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格力电器举牌海立股份，与珠海银隆分手后，仍倾心新能源汽车？
小汪说
海立股份于2017年9月21日停牌，原因是被格力电器举牌之后，上交所问询函要求举牌方进行更多信息披露。
海立股份已成为新能源汽车空调市场的领先者。格力电器举牌海立股份，不由得让人联想到格力电器去年拟收购的标的珠海银隆。珠海银隆正是新能源汽车制造商。原本格力电器拟通过收购珠海银隆进军新能源汽车领域，但交易却终止了。
下面小汪@并购汪带大家回顾一下格力电器收购珠海银隆的交易为何终止。终止的直接原因为交易被股东大会否决，深层原因为，格力电器的“白衣骑士”方面的缺陷不被中小股东接受。
并购重组方案如何实现利益相关方的利益均衡？何种方案设计能够达到最好的平衡。如何看待交易的短期效应与长远效应？可参考《并购汪市场观察》。《并购汪市场观察》可为读者带来A股并购市场全景图，系统构建并购重组系统分析框架。
“白衣骑士”作为反恶意收购的常用策略，存在很大困境
中小股东常被忽视，但2016年以来愈发强势。
万科A在出现积极股东争夺控制权后，引入的“白衣骑士”方案仍然引致中小股东不满。恒大集团更是买至14.07%的持股比例，积极加入争夺。
格力电器引入的“白衣骑士”方案，也在股东大会上折戟沉沙，此后同样陷入举牌魅影，甚至不排除门口的野蛮人出现。
小汪@并购汪最近观察到，每一个持股比例不高、估值不高、业绩不错的上市公司，大股东引入的白衣骑士方案，都不可避免地、在股东大会上引发激烈的撕逼。
小汪@并购汪认为，这后面关系到一个重要的普适性问题，那就是上市公司反恶意收购的“白衣骑士”策略，是否天然有侵害中小股东权益的倾向？
下面，小汪以同时对比万科与格力电器的白衣骑士，来谈一谈白衣骑士策略的逻辑瑕疵与问题所在。
白衣骑士策略的经典利益格局：大股东挟小太子以令诸侯
白衣骑士策略指的是上市公司的股东、管理层可在控制权争夺战中引入强有力的外援，以抵御野蛮人的进攻。
白衣骑士策略大致可以分3种：
现在的A股市场上，后两种白衣骑士策略是最常见的。
这3种方案，操作起来有什么差别，合规门槛及路径有何不同，可参考并购汪研究中心的《资本市场政策法规汇编》。《资本市场政策法规汇编》内含资本市场全面系统的政策法规。
白衣骑士策略形成的利益格局：大股东控制力提高，中小股东权益都被摊薄
上市公司通过后两种方法引入白衣骑士，可有效提升野蛮人争夺控制权的成本。
一方面，因为上市公司总股本扩大，可以提高野蛮人的争夺成本。
另一方面，因为白衣骑士可与原大股东易于形成一致的意思表示。即使未结成一致行动人，在公司经营与财务决策的意思表示上仍然更趋于一致。
因此，白衣骑士非引入，可提高大股东对公司经营与财务决策层面的控制力。大股东欢迎白衣骑士，即使自身持股比例也被稀释。
但对于中小股东来说，后两种均摊薄了他们的权益。通过这样的方案，或许不如否决方案。欢迎野蛮人，更容易获得收益。
当然也有例外，假如上市公司通过发行股份购买资产的方式引入白衣骑士，而标的资产估值合理、盈利能力强，交易完成后上市公司净利润上升的比例高于股权被摊薄的比例，EPS可上升。
但这种并购中应然的经济逻辑，在白衣骑士策略的实然实践中，是一种例外。
白衣骑士作为一种反恶意收购策略，为什么往往可能侵害中小股东权益？
上述例外情况是少见的。
A股市场2个典型的引入白衣骑士的案例，万科A、格力电器，EPS均被摊薄。
为什么会这样？
引入白衣骑士的方案中，标的估值往往较高，新增股份发行比例又较高。因此交易完成后，上市公司净利润的增长幅度赶不上股权被摊薄的幅度，EPS摊薄了。
关于这一点，小汪@并购汪下面将详细分析。
事实上，小汪@并购汪认为，白衣骑士策略天然带有一个逻辑缺陷：方案中的重组标的估值高，则上市公司新增发的股本更高，对野蛮人的抵御效果更好。但是重组标的估值高，则产生的摊薄多，更容易侵害到中小股东的利益。
