也是不缺的。所以，从结构性层面上来说不用担心，从投资角度来说，甚至比任何时候都要安稳。

李迅雷：我从上市公司的资产负债表来看，实体企业的负债率总体是下降的，但金融机构受到监管压力可能是很大的，最近“一行三会”都表示要从严监管，尤其银监会、保监会的力度会更大一些，卢总是平安保险的，你们将怎么应对？

卢安平：监管是两块：一个是股票市场的监管，方向是很明确的，就是打击欺诈、操纵市场、内幕交易等，这个方向是很对的。可能大家现在觉得压力比较大的是债券市场、融资市场的打击监管套利、层层嵌套、脱实向虚的问题。我不想讲这些乱象，我想从长期的角度，从实际利率、经济发展的角度来讲这个问题。在我们国家，应该还有10到20年中速发展的阶段，我们的实际利率不能太低，至少在未来10年，实际利率应该保持在2%-4%之间，不宜像现在欧洲、日本、美国掉到-1%到1%之间。实际利率掉得太低是导致脱实向虚的根本。

（证券时报 李雄摄）

美国、欧洲、日本、韩国等在过去100年、50年的发展过程中，在高速、中速、低速发展的不同阶段，实际利率都有一个规律。在高速发展中实际利率大概是3%-7%，日本二战以后高速发展阶段最高到过7%，欧洲是3%-5%，美国是2%-5%。中速发展的过程中实际利率会掉一个台阶。现在低速发展的时候，美国的实际利率到了0-1%，欧洲日本到了-1%，就是很低了。你如果脱离这个规律，现在就把它搞得很低，那一定搞炒房、炒债、炒股票，搞泡沫了，实体经济就没有大的发展环境了。

为什么我经常讲均值回归呢？之前10年期国债利率掉到2.6%，中国平安每年发布年报、中报，我都去基金公司路演，大家都担心资产荒，我说有什么资产荒的？2001年我刚入行时，十年期国债才2.2%，比现在还低。周期性的东西不要当成结构性的东西，在长期经济发展的不同阶段，有它不同的实际利率水平，再叠加一个周期性的通胀通缩，这就是我们做债的长期均值的一个方法和根本。我不展开太多了，就说这些。

李迅雷：我非常同意您的观点，现在十年期国债收益率在3.7%左右，您认为合理收益率水平的应该是多少？

卢安平：我认为合理的在3.6%-4%左右是合理的，并不是说4%就太高了。我认为不宜搞得太低。4%的利率，扣除2%的通胀，也就2%。

李迅雷：这样看如果这轮十年期国债收益率要达到4%的话，那么，债券价格岂不是还得下跌？

卢安平：还要上升，现在3.7%左右。而且它是一个均值，不是说上去摸一下就又掉下来很多，可能会波动，但是波动不会离得太远。

李迅雷：请许总也谈一下，美国央行表示要缩表，中国在金融去杠杆背景下，央行如果也要缩表的话会带来哪些负面影响？

许长泰：我自己担心的有两个：第一，如果美国缩表，它的过程过快、过急的话，这可能会重复2013年量化宽松退场的情况，新兴市场的震荡就会非常厉害。但是我们也了解到从去年底到现在，美联储基本上是希望准备市场预期，就是不要重复2013年的犯错。我觉得它还是有风险，但是起码从政策预期管理中，美国现在是比2013年要成熟。

（证券时报 李雄摄）

另外美国和中国是全球两大经济体，如果同时间采取相对，不能说紧缩的货币政策，但是利率是逐步上调的话，这是从2007、2008年以来我们没有看过的，环球的资金的环境、金融环境开始有一些收紧的话，我觉得对于环球经济、市场的一个测试，我们的恢复复苏是不是过宽？有没有一个踏实的基本面？我自己是有信心的，但是市场震荡可能会比较大。

