文章：债券通：万事俱备，东风已起
来源：中金固定收益研究
作者：陈健恒、唐 薇、但堂华
事件
5月16日，央行与香港金管局联合公布了开展香港与内地债券市场互联互通合作的计划，即“债券通”。6月21日，央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（中国人民银行令〔2017〕第1号）。随后，央行上海总部、全国银行间同业拆借中心、银行间市场清算所股份有限公司、中央国债登记有限公司分别就备案指引、交易规则和结算规则发布了相应的细则。债券通将于7月3日正式开通。
评论
“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。初期主要开通“北向通”，“北向通”是指境外投资者通过内地与香港债券市场基础设施的互联互通，投资于内地银行间债券市场的机制安排。“北向通”拟不设额度限制。在“北向通”顺利有序开展后一段时间，“南向通”将适时研究推出。
从债券通目前安排来看，其最大的优势在于：（1）相比于QFII、RQFII、CIBM这三种前期已有的境外投资者进入境内债券市场的途径而言，“债券通”取消了前期CIBM等耗时较长的结算代理协议，由交易中心/结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在3个工作日内回复，流程大大缩减。在开立人民币账户上也较前期独立申请NRA账户明显提速。（2）多级托管模式下，境外投资者只需成为香港CMU成员，通过CMU系统“一点接入”境内债券市场，金管局作为名义持有人参与境内的债券市场，较为便利。（3）基础设施更为完备。债券通债券过户通过中债登/上清所的债券账务系统办理，资金支付通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理。CIPS实行实时全额结算方式，资金结算支付较为便利、高效。（4）香港结算行在境内银行间外汇市场平盘头寸，使得人民币购售业务范围从货物贸易、服务贸易和直接投资扩展至包括债券投资，相当于从经常项目扩张到资本项目。（5）CIBM等其他进入途径下，要求境外投资者资金先期汇入、锁定期等要求，并且需要预先说明预算投资金额、品种等，投资灵活度较低；债券通下，市场准入的约束条件下降、投资灵活度提高，有利于吸引中小境外机构投资者。（6）有效引入做市商交易（请求报价RFQ方式买卖现券），提高境外投资者买卖活跃度，有助于进一步提高市场流动性。（7）投资范围上，尽管目前来看，债券通投资范围基本与前期一致，未来或放开至回购、期货等；但一级市场面向合格境外机构投资者开放也是里程碑之一，有助于中国债券市场进一步国际化。
尽管短期来看，在前期已有的债市对外开放背景下，债券通难以快速吸引较多新增境外投资者和新增资金；但银行间债券市场基于债券通所做的在降低进入门槛、提高便利度、完善结算托管做市等基础设施的进一步完善，都将为我国债券市场的进一步对外开放奠定良好基础，也有助于人民币债券市场尽早加入国际债券指数。在近期美元走弱的情况下，人民币相对于美元重新升值，降低了汇率对冲成本，增强了人民币资产的吸引力，境外机构对国内债券的投资需求会逐步上升，有利于推动人民币和中国债市国际化。与此同时，债券通的开放也在评级、风险管理、市场投资者多样化等方面进一步完善境内债券市场。
梳理相关文件，具体的一些操作细则及关注点整理如下十个问题。
1、哪些投资者可以通过“北向通”进入银行间债券市场？
参与“北向通”交易的境外投资者应符合中国人民银行公告〔2016〕第3号、《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》（银发〔2015〕220号）等规定的银行间债券市场准入条件。按照2016年3号文规定，在中华人民共和国境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者，可根据规定投资银行间债券市场。
