央行的定力——2023Q1货币政策执行报告点评 | 国盛固收杨业伟团队

央 行公 布 2023Q1 的货币政策执行报告 ，延续 2023 年 4 月 28 日的中央政治局会议的会议精神，并对近期是市场热点问题做出回应。 2 月底以来，资金利率中枢下行， R007 的中枢从 2 月的 2.38% 下降至 5 月的 1.94% ，近期市场存在对央行下调政策利率的预期，而 2023 年 5 月 15 日央行超额等价续作 MLF ，前期的政策利率降息的预期未能兑现，下一阶段央行对流动性的态度，也成为当下债市关注的焦点，关系止盈还是追高。对于一季度的货币政策执行报告，我们解读如下：

央行 对经济的判断更 为乐观，但仍强调总需求仍不足。 对于海外经济，央行新增了对于海外金融风险的判断，“主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多”。对国内经济，央行认为“我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础”，定调较 2022Q4 的货币政策执行报告中的“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”更为乐观。同时央行也强调了，当下内生动力还不强、需求仍然不足。消费方面，疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战；固定资产投资方面，政府投资撬动社会投资仍存制约，统筹发展和安全；外需方面，全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。完成全年 5% 左右的增速目标的压力不大， 加大宏观政策调控力度的必要性下降，因而央行在下一阶段的政策思路部分也删去了“加大宏观政策调控力度”的表述。

一季度货币政策执行报告的专栏部分的看点颇多：

专栏1为“合理把握利率水平”，该部分内容与易纲行长近期在PIIE的讲话稿的内容一致。央行指出，宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配，过高的利率水平将导致社会融资成本高企，过低的利率水平将带来产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等。具体的利率选择上，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”（Golden Rule）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配，有利于实现宏观均衡，保持物价基本稳定。黄金律原则由Edmund Phelps于1961年提出，要使得经济增长稳态下的人均消费量达到最大，稳态的人均资本量的选择应当使得资本的边际产量等于经济的潜在增速。选择使得边际资本产出略低于潜在经济增速的利率水平，也同我国长期以来的过度储蓄的基本现实保持一致。同时指出，在面临超预期冲击时，央行采取人民银行对利率水平的把握可采取“缩减原则”（Attenuation Principle），符合“居中之道”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢。“缩减原则”由William Brainard在1967年时提出，如果政策制定者不确定自己政策的效果，那么政策制定者应当做的比本来该做的少，当下我国通胀环境温和，该原则行之有效，也决定了我国央行的政策利率不会像欧美央行一样大开大合。

专栏2为“如何看待M2和存款增长”。货币和存款的高增，理论角度，一部分时经济增长驱动的货币需求增长，另一部分是转轨阶段的货币化需求，金融深化的过程伴随对货币的需求增加。同时，我国的M2口径相对较大，间接融资为主的融资结构和居民储蓄习惯，也解释了我国存款和货币的高增。实践中，近期M2和存款较快增长，是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现。宏观政策上，货币政策充分发力，配套资金先行到位，相应的表现为金融数据领先经济数据，从商业银行角度，银行信贷投放加快、购债力度加大等均解释了货币的高增；而从居民角度，企业和居民理财资金回表推升了M2增速，同时冲击后，经济循环阻滞摩擦仍然存在，货币流通速度降低，市场主体的货币持有量和预防性储蓄存款上升。

专栏3为“硅谷银行事件及其启示”，央行认为我国金融机构对硅谷银行风险敞口小，该银行破产对我国金融市场影响可控，具体的启示为货币政策应避免大放大收、中小金融机构的监管应重视、处置金融风险要迅速且强力、银行资产负债结构的稳定性应关注。

专栏4为“我国通胀水平处于温和区间”。当前我国经济没有出现通缩。通缩主要指价格持续负增长，货币供应量也具有下降趋势，且通常伴随经济衰退。我国物价仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7%左右，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。

利率已下至较低水平，市场做多情绪较为高涨，继续追高性价比有限，建议控制久期提升杠杆，3年左右信用更具攻守平衡性价比。 近期利率的快速大幅度下行并非基本面变化主导，而更多是信贷节奏放缓，以及资金从存款转移到理财带来的债券配置资金增加所致。市场做多情绪已经处于高位，银行间回购交易量再创新高，非银持续大量买入。长端利率也已经下降至较低水平。10年国债已经下降至2.7%以下，在资金价格依然高于2022年同期情况下，长端利率进一步下行空间有限。另一方面，也需要注重回撤风险，政策相机决策，信贷强弱相生，当前偏弱的基本面和融资下滑可能带来未来政策的进一步发力。因而，虽然债市大幅走强，我们不建议进一步追高。更建议在资金价格处于低位情况下控制久期，提升杠杆。近期在利率大幅下行的同时，信用债利率下行幅度有限，因而更具有性价比。目前3年AAA城投、中票以及AAA-二级资本债与国开利差均处于历史中位数左右，相对来说风险可控，更具攻守平衡性价比，建议关注。