所以，从市场配置来讲的话，中国的经济基本面我很乐观的；但是从投资配置的角度来看，中国投资者现在面对的是过去几年没有见过的一个局面，2014、2015年房地产在整顿时，钱跑到股票、财富管理机构去。但现在似乎不同类型的投资的信心都不足，钱是不是回到现金，还是回到其他类型的资产？这是我们现在需要花很多时间思考的问题。

李迅雷：胡总您对这一轮的监管怎么看？因为您非常乐观。

胡建平：从我们的角度来说，监管的方向对于市场长期效率的提升很重要，比如说有一些股票本身不是值那么多钱，如果按照原先的轨迹是让大股东先跑、让散户在那里等着，还不如以强监管的方式把泡沫去掉，可能是更合理的。所以，市场上对强监管的很多非议可能是各自出发点不一样。

（证券时报 李雄摄）

站在整个市场的角度上来讲，就像王总所讲的，扶持市场而不是扶持企业的角度，这是对的。从现在的舆论来看，以前市场一跌，一有反对声音，他们就改了，但是现在所有的媒体都在解释这个事情要坚持。所以我们觉得不用怀疑，这个事情会持续。

关于去杠杆，我们认为更多的是稳杠杆，问题是前期加杠杆的速度有点快；我补充两个小的角度可能是风险点：第一个，对很多质地好公司的影响可能不大，但是对有些公司影响比较大，比如有很多中小的金融机构过去几年资产膨胀的速度比行业平均要高很多，这些可能是有问题的。

第二，是有很多上市公司过去几年质押的比例是非常高的，同时股价虚高的，这个未来可能也是一个风险点。

李迅雷：这意味着不少上市公司存在高杠杆现象，如果大家都崇尚价值投资理念，则那些高杠杆、高估值公司就会被抛弃。我们看到，A股到目前为止，市盈率在100倍以上的股票有一千多家，并不算少。这类股票的股价会不会由于监管加强而出现恐慌性下跌呢？请邱总谈谈监管持续效应会导致哪些“黑天鹅”事件？

邱国鹭：还是得思考加强监管和去杠杆的目的和初衷是什么，它的目的和初衷是防风险，所以在各种风险的管控方面会有充分地考量。而且现在这一系列的政策，还是比较促进长期投资、价值投资的基本面导向，这个大方向还是对的。

在2017年去杠杆的时机是比较好的，为什么呢？因为之前某些行业和某些三四线城市的地方政府，负债的压力会大一点，那个时候强力去杠杆的风险是比较大的。

过去18个月，大宗商品有一些反弹，有些煤炭、钢铁企业日子比以前好过多了，虽然不一定可持续，但至少资产负债表和现金流的改善是很明显的，这个时候去杠杆好一些，包括三四线房地产去库存，这时地方政府债务有所改善，这个时候去杠杆比较可靠。所以，我自己比较乐观。

看好内需拉动消费升级

李迅雷：在目前股市出现持续回落的情况下，在座的五位相对还是比较乐观的，这也增强了我们树立价值投资理念的信心。那么，未来我们应该在哪些行业或板块做重点配置呢？请五位再来谈一谈。

王国斌：我很多年前说过，投资如果按照理想的方式，是先讲宏观经济、再讲策略再讲个股。但是从宏观经济能判断成功50%没有、行业判断成功50%的概率也没有、个股能判断清楚50%的概率也没有。如果按照理想的方向走下来，用这种办法肯定是不合适的。

所以我觉得自下而上地去选择可能会更好一些。正如邱总所说，二级市场追求不变，一级市场要求变，你去选择哪些企业？可以今天这样、明天这样、后天还是这个样子。这个就非常简单了。哪些企业能剩下？哪些企业能够五年、十年还能留存？我现在做任何事情都要做统计分析，我没有统计数据的时候，我不下这个结论。

其实看美国的“漂亮50”，从1972年到2000年后的三十多年，哪些股票的回报能在最高点、40多倍的时候买入，还能够战胜标普500指数？那很简单，到最后发现除了科技股的大部分公司都战胜标普500指数了，反而是科技股没有战胜。这是非常有意思的一个统计数据。