——此前，主要有四条途径供境外投资者进入境内的债券市场：合格境外机构投资者(QFII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)、三类机构（境外央行、人民币结算行、人民币参加行）、3号文原则下金融机构直接进入内地银行间债券市场(CIBM模式)。现新增“债券通”这一途径。此前监管机构希望“债券通”用于吸收新增投资者和新增资金，原则上不希望CIBM模式下投资者通过债券通进入。但目前最新的情况来看，CIBM模式和“债券通”互不排斥，境外投资者可以在这几类进入方式下自由选择。虽然在3号文规定下，绝大部分境外金融机构都能够通过CIBM模式进入中国债券市场；但从债券通规定来看，新开设的债券通与已有的进入银行间债券市场途径并不冲突，且在入市备案、投资灵活度上更为便利。CIBM等其他进入途径下，要求境外投资者资金先期汇入、锁定期等要求，并且需要预先说明预算投资金额、品种等，投资灵活度较低；债券通下，市场准入的约束条件下降、投资灵活度提高，债券通对于中小境外机构投资者而言提供了更大的进入便利。不过，由于这次债券通的细则出来比较慢，希望通过债券通进来的投资者需要时间走中后台流程，一开始未必有很多增量投资者进来；但随着时间推移，这些投资者走完流程，进来的投资者数量和资金将明显增加。
2、 “北向通”投资者如何在央行进行备案？
符合“北向通”投资条件的境外投资者可以委托外汇交易中心、境内托管机构（中债登、上清所）、银行间债券市场结算代理人作为代理备案机构向央行上海总部备案。央行上海总部自受理备案之日起3个工作日内，根据规定的条件和程序受理备案申请并出具备案通知书。
——相比于此前通过3号文进入银行间债券市场，“北向通”投资者的备案程度更为简单快捷。此前流程上需要①由结算代理人与境外机构投资者在签署结算代理协议之后，再递交给央行上海；②境外机构在中国境内银行业金融机构开立人民币银行结算账户（RMB NRA账户）；这两个均需耗时一段时间（时间规定上为自受理备案申请之日起20个工作日内，出具备案通知书，且通知书三个月内有效）。“债券通”取消了前期耗时较长的结算代理协议，由交易中心/结算代理人，等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在3个工作日内回复，在开立人民币账户上也更快。同时此前规定境外机构投资者自备案完成之日起9个月内汇入的投资本金不足其备案拟投资规模50%的，需重新报送拟投资规模等信息；而新出的备案指引也取消了相关规定。总体而言，从进入门槛、操作便利性、耗时等维度，均更为方便。
3、“北向通”如何进行托管？
“北向通”实行多级托管（如图2），中央国债登记结算公司和上海清算所承担一级托管职能，香港金管局CMU承担二级托管职能，结算行和其他国际托管机构可承担多级托管职能（如有）。境外投资者需要在香港金管局开立债券账户，办理登记托管；香港金管局在中债登和上清所开立名义持有人账户，代替境外投资者持有相关债券。境外投资者通过“北向通”买入的债券应当登记在香港金管局在中债登和上清所开立的债券账户名下；目前境内债券市场中的短融、超短融、中票、PPN、同业存单等相关债券托管在上清所；国债、政策性银行债、地方债、企业债、商业银行债等托管在中债登。
此前文件中提到“债券通”为多级托管模式，但如果境外投资者直接在CMU开户，实际上是二级托管。而多级托管是指欧洲的金融机构如果账户开在EuroClear和Clear Stream，则Euro Clear和Clear Stream再连接到CMU，再由CMU连接至中债登/上清所，形成多级托管模式。
——债券通相比于已有的进入银行间债券市场途径而言，最大的便利之一在于上文提到的开户流程的提速和多级托管模式。多级托管模式下，境外投资者只需在CMU开户，通过CMU系统“一点接入”境内债券市场，即利用其在香港已开立的现有账户直接接入内地债券市场，而金管局作为名义持有人参与境内的债券市场，较为便利。这与此前3号文下每个境外投资者均需通过备案制进入国内债券市场差异较大。
——此外，当境外投资者在CMU开户后，可以选择CMU的近200家会员成员帮助自己进行资金清算和债券托管，即从中选择一家Member Bank来帮助自己完成除下单交易以外的中后台操作。Member Bank的角色某种程度上类似于CIBM模式下托管行和结算代理行的角色。
4、“北向通”如何进行结算？
目前“北向通”结算方式为券款对付，并采用“全额清算、逐笔结算”。券款对付（DVP）是指债券交易达成后，在债券交易双方指定的结算日，债券和资金同步进行交收并互为条件的一种结算方式。除了二级市场采用DVP以外，一级市场的买卖也采用DVP模式。——券款对付（DVP）的结算方式中券和款的交付基本是同步的，从而避免了本金风险，并且降低了流动性风险，提高了结算效率。在券款对付模式下，理论上交易可以做到T+0，但可能最后根据境外投资者需求是T+1或T+2。因为实际中取决于交易双方的需求以及资金到账情况，如果资金到账比较晚，比如下午两点之后到账而来不及当日结算，就有可能变成T+1或T+2。