附录：货币政策报告第五部分“货币政策趋势”文本对比

以下为《2023年第一季度中国货币政策执行报告》第五部分“货币政策趋势”的文本比对分析。我们通过对比2023年1季度和2022年4季度报告的文字差异，来找寻货币政策的新动向。正体部分为上季度已有的语句；黑体部分为新增语句；加了删除线的部分为2022年4季度报告中有，但在2023年1季度报告中删除的语句。

1、对实体经济看法

基调

我国经济增长好于预期。 第四季度国民经济运行总体平稳。 2023年以来，我国社会全面恢复常态化运行、需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势。 我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变，要坚定做好经济工作的信心，全面深化改革开放，着力扩大国内需求，保持外贸外资稳定，巩固和拓展经济运行回升势头。

积极因素

一是居民收入增长有所恢复，消费场景改善，消费倾向回升， 就业形势总体稳定，内需潜力将进一步释放。 居民收入稳步提升，消费动能不断积蓄。 二是重大项目建设加快推进，基建投资继续发挥稳增长重要支撑作用，制造业技术改造投资力度加大，房地产走稳对全部投资的下拉影响也会趋弱。 基础设施投资较快增长，政策支持下制造业技改投资力度加大，共同发挥稳增长重要作用。 三是我国产业链供应链齐全，配套能力强，出口仍具备结构性优势。 外贸结构持续优化，民营企业进出口额比重较上年提高2.3个百分点。 四是已出台政策措施持续显现成效，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，服务实体经济力度加大，为供给侧结构性改革和高质量发展营造了适宜环境。 2022年出台的稳经济一揽子政策和接续措施深入落实，对实物量和经济增长的拉动效应将持续释放。 总体看，我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升，为顺利实现全年增长目标打下坚实基础。 展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅。

风险因素

当前外部环境 更趋 复杂严峻， 国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。 也要看到，当前外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复的基础尚不牢固。 从国际看，当前全球经济增长放缓， 世界经济增长动能减弱， 通胀仍处高位，地缘政治冲突持续， 主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多 ， 加息进程尚未见顶，对我国经济的影响加深。 从国内看， 疫情“伤痕效应”尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战 ， 疫情演进的扰动影响仍需关注，居民储蓄向消费转化的动能有待观察， 政府投资撬动社会投资仍存制约， 房地产业转向新发展模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在， 全球经济增长放缓也可能使外需持续承压。但也要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足， 具有市场规模巨大、产业体系完备、人力资源丰富等优势条件 ，长期向好的基本面没有改变。要坚定做好经济工作的信心，全面深化改革开放， 综合施策释放内需潜能 ， 着力扩大国内需求， 多措并举促进外贸稳规模优结构 ， 保持外贸外资稳定， 推动经济运行持续整体好转 ， 巩固和拓展经济运行回升势头。

通胀

物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升 。 预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力。 今年以来，我国物价涨幅逐步回落，主要受食品、能源价格拖累，其中食品CPI一季度环比持平，明显低于往年1%左右的水平，车企降价促销力度较大也带来短期下拉影响；而服务CPI环比累计涨幅已接近疫情前水平，尤其是机票、住宿、文娱等线下活动分项回升明显。PPI在高基数影响下保持低位运行。 2022年我国CPI同比上涨2.0%，PPI涨幅逐季下行，全年同比上涨4.1%。过去五年、十年我国CPI的年均涨幅维持在2%左右，在内外部挑战中实现了难能可贵的物价稳定局面。 当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾， 二季度CPI涨幅可能继续保持低位 ； 短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾，产业链、供应链运转通畅，PPI涨幅预计将总体维持低位。 随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠拢。

同时，对未来国内物价走势的不确定性也需关注，疫情防控优化后消费动能可能逐步升温，2023年春节假期国内旅游收入同比增长30%，春运旅客人数同比增长超5成；经济活力进一步释放，企业加快复工满产，劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响；各方面政策累积效果还在逐步显现；主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍存上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节向国内传导。要加强监测研 判，持续关注通胀反弹压力。 中长期看， 我国经济供需总体平衡 ，货币政策保持稳健， 居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础 。 中长期看，物价水平具备保持基本稳定的有利条件，我国经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳。

2、下一阶段主要政策思路

中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大、中央经济工作会议和全国“两会”精神，按照党中央、国务院的决策部署，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推进中国式现代化。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来， 从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，坚持系统观念，做到“六个更好统筹”， 把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来 ， 加大宏观政策调控力度， 建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，全力重点做好稳增长、稳就业、稳物价工作，乘势而上，推动金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长。 为全面建设社会主义现代化国家开好局、起好步。