所以你现在要去选择的话，从两个角度去选择：第一个角度，实际上市场格局很清楚了，就那么几家企业，已经逐步地形成了寡头垄断了。第二个角度，实际上从非常分散的行业选择龙头，你去认真判断、没几个能够剩下，即便两个各配50%，你的回报也是惊人的。所以如果自下而上地选择，就从这两个方向去做选择。

李迅雷：卢总前面讲到您的过去的投资业绩年化达到30%，非常优异，那么未来五到十年还有哪些行业或公司的盈利增长可以给投资者带来年化30%的高收益，您给推荐推荐。

卢安平：说到行业和公司，实际上是投资标的的选择。这有两个方面：第一，行业和公司的基本面，最主要的是它要成长。我们虽然是坚定的价值投资者，但是公司的成长是非常重要的，我们给成长一个合理的价格，在合理的价格买入。当然，能够以比较低估的价格买入更好了，但是往往好的成长性的公司不可能有多么低的价格，我们不奢望价格多么低，定在一个比较合理的价格就OK。具体的例子，就在我的身边，我们保险行业就是非常好的一个行业，尤其是寿险，我去寿险两三年了，每年全行业以30%到40%的速度增长，当然平安的增长更快一些，去年达到50%速度的增长（首年保费）。

保险行业的高速增长，是因为中国保险业过去和现在的保险密度、深度还非常低，起点很低；相比全球平均来讲，相比台湾日本来讲，发展空间非常大。另外是我们的经济发展到现在这个阶段，人均收入水平、环境压力到了现在这个水平，保险需求爆发，这个爆发不是一年、两年的事，而是十年、二十年的事，保险的高速增长、寿险行业的高速增长可以看十年，这是在中国的这么多行业里面前景是比较好的。

结构上，过去寿险的主力产品是分红险、万能险，尤其是中小保险公司，这其实是投资型、理财型的产品，严格意义上不是保险。而现在大的保险公司，都在更多地发展保障型产品，平安新的保单中60%多都是保障型的产品。而保障型的产品，它的利润主要是来自于大数法则的精算，死差和费差，这个是很确定的，投资回报在保单的利润占比中已经大幅缩小，占比下降到30%左右。新的保单，说白了就是一个确定利润的消费型产品，它不是过去理财型的、分红万能险，不是这样强周期的产品。因此，无论是从行业的整体增长空间，还是产品的结构，保险都是一个很好的品种。只是呢，保险尤其是寿险是非常复杂的，少有人搞得懂。总而言之，保险就是一个好行业。

李迅雷：保险是一个好行业，再加上您管的保险投资业绩又是这么好，那么就是好上加好。下面有请许总来谈一下，您从全球的角度来看一看。

许长泰：从中国投资者来说，选产业或者选板块，我是做宏观经济的，但是我可以看到，刚才王总讲到美国的漂亮50，当时除了全球化以外，也是美国婴儿潮的那一群人消费能力增长最快的时期，所以当时看到很多人消费汽车。从这个角度来看，中国有很多类似的地方，我们不是经历婴儿潮，但是我们的收入增长，在过去十年和未来十年也是处于高速增长的期间。所以从这个角度来看，就是三个字：靠自己，靠我们中国自己的消费。

但是我担心的一点是，漂亮50经历的是全球化，我们现在面对的是反方向，特别是金融危机以后，欧美经济对于全球化反对的声音越来越大。所以我担心的在未来的五年、十年全球化的步伐可能会放慢，甚至会倒退。不单单是在中国，就算到印度，我也跟他们说，你要投的话，你要找一些你们自己内需带动的。我们看到，从个人的消费，服务的消费，保险是一个很好的例子，大家有钱才会去买保险，他们对自己的将来有需求、有希望，才会去买保险，这是我们从中长期来看投资中国的哪一个板块，非常重要的一点。以往中国是由出口带动，这个经济增长模式已经出现根本的改变，而且全球化的难度将会越来越高。以往是消费的产品，下一步应该是服务业，但是服务业全球化的难度是越来越高。所以，如果从投资板块或者产业来讲的话，就三个字：靠自己。