这后面的利益格局，是因为大股东既希望并购一个市值不小的标的，又希望对于对方有控制力。那么利害权衡与权宜下来，很可能是引入一个所谓“战略协同”的并购标的，可以通过经营或者财务上的支持来帮助对方提供承诺业绩与估值。
具体怎么来理解缺陷？
小汪@并购汪先来复盘A股2个知名的白衣骑士案例。尤其仔细看看前两个案例的估值问题，理解一下标的有无被高估。
以及理解这个难解的悖论：难道A股的著名白衣骑士，都是癞蛤蟆变的吗？
A股那些著名的“白衣骑士”：其实都是癞蛤蟆变王子？
万科A早已成为野蛮人的目标。2015年8月26日，宝能系第三次举牌万科A，首次超过华润成为万科A的第一大股东。宝能与华润相继增持，争夺第一大股东的位置。王石王石在内部讲话中公开表示“不欢迎宝能”之后，“万宝之争”更加激烈。
2015年12月18日，万科A宣布停牌筹划重大事项，万科管理层在资金方面处于劣势的情况下，开始谋求重组，试图引入“白衣骑士”
万科A于今年6月17号发布重组预案，拟收购前海国际100%股权。交易后万科A将获得前海枢纽项目和安托山项目两个优质项目资源，深度介入地铁集团的“轨道+物业”模式。
标的：前海国际100%股权；
交易对手：地铁集团；
标的作价：456.13亿元；
支付方式：100%股份支付；
发行股份价格：15.88元/股；
发行股份数量：2,872,355,163股；
评估方法：资产基础法，
业绩承诺：无。
交易后上市公司总股本将由110.39亿股上升为139.12亿股，新增发股份占发行后总股本的20.64%，第一大股东将由华润集团变为地铁集团。交易前后万科A均无控股股东、实际控制人。
前海国际主要负责前海枢纽项目和安托山项目的开发、建设、运营等全过程管理，主要资产为前海枢纽项目T201-0074号地块（出资额1,455,600万元）和安托山项目T407-0026、T407-0027号地块（出资额合计903,360万元）。
截止预案发布日，前海枢纽项目和安托山项目尚未开工。
本次交易采取的评估方法为资产基础法。资产基础法的思路为在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值。
由于前海国际的主要资产为前海枢纽项目和安托山项目的地块，因此前海国际的估值取决于这两块地的估值。
本次交易对这两块地的估值方法为剩余法中的动态分析方法。这一估值方法的思路是先测算项目未来能带来多少收益，扣除建设成本后可得到地块为公司带来的净收益。估值方法的重点在于，项目未来的收益是多少。
前海枢纽项目地块于评估基准日2016年5月31日时的预估值为325.03亿元，较原出资作价的增值率为123.30%。安托山项目地块于评估基准日2016年5月31日时的预估值为130.71亿元，较原出资作价的增值率为44.69%。
增值率这么高，原因在于这两个项目未来收益的预测值很高。重组报告书的解释是深圳房地产市场价格不断上涨。
万科A收购前海国际，产生的摊薄问题必然是很大的。因为房地产行业的会计确认准则较为特殊，即使标的公司未来盈利了，上市公司在合并报表层面却不会确认利润。
因为剩余法的动态分析法中，土地公允价值=项目未来收入的折现-成本折现-税费折现。标的未来产生的利润已经被确认在土地公允价值里面了。
前海国际即使未来盈利，但给万科A带来的净利润几乎为零。而万科A在交易后总股本增加了，EPS被摊薄是必然的。
万科A在2016年前三季度的净利润为82.62亿元。前海国际尚未开展业务，预计今年不盈利。假设完成交易，交易前万科A的EPS为0.75元/股，交易后EPS为0.59元/股。
格力电器业绩优异、低估值、股权不够集中，同样为被举牌潜力股。
格力电器2015年半年报显示，其前十大股东合计持股比例仅为35.48%，格力集团作为控股股东持股比例18.22%，第二大股东京海担保的持股比例为8.46%。
不久，格力也面临了险资的入侵，中国人寿的两个保险产品相继增持格力电器，宝能系前海人寿和安邦保险也大举买进。格力的主要竞争对手美的集团的控股股东关联企业普罗非投资也买进了格力。