关于落实中国人民银行《“债券通”结算操作暂行规程》相关事宜的通知，“北向通”的具体结算方式为境外投资者与境内投资者达成交易后，首先由中债登/上清所为香港金管局和境内投资者进行结算，然后香港金管局再为境外投资者提供相应结算服务。债券过户通过中债登/上清所的债券账务系统办理，资金支付通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理。CIPS实行实时全额结算方式，资金结算支付较为便利。
——相比于前期进入银行间债券市场，需要在央行备案并委托具有国际结算业务能力的银行间市场结算代理人进行交易和结算，“债券通”通过基础设施互联提高了交易的效率。CIPS的推出也为人民币跨境支付显著提高效率。
5、 “北向通”投资者如何进行交易？
“北向通”的交易方式为报价交易，境外投资者通过境外电子交易平台（Tradeweb、Bloomberg）发送交易指令，交易指令传输至境内电子交易平台（中国外汇交易中心），并在外汇交易中心系统达成交易；随后境内电子交易平台将交易结果发送至境内托管机构进行结算。
具体方式为：（1）境外投资者通过Tradeweb、Bloomberg向做市商发送只含量，不含价的报价请求，报价请求的时效是1个小时；（2）做市商通过交易中心向境外投资者回复可成交价格，价格回复也具有时效性，过期无效；（3）境外投资者在各家做市商回复的价格信息上进行选择并确认，最终在外汇交易中心达成交易。
总体来看，目前“北向通”采用的交易方式为交易商对客户模式，由境外投资者与交易商进行交易，而不是直接与境内投资者进行交易。据经济观察网报道，首批做市商总计20家，其中包括14家中资机构和6家国际金融机构。中资金融机构主要是中资大中型银行和券商，国际机构做市商主要是渣打、汇丰、德银、星展、法国巴黎银行和美国花旗银行。报价方式上，境外投资者在交易的价格上略显被动，需要按照交易商回复的价格确定是否成交。且长期来看，中国外汇交易中心的全部80家成员单位都有资格加入债券通担任做市商。较多做市商参与有助于提高市场的流动性。
6、“北向通”投资者可以投资的范围包括哪些？
“北向通”交易的品种为现券买卖，可交易的券种为银行间债券市场交易流通的以人民币计价的各类债券，包括国债、地方政府债、中央银行债券、政策性银行债、商业银行债、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。
——目前来看，“北向通”投资者能够交易的品种范围上略少于直接通过3号文进入银行间债券市场的投资者，后者投资范围包括现券交易、基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易；境外人民币业务清算行和参加行还可在银行间债券市场开展债券回购交易；不过，央行也表示未来将逐步扩展“债券通”投资范围至债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等交易，“北向通”投资范围与3号文差略有差异。
7、一级市场如何面向境内外投资者开放？
与此同时，债券通还将开放一级市场申购权限。债券通将于7月3日正式启动，公布做市商名单的同时，也将有政策性银行债面向债券通投资者的一级发行。
——6月28日，农发行在中债登披露了“关于首次面向境内外投资者公开发行农发债的发行文件”，将于7月3日上午面向境内外投资者发行1、3、5年期农发债，发行规模均为50亿，境外投资者追加不超过5亿元。信用评级方面，农发行主体信用评级与中国国家主权评级一致。国开行也公告其将于7月4日面向境内外投资者发行1、3、10年期国开债。后续还将有信用债陆续面向境内外投资者一级招标发行。
考虑二级市场询价以及购买效率偏低的问题，对于海外投资者而言，打开一级市场为参与境内债券市场提供较大的配置便利。现阶段来看，考虑境外投资者的需求与目前收益率曲线的形态，信用债一级发行期限或偏短，交易商协会未来或积极推出短融等品种。不过，债券一级市场的有效开放初期面临一些问题：①主承需提供中英文募集说明书；②利率债一级对其开放的范围，是否每一期都提供中英文/发行频率；③发行人需要有国际评级，考虑现阶段信用债发行主体的评级特点，意味着信用债的发行人范围相对有限；④发行利率问题所引发的相对吸引力。虽然近期国内债券收益率与海外CNH拆借利率有所下行，但离岸人民币利率波动较大，影响境外机构的资金成本，从而影响到境外投资者的申购热情；⑤还有一些具体的操作，如分销协议、缴款等工作如何安排，等等。
8、 “北向通”投资者如何进行换汇操作？