李迅雷：您是强调内需，确实，在目前逆全球化的背景下，企业的对外依赖度需要降低，通过内需拉动在目前环境下可能更有空间。接下来，请也胡总来谈一下今后值得看好的行业板块和公司。

胡建平：我们看到有一些变化对一些行业在未来几年确实有比较大的机会。

第一个方向，是有很多产品的价格，在过去的五年因为经济不好一直没有涨价，同时是在经济不好的五年里，很多地方人均收入以10%几的速度增长。今年以来有很多迹象比较超预期，比如三四线城市的地产销售持续超预期，比如驻马店五年以前房价是五千，现在还是五千，但是驻马店人均收入可能已经增长了50%，在这些地方的房价是很合理的。第二个，以汽车为例，97年桑塔纳2000的价格是14万到18万，当时人均可支配收入是5000块；去年人均可支配收入是3万6，新款桑塔纳2000的价格是8万到14万，性能和老款相比估计相当于2环的房子和6环的房子的差异。在这个过程里总是有很多东西，被越来越多的人接受，这就是一个巨大的机会，即便是行业增速很低也经常出现巨大的结构性机会，就如邱总所讲的消费升级。

而卢总所讲的保险，大家对重疾险的消费观念在快速变化，很多年轻人说现在工作压力太大，工作风险比较大，保单的价格过去几年变化不是特别大，但是相对来说白领的收入水平提高了一大截，对于这种东西的接受度就大了。在这个过程中我们看到了很多消费类的东西，不断被另外一个非常大的群体接受了，形成排浪式的消费。另外产业升级的公司，尤其是电子制造方面过去几年的进步非常明显，中国现在有一批电子制造类的公司净利润都在10亿以上，并且在各自的方向上都赌了一个期权，我们不知道他们能不能都成，但如果足够幸运成功的话，再上一个台阶就很有可能。整体感觉有很多领域还是可以选出不少机会。

李迅雷：胡总讲得很有道理，分析问题一定不能墨守成规，因为变量很多，山不转水转。我也借题发挥一下。自上而下做宏观到中观研究的，逻辑推理往往会推错，会掉落思维定势的陷阱里。如从2000年到2010年，国内汽车的销量十年增长十倍，如此高的增长，意味今后汽车业的黄金时代应该过去了吧。为什么呢？因为人口老龄化了，消费主力衰落了，将来还会有人买吗？好象饱和了。但2016年的汽车销量又出现大幅增长，因为三四线城市的需求在增加、农村的需求在增加、更新换代的需求也在增加。引用邱总的观点，在变和不变中，有些很多东西是一起变的，而我们的思维特点往往是假设一个东西不变，根据另外一个变的东西去推导，得出看似正确的结论；如果两个东西都在变，推导起来就难了，如果三个东西都在变，那要推导出结论就更难，必须要用模型了。

今年以来，我们用产出、通胀、政策、其他大类资产四个维度来推导今后值得重点配置的行业，即中泰时钟，经过对这四个维度的各项指标进行客观打分，如产出维度可分为上游指标和下游指标，通胀维度分为生活资料和生产资料价格，政策维度分为货币和财政指标。同时考察指标所处水平阶段和变化趋势，得出的结论是应重点配置大消费板块，与在座的各位共同观点非常一致。

记得二十年前我到深圳加盟君安证券，那时经常出差，晚上坐飞机，看到下面中国大地都是黑漆漆的，很少有成片的灯光。但现在晚上坐飞机再看下面，到处都是一片片的灯光在闪烁，城市化让中国的灯光越来越亮了，它带来了家电、家装、餐饮娱乐等各大行业的需求上升。所以，估计中国晚上创造的GDP总量是超过美国的，因为美国的服务业晚上关门很早，晚上搞建筑施工的更少。