稳健的货币政策要精准有力， 总量适度，节奏平稳 ，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡， 坚持不搞“大水漫灌”， 提升支持实体经济的可持续性。 关注物价走势边际变化 ，引导稳定社会预期 ， 密切关注通胀走势变化， 支持构建粮食、能源等保供稳价体制机制，保持物价水平基本稳定。继续深化利率市场化改革， 完善 优化 央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革效能，发挥存款利率市场化调整机制的重要作用， 保持利率水平合理适度 。 推动降低企业融资和个人消费信贷成本。 结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”， 保持再贷款再贴现工具的稳定性，运用好实施期内的阶段性 工具，为普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节提供有力支持。 推动消费有力复苏， 增强经济增长潜能 。 持续发挥政策性开发性金融工具的作用， 增强政府投资和政策激励的引导作用 ，有效带动激发民间投资 。 更好地撬动有效投资。

坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。统筹金融支持实体经济与风险防范， 强化金融稳定保障体系，防范境外风险向境内传导 ， 稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解，保持金融体系总体稳定， 守住不发生系统性金融风险的底线。

具体措施一 ‍ ：货币政 ‍ 策方向

一是保持货币信贷 总量适度、节奏平稳 合理平稳增长。 综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。 引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度，按照 支持 市场化、法治化原则满足实体经济有效贷款需求， 有力支持实体经济健康良性发展 。密切关注国内外经济金融形势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。

‍ 具体措施二：货币政策牵引带动作用 ‍

二是结构性货币政策 聚焦重点、合理适度、有进有退 发挥结构性货币政策工具的激励引导作用。 保持再贷款、再贴现政策稳定性，继续对涉农、小微企业、民营企业提供普惠 性、持续性的资金支持。实施好普惠小微贷款支持工具， 提升小微企业的金融服务水平 ， 保持对小微企业的金融支持力度， 支持稳企业保就业。实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的重点项目和煤炭煤电的清洁高效利用提供优惠利率资金。 运用好科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款，有效满足制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造信贷需求。 继续实施普惠养老、交通物流等专项再贷款政策， 推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效 。 落实好普惠小微贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具，推动保交楼贷款支持计划落地生效。

‍ 具体措施三：货币政策结构性作用 ‍

三是构建金融有效支持实体经济的体制机制。持续开展小微企业信贷政策导向效果评估， 持续推进中小微企业金融服务能力提升工程， 督促指导金融机构加快建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制， 提高小微企业融资可得性和便利性 优化小微企业信贷政策导向效果评估，不断提升小微企业金融服务的质量和效率。 继续做好金融支持种业发展、农业农村基础设施建设等领域工作，增强金融服务能力，更好满足涉农领域多样化融资需求，助力全面推进乡村振兴，加快建设农业强国。 推动政策性开发性金融工具加快支付使用，及时跟进配套贷款，强化存续期管理，发挥资金支持项目促投资稳大盘功能。 牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，稳妥实施房地产金融审慎管理制度，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购， 有效防范化解优质头部房企风险 ，改善资产负债状况，因城施策，支持刚性和改善性住房需求， 加快完善住房租赁金融政策体系 ，促进房地产市场平稳健康发展， 推动建立房地产业发展新模式 。

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具体措施四：利率、汇率及人民币跨境结算 ‍

四是深化利率汇率市场化改革，以我为主兼顾内外平衡。继续推进利率市场化改革， 畅通货币政策传导渠道， 完善中央银行政策利率体系，健全市场化利率形成和传导机制，引导市场利率围绕政策利率波动。落实存款利率市场化调整机制，着力稳定银行负债成本。发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。稳步深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。加强预期管理，坚持底线思维，做好跨境资金流动的监测分析和风险防范，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发展外汇市场，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念，指导金融机构基于实需原则和风险中性原则积极为中小微企业提供汇率避险服务，维护外汇市场平稳健康发展。有序推进人民币国际化，进一步扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用，深化对外货币金融合作，发展离岸人民币市场。 开展跨境贸易投资高水平开放试点，提升跨境贸易投资自由化、便利化水平， 稳步推进人民币资本项目可兑换和金融市场制度型开放。

具体措施五：金融市场建设

五是不断深化金融改革，加快推进金融市场制度建设。继续推进开发性、政策性金融机构改革，实现业务分类管理分账核算，强化资本约束，加强风险管理，健全激励机制，压实机构主体责任，更好发挥服务实体经济、服务国家战略的重要作用。完善债券市场法制，夯实公司信用类债券的法制基础。进一步规范债券承销行为和提升做市功能， 推动债券承销做市一体化 ，增强一二级市场联动，提升债券定价的有效性和传导功能。 加快构建多层次债券市场体系， 继续扩大金融债券余额管理和宏观管理试点。加快柜台债券业务发展， 引导市场适当分层，促进银行间债券市场运行效率提升和基础设施服务多元化 。 支持商业银行多渠道补充资本，健全可持续的资本补充机制。为中小金融机构提供多元化的债券投资交易、托管结算等渠道，提高债券市场流动性，形成更加连续有效的二级市场价格。 坚持市场化、法治化原则，继续贯彻“零容忍”理念，加大对债券市场违法违规行为查处力度。坚定不移推动债券市场对外开放。

具体措施六： 金融风险防范