闻到危险的气味，格力电器开始推进白衣骑士方案。
格力电器于2016年8月18日发布预案，拟收购新能源电动汽车制造商珠海银隆100%股权。
方案概要：方案具体可以分为两个部分，第一是发行股份购买资产，第二是募集配套资金。
1）发行股份购买资产
标的：珠海银隆100%股权；
交易对手：珠海银隆股东共计21名；
标的作价：130亿元；
估值方法：收益法评估值为129.66亿元；
动态PE：（以2016年承诺利润数计算）18.06倍；
静态PE：31.25倍；
股份对价：130亿元；
发行股份数量：83,493.90万股；
发行股份价格：15.57元/股；
业绩承诺：2016年、2017年和2018年的实际净利润分别不低于7.2亿元、10亿元和14亿元，合计31.2亿元，占交易对价的24%。
2）募集配套资金
募集配套资金总额：41.88亿元；
认购对象：格力集团、格力电器员工持股计划、银通投资集团等8名对象；
发行股份数量：26,895.63万股；
发行股份价格：15.57元/股。
交易完成后，格力电器总股本将由60.16亿股上升为74.93亿股，控股股东格力集团的持股比例保持不变，仍为18.22%。
珠海银隆的估值为130亿元，静态PE为31.25倍，动态PE为18.06倍。珠海银隆的估值如何，这个问题小汪@并购汪要从估值方法开始说起。
珠海银隆的估值采用收益法。收益法估值模型采用的是企业自由现金流折现模型。具体做法为：第一步，先预测标的企业未来的收入、成本以及相应的自由现金流，然后用合适的折现率（WACC）将自由现金流折算成现值，即经营性资产价值P；第二步，确认企业在评估基准日非经营性资产与负债价值C；第三步，确认企业的付息债务价值D；第四步，P+C-D即可得到企业的股东全部权益价值E。
收益法模型的关键在于如何预测企业未来的收入、成本。根据重组报告书，珠海银隆的收益法估值模型中，P为1,550,310.13万元，C为175,532.52万元，D为414,304.89万元，E为1,311,537.75万元。E减去少数股东权益14,935.58万元，得到评估值1,296,600.00万元。
那么珠海银隆的收益法估值有什么问题呢？
根据估值模型，珠海银隆的电动车销量在2019年将达到10000辆，而珠海银隆在2015年的电动车销量为2996辆。珠海银隆的净利润在2019年达到15亿元，而在2015年的净利润仅为4.16亿元。
珠海银隆的钛酸锂电池在2015年、2016年上半年的销量分别为2133万安时、5271万安时，但在2016年、2017年、2018年和2019年的预测值分别为7065万安时、7389万安时、8433万安时、9616万安时，年复合增长率为45.71%。
珠海银隆的纯电动客车在2015年、2016年上半年的销量分别为2996辆、1518辆，但在2016年、2017年、2018年和2019年的预测值分别为4300辆、6160辆、7990辆、10000辆，年复合增长率为35.71%。
相对应的，珠海银隆的营业收入在2014年、2015年、2016年上半年分别为3.48亿元、38.62亿元、24.84亿元，而在2016年、2017年、2018年、2019年的预测值分别为59.52元、74.55亿元、91.98亿元、109.37亿元，年复合增长率为29.72%。
珠海银隆的的净利润在2014年、2015年、2016年上半年分别为-2.66亿元、4.16亿元、3.77亿元，而在2016年、2017年、2018年、2019年的预测值分别为6.85亿元、9.83亿元、12.90亿元、15.66亿元，年复合增长率为39.29%。
重资产型公司的收益法估值模型中未考虑资本性支出和营运资金增加额，并预测自由现金流，为十分罕见的现象。
在格力电器9月发布的修订稿中，收益法估值模型新添加了资本性支出和营运资金增加额，调整了自由现金流，但是珠海银隆的估值并没有发生变化。