再比如，如何去理解三四线城市房价的补涨呢。前两周我去枣庄，枣庄的一位副市长很自豪地说，北京是中国的政治经济中心，上海是中国的经济金融中心，我们枣庄是两个中心之间的中心。因为枣庄到北京高铁两个多小时，到上海也两个多小时，住在枣庄，山清水秀，且出差旅游都非常方便。但当地的房价只有四千一平米，出现了相对的估值洼地，这样看来，还得涨价，因为居民收入在不断提高。而且，高铁的发展改变了整个中国的经济地理环境，使得过去不起眼的地方一下子有了独特的区域优势。

邱总讲到家电企业这些年来的变化，我也很有感受，因为从自上而下的宏观研究去看，家电行业一定会出现产能过剩。如当初有很多家电企业，销量增速放缓甚至负增长，如空调、洗衣机等都饱和了。在这种背景下，还是有家电企业的崛起，成为行业龙头，那么，究竟什么样企业能崛起呢？大约在15年前，我在国泰君安研究所任所长时，出过一本当初非常畅销的书，叫《未来蓝筹》，如今来验证，有看对的，如万科、招商银行等，但看错的也不少，所以，寻找行业龙头非常难，故请邱总分析一下，应该选择如何判断未来能崛起的行业和能够成为行业龙头的企业？

邱国鹭：我们一般看的行业，第一，它要有一定的成长性，有一定的空间。第二，行业格局比较清晰，分析起来比较容易，数月亮而不数星星。第三，这个行业还是得具备相对比较好的商业模式，能够形成一定的先发优势，不会说后来者老是成为颠覆者，这样行业不能持续。

过去几年我们一直投三大板块：

第一个是先进制造业（寡头制造业），制造业本身是很苦的生意，没有一定的市场格局和市场占有率，是很难有定价权的。为什么老是拿白电和黑电做比较，为什么空调利润这么高，而电视老挣不到钱？电视前四名是都在15%左右的市场占有率，大家谁也打不死谁，而科学技术变化又快，过去十几年从四四方方的电视到等离子、投影等，变化多少代，这还是看它的特点。所以说先进制造业是一块，现在比较好的是A股的家电和港股的汽车。当然也都涨很多了，获得超额收益很明显。

第二个是品牌消费。白酒虽然我们觉得现在估值合理，但局部可能还有个别低估的。食品饮料，尤其是在食品不安全的国家，反而品牌的含金量是很高的，14亿人，大家兜里有钱之后不会乱吃东西是必然的。包括医药股，很多药品我们是在OTC购买的，同to B供应的处方药是很不一样的，其实是归到消费类，不用处方的柜台卖的。现在很多的消费的转向，比如服务业，比如娱乐直播，平台获得提成等，能直接转化成利润，而且商业模式清晰。如果制造物品，你就只能找那种能提价的，因为中国发展到现在这个阶段，如果靠量的提升是很难的，只能靠提价。但是在服务业方面，我们还是有很大提升空间的，发达国家服务业占GDP的七成，最后只有服务是不可替代的。但to C的服务，很难解决一个标准化的问题，比如餐馆，比如无数的企业做互联网家装，至今都没有做出来，因为每个家的房子不一样、大小不一样、标准不一样，偏好不一样，没法实现标准化。服务，一定要找可复制的，又符合消费升级的方向。

第三个是金融地产。包括保险，还有个别坏账已经见底了的银行，银行分化很明显，有三五家是可以投资的。地产在港股已经涨了一波了，A股地产还是贵了一点，地产我们还是看好准一线城市。北上广深房价已经六七万一平米，已经很贵；但是中国14亿人口的国家，合理的情况应该有15个超级大都会，现在只有4个，所以未来还可能有10个城市成为超级大都会，这些准一线城市现在还有1万多的价格，有一些地产公司有品牌优势，有拿地优势，我们还是看好的。

李迅雷：谢谢五位的精彩观点分享，感谢中国基金报给大家提供了这么好的平台和交流机会。今天我们的这场论坛就到此结束，祝大家周末愉快！

来源：中国基金报