境外投资者可使用自有人民币或外汇投资。使用外汇投资的，需通过债券持有人在一家香港结算行办理外汇资金汇兑和结算（香港结算行主要是14家人民币业务清算行，包括1家人民币业务清算行和13家境外参加行会员），换汇的适用汇率为CNY，与CIBM模式一致。债券持有人需在香港结算行开立人民币资金账户，所开立的人民币资金账户为专户，专门办理“北向通”下的资金汇兑和结算。香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘，所以结算行也没有汇率风险。此前仅有境外央行类机构可进入银行间外汇市场，现在香港结算行也可以在银行间外汇市场就“北向通”下产生的头寸进行平盘，但交易的规模仅限于“北向通”下产生的真实交易需求。
汇率风险对冲方面，此前通过CIBM进入的投资者可以在境内外汇衍生品市场进行风险对冲，但目前未放开“北向通”投资者进入境内外汇衍生品市场，所以投资者虽然可以用CNY换汇，但风险对冲却需要在离岸市场。离岸市场的对冲成本明显高于在岸，这个是目前“债券通”的弱项。当然，投资者也可以选择不对冲汇率风险。
此外，使用外汇投资的，其投资的债券到期或卖出后所得的人民币可继续投资，但如果用于非债券投资用途，则应通过香港结算行兑换为外汇。此项规定主要是为了做到专款专用，避免境外投资者通过“北向通”持有过多的外汇资金或进行套利。
9、“北向通”投资者税收规定如何？
目前虽然相关的细则已经出全，但税收方面的政策仍有待进一步明确，或因财政部与国税总局仍在商量之中。不过基于前期的税收政策，整理如下：境外机构在我国有一定的税收优惠，利息收入应该依法缴纳所得税（10%）和增值税；对于债券投资的价差所得，暂不征收企业所得税，免征增值税。
《企业所得税法实施条例》第九十一条规定，境外企业从境内获得的利息收入，减按10%的税率征收企业所得税；资本利得不征收所得税。增值税方面，36号文中指出QFII的买卖价差不需要征收增值税（但没有对RQFII做出规定）；70号文对此进行了补充，指出RQFII在债券市场的买卖价差也不需要征收增值税，但没有明确利息是否征收增值税；目前来看，利息收入是否征收所得税应视券种而定，国债、地方债、政策性银行债等免征利息收入增值税，而铁道债和信用债仍需缴纳利息收入增值税；具体适用税率整理如下：
10、债券通是否有助于吸引境外投资者进入境内债券市场？
CIBM等其他进入途径下，要求境外投资者资金先期汇入、锁定期等要求，并且需要预先说明预算投资金额、品种等，投资灵活度较低；债券通下，市场准入的约束条件下降、投资灵活度提高，有利于吸引中小境外机构投资者。从目前的市场环境来看，中国债券对境外投资者的吸引力在逐步增强，尤其是今年中外利差扩大，人民币汇率在经过两年多贬值后可能重新进入升值。如果在未来半年到一年的时间内，中国国债被纳入到全球重要的几个债券指数中，那么盯住这些指数的主动型或者被动型基金将会增加中国债券的配置，资金流入量将是千亿美元级别。
（1）汇率方面，弱美元背景下，人民币相对于美元重新升值，人民币资产的吸引力上升。受制于特朗普交易的退潮以及美国贷款增速的回落，美国经济数据弱于市场预期，而欧洲方面，情况正好相反，欧元区贷款增速持续回升，带动欧洲基本面边际上强于美国。欧元走强，导致美元指数走弱。美元指数从年初最高的103降至目前96左右，降幅达到7.5%，是过去几年美元升值周期中一轮较为明显的回落。今年1-5月份，人民币汇率实际上是盯住美元。但5月份之后，在美元走弱背景下，央行在汇率定价公式中加入了逆周期调控因子，人民币脱钩美元，开始相对于美元升值。但即便如此，今年人民币相对于美元的升值幅度也只有2.5%左右，远远低于美元指数本身的跌幅。而且人民币相对于美元的升幅也大幅落后于大部分新兴市场货币今年的升值幅度（如图4）。从扭转贬值预期以及重新吸引资金内流的角度，未来央行可能会开始引导人民币进一步升值。人民币资产的吸引力将有所增强。
（2）利率方面，在货币政策收紧加上金融去杠杆的影响下，境内债券收益率从去年四季度以来中枢明显抬升，且今年以来中国债券收益率升幅明显高于其他经济体（图5），安全边际有所提升。叠加香港5年期国债期货的推出，海外投资者进行境内债券投资的风险管理难度降低。此外，对于境外投资者而言，鉴于中短期品种的收益率相比于海外发达经济体的中短期债券有很高的吸引力，只要人民币兑美元不出现明显贬值甚至升值，配置中短期品种都已经能较好的达成业绩目标。当然，如果用离岸工具进行汇率风险对冲，会使得投资吸引力打一定折扣。但人民币如果重新相对于美元升值，境外投资者可能会不对冲汇率风险，或选择部分对冲，则国内债券的投资吸引力依然不低。今年在新兴市场货币升值的情况下，新兴市场债市普遍表现不错，利率相对于年初有所走低。一旦人民币汇率重新走强，吸引更多境外投资者进入国内债券市场，也有助于压低国内债券收益率。
更多金融市场分析，欢迎点击“阅读原文”，加入我的小密圈