经过调整后，珠海银隆2016年的预测自由现金流由11.38亿元变为-7.07亿元，如图所示：
报告书修订稿对珠海银隆2016年预测自由现金流为负数的解释为：未能预测何时能收到新能源汽车补助资金。
当然，还有很值得注意的一点是，修订稿中珠海银隆的自有现金流预测值变了，折现率（WACC）没有变，但是根据自由现金流折算的经营性资产价值P没有变，仍然是1,550,310.13万元。
珠海银隆的应收账款占比高。截止2016年6月底，珠海银隆的应收账款为47.30亿元，占总资产的比重为42%，占当期营业收入的比重为192.10%。
珠海银隆的财务报表中也有其他不可忽视的问题，比如应收账款占比大、大额关联交易、大额关联交易带来的大额应收账款。应收账款主要包括两部分，一部分为新能源汽车销售的中央及部分地方财政补贴，另一部分为对下游客户应收的货款。珠海银隆的下游客户主要为当地国资背景和地方财政支持的公交公司，审批和账期较长。而且珠海银隆对部分大额订单采取了“零价购车、金融租赁、十年质保”的销售创新模式。
珠海银隆有大额关联交易的问题。关联方神通电动车为珠海银隆2014年的第一大客户、2015年的第三大客户。截止2016年6月底，珠海银隆对神通电动车的应收账款达到5.05亿元。
就在2016年10月18日，珠海银隆与广东中信阳光签订了一笔大额订单，拟向中信阳光销售1000辆纯电动车。
珠海银隆2016年上半年电动车的销量为1518辆，而重组报告书对珠海银隆2016年电动车销量的预测值为4300辆。与中信阳光一次性签订1000辆电动车销售协议，对于珠海银隆完成2016年承诺业绩有很大的意义。
而买方中信阳光成立于2016年8月29日，注册资本1亿元，且不是实缴，履约能力如何不得而知。
交易完成后，格力电器总股本将由60.16亿股上升为74.93亿股。相当于格力电器比原有增发了24.55%的股份。
格力电器今年3季度盈利112.29亿元。假设珠海银隆完成2016年业绩承诺（全年盈利7.2亿元），且今年3季度盈利5.4亿元，则格力电器在交易前EPS为1.87元/股，交易后EPS为1.57元/股。
EPS被摊薄，必然损害到中小股东的利益。格力电器的重组方案在股东大会受挫。格力电器原本拟修改方案后重新推进交易，但重组方案已被珠海银隆股东大会否决。
格力电器并购珠海银隆的计划折戟沉沙。
但重组失败后，格力电器的股价反而大幅上涨。
讲完了2个经典案例，小汪@并购汪来做个对比测算。
万科A在2016年前三季度的EPS为0.75元/股，假设交易完成，EPS下降到0.59元/股；
格力电器在2016年前三季度的EPS为1.87元/股，假设交易完成，EPS下降到1.57元/股；
看了以上数字，不难理解中小股东的心情。
引入白衣骑士，得益的是原大股东与管理层。对于中小股东来说，EPS已经很能说明利害关系。
大股东反恶意收购，应该更多考虑中小股东利益，并加强与中小股东的沟通
万科A、格力电器2家上市公司引入白衣骑士的方案均可能引发中小股东反对，原因就在于方案有中小股东的利益摊薄。
小汪@并购汪认为，出现这种现象，一方面由于长期以来，A股司的公司治理中，大股东或者管理层往往忽视中小股东的权益，中小股东的意思表示渠道有限。另一方面则由于在大陆法系框架下，大股东反恶意收购的方式有限，采取发行股份购买资产方式、非公开发行方式引入白衣骑士也很多是不得已的策略。
而采取发行股份购买资产方式、非公开发行方式引入白衣骑士的策略，往往有可能存在标的资产估值水平太高、损害中小股东权益的缺陷。
日后上市公司的大股东、管理层有反恶意收购，引入白衣骑士的策略应用中，应着重考虑中小股东的利益，加强与中小股东的沟通，切勿推出损害中小股东的方案。
毕竟，在如今更加平衡的A股市场，仅仅邯郸学步欧美法系下的反恶意收购策略，可能引致更加严重的中小股东反对与股权争夺。
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